进退汇源

　　汇源果汁（01886.HK）的二股东从法国达能（Danone）变成赛富亚洲投资基金 （SAIFPartners，简称 “赛富基金”）。汇源果汁董事长朱新礼坦言:“一个进来，一个退出，都对我有影响”。

　　影响是什么？朱新礼、赛富基金首席合伙人阎焱谈了很多。但是，有一点双方似乎刻意在回避：产业资本达能的退出，意味着在股东层面，汇源果汁正在被金融资本化。

　　达能几乎是成本价的退出，意味着汇源在达能的长远战略布局中失去了价值；而金融资本的业绩导向，将意味着新的、风格完全不同的汇源的诞生。

　　最快的投资

　　7月28日，法国达能与汇源果汁先后对外宣布，达能向赛富亚洲投资基金出售所持汇源果汁全部的22.98%股权，作价为2亿欧元（17.64亿人民币）。

　　这宗赛富基金在中国十年投资期间最大的单笔投资，操作的时间仅有两个多月。这样前所未有的规模和速度甚至让阎焱都感慨不已，“这是我们最快的一笔投资。”在7月29日的发布会上，阎焱透露，交易的尽职调查仅用了两周。

　　赛富基金的总部设在香港，是亚洲成长期企业股权投资和风险投资基金之一，目前管理总规模超过35亿美元。

　　汇源果汁前股东达能此前一直在寻找买家，并同国内外多家私募机构进行了谈判，赛富基金最终闪电入主。此次卖出方是汇源果汁的第二大股东达能，但汇源果汁当家人朱新礼无疑仍然起到了最核心的作用。

　　阎焱与朱新礼早已结识，但正式有合作动议始于两个月前。在与朱新礼洽谈前，阎焱一直在国内寻找有投资机会的果蔬企业，并已经看过国内多家果蔬企业，与朱新礼的接洽也算是“有备而来”。

　　朱新礼也透露，两人曾就果蔬行业的发展前景、公司治理方面的话题有过深入的交流，而赛富基金对于果蔬行业的理解是他们打动朱新礼的主要原因之一。最终，朱新礼对赛富基金敞开了大门。

　　赛富基金首席合伙人阎焱称，投资汇源果汁其实并非是赛富基金首次涉足现代农业领域，该基金从三年前就已经将现代农业作为一个重要的投资方向。他称，现在他们在这个领域方面已经有了7个投资项目，包括蔬菜、有机大米、速冻玉米、矿泉水、马铃薯等领域，对现代农业的理解非常深刻。“相信能够给汇源带来更多的资源互补和管理方面的经验。”阎焱说。

　　资本金融化

　　赛富基金从达能手中接盘22.98%的股份，同时意味着获得汇源果汁第二大股东的位置。

　　在此次股权转让之前，汇源果汁的股权结构是：朱新礼通过100%间接控制的中国汇源果汁控股有限公司（简称“汇源控股”），持有汇源果汁约41.53%股份，是汇源果汁第一大股东、实际控制人。达能持有22.98%，位列第二大股东。

　　7月28日当天，赛富基金首席合伙人阎焱已获委任为汇源果汁非执行董事，此外，阎焱还分别出任汇源果汁薪酬及提名委员会和策略发展委员会成员。

　　阎焱强调，赛富基金与汇源果汁管理层合作的形式是进驻董事会，不参与具体管理，但很明显，金融资本在汇源果汁中的权重日益明显。

　　在此之前，尚没有一家金融机构在汇源果汁的持股超过10%，比如之前的荷兰银行、苏格兰皇家银行、华平基金，以及2009年入股汇源果汁的荷兰退休基金StichtingPen－sioenfondsABP，它们的持股比例大约在6%-7%。

　　作为私募基金，赛富最终将以退出来实现投资价值。这样的金融资本与实业资本的最大区别在于，能否耐得住企业在成长过程中的收益寂寞、甚至是投资的暂时亏损。

　　赛富基金的资本属性，决定了它自进入汇源果汁的那一刻起，就设计好了退出的路径。

　　在赛富基金何时、通过何种方式退出获利的问题上，阎焱一直避而不谈。他多次强调的是，赛富基金打算长期持有汇源果汁股份，目前谈论退出计划还为之过早。“如何退出可以参考我们当初投资神州数码的案例，神州数码当时同样已经上市，但我们仍然获得了很好的投资回报，现在来看，我们获利50倍左右。”

　　阎焱称，目前赛富基金投资神州数码超过了三年，但尚未从神州数码退出。实际上，赛富基金于2007年牵头从联想控股手中收购了超过20%的股份，当时股价是3.50港元/股，而经过三年变迁，以赛富基金为首的私募基金获利丰厚。

　　赛富基金人士向本报透露，他们投资的项目，持有的时间基本上在3-5年。

　　赛富基金入股之际，坊间传言朱新礼与阎焱签订了对赌协议，若业绩不达标，朱新礼将售卖其手头股份。不过，阎焱否认了对赌协议的存在。

　　下转26版

　　上接25版

　　不过赛富基金与汇源果汁签订了“员工现金收益计划”：在汇源业绩增长高于行业增长的情况下，将其购买股份的7%-7.5%带来的净现金收益用于激励汇源管理层和员工。如果该计划真正实施，汇源管理层和员工将会获得1亿期权的巨额激励。

　　赛富基金在购入股份时已经对该激励方案进行了非常明确的规定，并对未来的业绩要求进行了非常细致的量化，比如将参考GDP增速、行业成长速度等指标。

　　朱新礼透露，期权激励兑现的条件“汇源业绩增长高于行业增长”，是按年来计算，即每年汇源果汁均要实现业务增长超过行业增长水平。

　　赛富基金入股汇源果汁时，送给汇源果汁管理层与员工1亿期权激励的“大礼”，则传递出一个信号：在长远战略布局与短期业绩导向下，汇源果汁将可能更多地向后者倾斜。

　　增长难题

　　达能的退出、赛富的进入，在某种程度上，折射出实业资本与金融资本，对汇源果汁未来发展的不同判断。

　　接近达能的人士说，汇源果汁要搭建一个有效的商业模式、产业架构、产品架构，应该是个长期投入，如果继续投资汇源果汁，则意味着需要更多的耐心来期待投资的大幅增值；而对于赛富基金这样的金融资本而言，他们从汇源果汁已经启动的大跃进式发展里，已经看到了短期获利的机会。

　　不过，汇源果汁如何在短期内有效“上位”，这是留给朱新礼和其管理团队的一道难题。赛富基金要的是结果。

　　有记者问朱新礼，赛富进入后，汇源果汁的战略是否会有调整？

　　朱新礼简单回答，目前没有什么需要战略调整的，赛富对汇源的战略也是认可的。

　　事实上，“汇源业绩增长高于行业增长”的要求，竞争对手的发力，都迫使汇源果汁必须要有有效的改变。

　　对朱新礼和汇源果汁高层来说，这就是一个不小的挑战。

　　根据汇源果汁的年报显示，自2008年开始，汇源果汁销售收入的增长已经连续两年低于中国果汁市场的增长水平。

　　根据AC尼尔森的数据，2008年中国果汁市场总销售量28.4亿公升，较2007年增长17.1%。同期，汇源果汁的果汁产品总销量为83万吨，较上年增长5%。其核心果汁产品 （即100%果汁、中浓度果蔬汁及果汁饮料）的销售额增加6%，至26.5亿元。

　　2009年，中国果汁市场销售量30亿公升，较上年增长9.5%。这一年，汇源果汁的总销量为84万吨，较上年仅增加0.9%；核心产品的销售额比2008年仅增加了1.5%，至26.9亿元。

　　可口可乐于2008年9月提出的收购要约以及该项收购在2009年3月时被中国商务部禁止，是汇源果汁在这两年中销售业绩差强人意的主要原因之一。

　　着眼于可口可乐收购汇源果汁（产业链下游的生产销售资产），朱新礼在2008年时，就已经将大量的投资布局在产业链的上游。

　　2009年3月商务部禁止可口可乐收购汇源果汁，顿时打乱了朱新礼的阵脚。朱新礼不得不临时调转汇源的船头，叫停上游果蔬基地建设，强攻下游果汁市场的销售，力保旗下上市公司“汇源果汁”的正常运转。

　　那些叫停的上游基地项目基本上都是按照可口可乐成功并购汇源来部署的，项目的投资也是以被收购后的资金为支持的。虽然禁购令后朱新礼迅速调转船头，但是上游战略布局已经沉淀了汇源大量的资金。

　　此时，竞争对手的发力，更让汇源在下游倍感压力。

　　在可口可乐宣布收购汇源果汁之后，康师傅、百事、统一等先后宣布在中国饮料市场加大投资，百事甚至在2008年年底宣布在华投资10亿美元计划后，于今年5月宣布在华追加25亿美元投资。

　　戏剧性的是，曾是“恋人”的可口可乐在中国商务部禁购令公布半月后，宣布在未来三年内继续在华投资额外20亿美元，用于新厂房及分销设施、销售及市场推广和研发。之后，可口可乐在中国拓展包括果汁饮料在内的饮料市场的举动频频。

　　从去年下半年开始，可口可乐一口气推出了一系列新产品。有饮料业内人士介绍，这段时间，可口可乐大概新创了一二十种产品。“可口可乐的目标很明显，要一统中国饮料市场。”

　　可口可乐打响的是一场立体式战争。其“再来一瓶”的终端促销方式鲜有地覆盖了可口可乐旗下全品相产品。在终端覆盖上，2009年可口可乐在中国以全年平均每天新增8名销售人员、800个销售点以及400台冷饮设备的速度渗透。康师傅、娃哈哈等饮料劲敌，也纷纷在渠道上展开了新一轮的精耕细作。

　　竞争对手的进一步发力，将汇源置于一场不进则退的战争。

　　大跃进悬念

　　朱新礼能做的是，迅速反击。

　　商务部禁购令后，汇源在全国市场启动了“果汁下乡”的市场战略，旗下“真系列”果汁在全国350多个县乡市场举行一系列强势促销。

　　在销售渠道上，汇源迅速对销售体系扩网。2009年，汇源收购9家主要分销商的销售网络，直销分支机构增至50家；经销商数量增至3000家；在销售网络覆盖的地区增设600个办事处、新增加了1.3万多个业务员，按照汇源的说法，这些人员将服务120万个终端售点。

　　今年3月，汇源让外界意外地推出了新品——含气饮料 “果汁果乐”。这一举动，曾被解读为汇源果汁意欲从可口可乐、百事可乐占据的碳酸饮料市场“虎口夺食”。接近汇源的人士认为，果汁果乐对汇源更深层次的意义，在于为其渠道下沉、开辟三四线甚至县乡市场打造更“适销对路”的产品。

　　朱新礼做这些的导向很明确，彻底解决市场上看不见、买不到汇源产品的问题。营销的人海战术、渠道下乡，这些举措都指向——快速拉动销量。

　　汇源也一直希望能够在增速迅猛的低浓度果汁饮料市场，有所斩获。它也先后在这个领域多有试探，包括2007年年底，汇源果汁推出“傻根”王宝强代言的 “奇异王果”；2009年年初，“柠檬me”打头阵，果汁奶、果粒王保驾，高调进入低浓度果汁领域；今年年初，又以“果汁果乐”来闯市场。事实上，长期关注汇源果汁的业内人士透露，汇源一直没能在这个领域找到自己的代表性产品。

　　汇源希望用广告为销售轰开一条生路。朱新礼透露，果汁果乐从今年3月份正式推出到现在，已经完成过亿销售额。果汁果乐的广告片在地铁、电视甚至是互联网领域大范围地出现，在世界杯期间还进行了系列的球迷赠饮活动。

　　不过，这种相对简单的营销促销手段，能否有持久性，会否重蹈之前汇源新品“运动式营销”的覆辙存有疑问，汇源不乏产品出来后在市场上猛推一把，市场打不开就偃旗息鼓的先例。

　　短期内迅速扩容的销售网络，人海战术网络的销售队伍，如何在成本和效率上找到平衡，这些都是汇源果汁销售迅速上位急需破解的难题。

　　在7月29日的发布会上，坐在朱新礼左边的赛富基金的阎焱多次为汇源果汁目前的股价“鸣不平”，称汇源果汁的股价被扭曲，汇源果汁内生的增长潜力很大。坐在朱新礼右手边的达能中国区总裁秦鹏则相对沉默。

　　在被问到达能从汇源果汁退出时，秦鹏简短地解释，唯一原因就是达能全球的战略调整，公司饮料业务的发展战略要集中以天然矿泉水和天然泉水为主。

　　发布会上有一个耐人寻味的细节：汇源和赛富先后多次力挺此次股权转让的价格，惟独股权出售方达能保持沉默。毕竟，与当初达能进入的价格相比，此次退出几乎是保本转手。

　　达能在汇源果汁的投资本金达到2.633亿美元，此次出让汇源果汁股权获得2.603亿美元，考虑到汇源果汁的分红因素，基本是保本退出。在去年，达能集团首席运营官范易谋曾公开表示，手中汇源果汁股份估值约3亿欧元。此次转让价2亿欧元，相当于7折出售。

　　这也显示：达能去意坚决。