来源：《新世纪》-财新网
分拆下的蛋
上市公司对于分拆旗下资产单独登陆创业板的欲望，是战略选择，还是仅仅受创业板高热的引诱？
□ 本刊记者 张冰 沈乎 | 文
5月27日，辽宁成大股份有限公司（600739.SH，下称辽宁成大）公告，拟将控股子公司辽宁成大生物股份有限公司（下称成
国泰君安证券研究所研究员梁静的研究报告称，按照目前创业板的估值水平，辽宁成大持有的成大生物市值可达150亿元左右，成大合理市值将达到500亿元，较目前市值溢价49％。
“在当前创业板高企的估值水平下，分拆子公司上市等于‘下金蛋’。” 负责该分拆项目的人士说。
5月28日，辽宁成大开盘即跳空6.9％开盘，最终收于29.32元，涨幅1.1％。与之同属分拆概念板块的综艺股份（600770.SH）、复星医药（600196.SH）、同方股份（600100.SH）、长城开发（000021.SZ）均大涨。
分拆破题
分拆上市，是指母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去并公开发行新股完成上市。
上市公司分拆，在国际市场上比较常见，上市公司将旗下成熟的资产单立上市，为子公司的发展谋求更大平台。
此前同仁堂（600085.SH）、联想集团（00992.HK）均在香港市场进行过分拆上市，新浪房产（NASDAQ：CRIC）在美国的分拆上市则实现了6.6亿美元的资产增值。
在主板萎靡不振，创业板、中小板发行却屡创新高的情况下，A股上市公司也开始大力推动分拆上市，终获监管层松动。
4月13日，《上海证券报》报道称：“创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，中国证监会对于分拆上市设立了六条原则。”
这六条原则是：上市公司公开募集资金未投向发行人业务；上市公司最近三年盈利，业务经营正常；上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；发行人净利润占上市公司净利润不超过50％；发行人净资产占上市公司净资产不超过30％；上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10％。
长江证券一位人士表示，目前对于分拆上市的规定与中国证监会2004年出台的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》基本类似。
对于海外分拆上市的企业还有另外两个条件，即上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易；上市公司最近三年无重大违法违规行为。
“对于上市公司在A股市场的分拆工作一直都在做，我们做成大生物已经三年了，原来计划在中小板上市，材料都准备得很充分了，现在政策有了，马上就可以报材料了。”负责成大生物分拆项目的一位投行人士说。
增值母公司？
“对于二级市场投资者来说，分拆上市带来高估值，母公司受益于投资收益，股价理应上涨，这是分拆概念形成板块，在A股被爆炒的重要原因。”长江证券的一位人士说。
此前一个月，辽宁成大、综艺股份、复星医药、同方股份、长城开发等分拆概念股上演了一幕热炒分拆题材的行情，从4月8日到4月15日短短几个交易日内，几只个股都出现了接近或超过10％的涨幅，而同期大盘仅仅上涨0.53％，其中同方股份大涨21.22％。
在4月19日和5月16日的两次大跌中，这几只个股则顶住了跌势，步步企稳。
以此次最新公布分拆的辽宁成大，主营业务本为传统的进出口贸易和商品流通，但近年来却屡屡因对外投资而增加了自身价值。
2010年2月12日，因借壳内幕交易遭冷藏三年半的广发证券（000776.SZ）终于修成正果，登陆深交所，辽宁成大仅2010年对广发证券股权投资收益便高达12.71 亿元。
从2009年年报看，辽宁成大利润构成很大一部分来自于投资收益，其投资收益为12.9亿元，营业利润为14.5亿元。其主营业务除商贸流通，还涉及生物制药、能源开发、金融服务三个领域。辽宁成大更像是一个控股不同行业子公司的投资公司，形成伞状结构。
2009年，辽宁成大进出口贸易和商品流通的营业利润率均在11％左右，而生物制药一块的利润率则高达86.88％，营收较2008年增长34.02％。
成大生物注册资本为1亿元人民币，2009年底资产规模约为7.4亿元，净利润约2亿元。
与辽宁成大分拆成大生物类似，同方股份也一直在运作分拆事项。4月27日，同方股份发布公告，称正在研究相关政策和规定，评估旗下业务境内外分拆的可行性，并将依此拟定所属控参股子公司分拆上市的方案。
一位接近同方股份的人士向本刊记者表示，同方股份参股的同方环境股份有限公司曾经有过单独拆分上市的计划，目前这个项目仍在积极运作中。“早在2008年左右，同方股份就想要将同方环境分拆出来，那个时候没有创业板，准备到中小板上市。”接近同方股份的人士表示。
不过，据相关人士透露，上市的冲动并非同方股份极力推动，而是同方环境比较积极。“子公司上市，公司的高管可以做股权激励，对母公司而言不过多了一个壳。”长江证券人士表示。
同方环境股份有限公司2009年收入11亿元，毛利率14.06％，归属于母公司股东的期末净资产4亿多元。湘财证券研究报告称，预计同方环境2011年会给公司带来12.78亿元的收入，按照14％的毛利率计算，毛利贡献达1.79亿元。
“按照60倍的创业板发行市盈率，同方环境资产增值给公司股价带来的溢价为3.46元。”湘财证券研究所研究员李元博说。
圈钱之忧
此前监管层一直不能接受分拆“同一资产二次上市”的特点。不过，现在“主分派”则从信息效应、管理效率、激励机制等角度，称成功的“分拆上市”可以为企业带来诸多方面的好处。比如有利于市场对子公司的价值发现，从而间接提升母公司的市场价值和股东利益；有助于改善母公司的资产流动性；可以使母子公司的战略更为清晰并带来专业化经营的好处；可以改善对子公司经营者的激励机制并降低代理成本等。
但如果分拆不合理，其危害也是明显的：可能导致母公司本身被空心化；弱化原企业架构下各子公司之间良性的战略协同效应；如果分拆得不到市场认可，反而降低母公司的价值。
对于成大生物和同方环境这类大公司下相对独立的企业来说，从母公司分拆出来单独上市有好处，一方面可以筹措资金做大做强，另一方面也可以在分拆过程中实现对公司高管和员工的激励。
“实际上，分拆对母公司未必有好处，能上市的都是盈利多的资产。分拆之后，母公司毛利率会下降，对应的母公司市值也会下降。”长江证券的人士表示。把高收益的业务分拆出去，势必意味着把低收益的业务留了下来，这对于母公司在实现资本溢价的同时也造成了自身资产的贬值。
因此，如何鉴别分拆上市是以公司自身发展战略需求为目的，还是以圈钱为目的，是摆在市场面前的一个问题。
对于母公司来说，分拆子公司上市若需额外发行新股，则将摊薄原主板上市公司股东对子公司的控股比例。虽然因股权稀释所带来的利润摊薄可从未来的加速发展实现的增量中得到补偿，但对投资者而言，未来毕竟难以把握。
同仁堂科技（08069.HK）于2000年10月在香港联交所创业板上市，当年同仁堂A股上市公司营业利润增长25.8％，但归属母公司的净利润仅增长5％。同仁堂科技在净利润只增加1511万元的情况下，港股少数股东却分走了2399万元少数股东收益，分拆上市并没有在当期为A股股东带来增量收益，反而摊薄了利润。
不过，有趣的是，当时同仁堂A股股东并未更多考虑业绩摊薄的因素，反而对于创业板上市后的增长抱有预期，因此同仁堂A股股价不跌反涨。
“对于母公司的投资收益，在A股市场分拆较之海外市场分拆的成功概率高很多，因为目前A股市场尤其是创业板的溢价实在很高。”长江证券人士说。
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