来源：《新世纪》-财新网
倘若没有人民币资产市场的支持，鼓励持有人民币反而助长了投机。
□ 沈明高 | 文
全球金融危机之后，风险可承受的投资机会匮乏是一个普遍现象，债券市场成了投资者资产保值的“避风港”。
对中国而言，还面临着投资渠道不足的问题，投资者躲无可躲。人
中国人均GDP从2008年首次突破3000美元，到今年有望超过4000美元，这是金融市场发展的一个转折点。
粗略而言，人均GDP在3000美元之下，为一个基本自给自足的经济，而在此之上，市场交易趋于活跃，投资者的需求趋于多样化。从金融市场的角度来看，相对于工资收入而言，每个家庭金融资产的重要性日益提高。一个很现实的问题摆在人们面前，那就是如何管理自己的财富，使之获益于经济高增长。房价高企，从一个角度反映了中国投资渠道稀少的无奈。
如何提高家庭财产性收入的问题已经得到政府的关注，但是，到目前为止仍然没有明显进展。如果这个问题迟迟不能解决，政府在房地产调控方面的努力将事倍功半。
类似地，外国投资者也面临同样的难题。在中国经济发展早期，市场发育程度低，外国投资者从中国经济快速增长中获益的惟一办法是直接投资中国。由于这个时期经济总量尚小，这样的直接投资方式基本上能够满足外国投资者的需要。然而，当中国成为世界第二大经济体的时候，全球几乎所有的投资者都不能忽视中国经济与市场中蕴藏的投资机会，在实业投资者之外，全球金融投资者也希望能够参与并分享中国经济成长的成果。逐步满足这样的需求，是一个经济大国的责任，更是信心。
固定收益类产品市场破题
发展人民币资产市场可以满足投资中国的需求，也将促进中国的金融市场与国际接轨，带动国内投融资市场的发展，反过来可以满足国内投资者日益成长的投资需求。
人民币资产市场发展的最终目标是，使其与中国经济总量相适应，与国外投资者全球配置资产的需求相匹配。
根据国际清算银行最新估算，2010年，人民币占全球外汇市场交易的份额仅为0.15%，在全球主要货币中排名第24位，远逊于“金砖四国”中其他三国，甚至不及中国台湾和匈牙利。近来，中国政府大力推广人民币结算的努力，显然还没有在这一统计中体现出来，这一比例甚至低于2007年的0.25%。
人民币在全球外汇市场份额之所以如此微不足道，其根源在于人民币资产市场发展严重滞后。缺乏可以带来稳定收益的人民币产品，人民币结算和国际化仍然是纸上谈兵，难以取得实质性进展。更为严重的是，没有人民币资产市场的支持，鼓励持有人民币反而助长了投机。
中国人民银行近期提出的开放中国银行同业拆借市场，向培育人民币资产市场、鼓励理性投资中国迈出了关键一步。参与银行间债券市场交易的外资金融机构不受QFII额度的限制，这更增加了参与者的广度。仍然不清楚的是，中国人民银行会否对外资参与设定新的规模上限，这或许取决于外资参与者的热情。
广义而言，人民币资产市场包括外资在中国的直接投资、中国在海外上市企业的资产、QFII。这些市场的资产总量较大，却不能完全满足不同风险偏好投资者的需求。固定收益类产品市场可以提供风险相对可控的投资机会。人民币固定收益类产品包括在香港市场发行的人民币债券，目前，这个市场的规模几乎可以忽略不计。因此，国内同业债券市场的开放意味着人民币固定收益类产品市场才真正破题。
做实债券市场的投融资功能
近年来，中国债券市场发展迅速，但仍处在发展的早期阶段。1999年，中国债券市场余额占GDP的比重仅为14.7%，到2009年，已上升为51.5%。然而，中国债券市场的比重仍然约及美国市场的五分之一，2009年，后者的比重为246%。更为重要的是，中国债券市场的主力为政府债或准政府债，2009年国债、央行票据和政策性银行债三项之和占债券时常余额的比重高达82.3%。相比之下，同期美国国债、市政债和联邦机构债券三项之和仅占38%，即使考虑由美国政府支持机构发行的抵押支持证券和资产支持证券在内，仍远低于中国的比重。
从国债持有人结构看，美国国债的最大持有人为外国投资者和国际机构，2009年占49%。在中国国债市场，持有人同样为国有机构，其中，商业银行占58%，包括中国人民银行、财政部和政策性银行在内的特殊结算成员持有29%，两者之和高达87%。
由于金融制度不同，中国与美国债券市场规模和结构明显不可比，不过，二者之间的差异却可揭示中国债券市场的发展方向。目前，中国债券市场几乎是国有机构之间资金腾挪的游戏，债券也还不是真正意义上的投资工具。这主要表现为二级市场参与者少、流动性不足。
向外国投资者开放银行间债券交易市场，将扩大参与面，增加市场的流动性，使债券成为名副其实的投资工具，这是深化债券工具和市场发展的基础。2009年，银行同业拆借债券市场占债券市场总规模的比重高达91.2%，可以说，同业拆借市场开放相当于向外国投资者开放了中国的债券市场。
截至2010年7月，中国银行同业拆借债券市场的余额为19.5万亿元，日成交量为3020亿元，约为今年上半年中国A股市场1910亿元日均成交量的1.5倍，但远低于美国的水平。从国债年换手率来看，中国不到1倍，美国一般在20倍以上。
以市场广度倒逼市场深度
在银行改革已经基本告一段落之后，未来5年-10年，中国金融市场改革和发展的重心很可能转移到债券市场。可以预期，市场开放将对深化中国债券市场的发展起到实质性推动作用，这一点在中国银行业的开放中已经得到初步证实，也会在债券市场的开放中得到进一步证实。
债券市场投资者将对宏观经济管理提出更高的要求，这关系到投资者对国别风险的评估。债券市场收益对通货膨胀和利率高度敏感，债券发行国央行需要设定一个合理的通胀目标，并通过利率等价格工具管理通胀预期。从这个角度来看，一个相对独立的央行至关重要，并且，央行的政策需要经得起时间一致性的考验。
提高市场透明度，增强投资者信心。这包括建立市场化的发行机制、征信评级机制和定价机制，也包括破产清算机制和良好的法律环境。现有的债券市场或以政府信用作担保，或以较高的进入门槛，试图将违约风险降至最低，这固然有利于投资安全，但与低风险相伴的则是低收益。债券市场的真谛并不是完全去除风险，而是在规避系统性风险的同时，实现风险与收益相对称。
产品创新是债券市场活力之源，也体现了债券市场的深度。在中国信用制度进一步完善之前，以资产支持的债券发行可以较好地规避信用风险，增加市场供给。同样的，以债券为基础资产的产品创新也是深化债券市场发展的一种有效形式，这次全球性金融危机的根源不是金融产品创新本身，而是过于复杂的产品“创新”，脱离实体经济，且监管缺位。
市场的广度和深度有利于提高债券市场的流动性，降低市场的资金成本。随着人均GDP的提高，人们对休闲的需求将不断上升，由此带来的工资上涨将进一步推动资本替代劳动力，一个相对低成本的债券市场可以为企业转型提供相对长期和稳定的资金支持。
银行同业拆借市场的开放也是资本账户开放的重要一环。资本账户开放的一个重要障碍是资金过快进出对经济和市场所造成的振荡，一个有效的债券市场则可以起到缓冲的作用。一方面，资金进出相对透明；另一方面，债券市场收益率的变化是反映资金进出的晴雨表，可以为决策者采取适当的对策提供时间和空间。
一个良好的人民币资产市场将使得人民币更加有吸引力，这无疑将提高对外贸易中人民币结算的比例，加快推动其国际化进程。根据我们的测算，如果人民币在外汇市场上的交易比重能够达到2007年新兴市场经济的平均水平，2020年，人民币有可能跻身世界前五大货币的行列。
最后，中国债券市场的对外开放也将加快其对内开放，债券市场的发展将拓宽国内投资者的投资渠道，降低对房地产投资的依赖。财产性收入的提高与工资性收入的增长一起，或成为推动中国经济转型的重要力量。
作者系花旗集团中国研究主管，本文观点不代表作者所在机构意见
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