陶冬：四季度房市进入调整“第二期”

　　城投公司是中国今后三年“最大的定时炸弹”

　　“目前中国房地产的成交量已经回到了2008年上半年的水平，但这只是调整的第一期。”6月22日，瑞信董事总经理、亚洲区（除日本外）首席经济分析师陶冬博士预测，2010年四季度，中国房地产业将改变“价稳量跌”的现状，进入“量价齐跌”的“二期调整”。

　　陶冬认为，目前中国的开发商现金流并没有大问题。他表示，根据瑞信的研究，目前国内可售房源大约相当于1.5个月的销售量，“和2008年10月份接近23个月的销售量相比，已经有了明显改善。”但是他也认为，由于部分开发商在过去一年中过度囤积土地，导致借贷压力过高，一旦银行切断贷款，资本市场又无法融资时，其可能在第四季度遭遇流动性危机。

　　根据房地产建设周期，2010年三四季度将有大批新房源涌出，从而改变供需状况。瑞信预计，中国房地产价格将在四季度至2011年出现明显下滑，主要城市房价可能下降15%-20%。

　　陶冬还指出，在房地产价格下跌后的12个月至18个月内，以城投公司为代表的地方融资平台可能出现问题。“我认为城投公司是今后三年中国最大的定时炸弹，一旦爆发会导致金融市场的重大杀伤。”

　　陶冬说，中国的上一轮经济刺激的基建投资几乎全部来自地方政府的城投模式，即以土地为抵押获得银行贷款。“截至2009年底，这些城投公司的贷款总额已经接近8万亿，这相当于银行贷款总额的19%、GDP的24%、全国银行资本金的180%、地方财政收入的226%，是极大的资金口子。这些项目中相当多是有效益的，但也有很多没有效益，甚至资金进入城投公司后直接被上级政府取走，导致有些城投公司只有银行贷款的负债，而没有资产。”

　　他认为，中国的城投公司与金融危机前投行的特殊投资公司（SPIV）有许多相似之处，比如缺乏透明度、预算外运营、高杠杆、长债短借、以土地作为估值基础，以及不可套现的资产等。“一旦土地的估值改变，银行就会拒绝贷款。就像银监会目前的措施，宣布地方政府的担保作废，这是在为中国经济设立防火墙，但同时也将城投公司推向破产边缘，并可能引起连锁反应。”陶冬称。

　　但他也认为，城投公司的问题不会对中国经济带来过大影响。“第一个原因是中国拥有所有的银行，有能力制止银行对城投的逼债；其次中央财政有钱，可以一口气将城投的债务从银行剥离；第三是美国已经制定了完整的拯救银行计划，这节省了中国的时间。”

　　另外，和其他国家相比，中国的问题并不严重。“中国依靠地方债务拉高杠杆，而其他国家则通过中央政府的国债融资。中国债务占GDP的比例只有19%，加上地方债务这个比例也只有50%-55%，比美国的100%、希腊的150%和日本的200%都要低很多。”陶冬说。■