沪指五次“折戟”2700引发五大猜想

　　今年以来，持续的政策调控预期令地产股难以翻身。4月中旬，在调控政策的重拳出击下，地产股破位下行；7月份在政策略有放松的预期下，地产股实现报复性反弹；但好景不长，随着调控预期再度提升，地产股重回跌势。目前，一、二线城市房屋交易量再度攀升，销售均价也有重 新抬头的迹象，似乎地产政策又将进入激烈博弈阶段。那么，地产股乃至大盘又会否再次成为房价上涨的牺牲品呢？

　　在4月中旬密集出台调控政策之后，房价的过快上涨确实得到一定程度的遏制，地产股也纷纷破位下行，市场也由此猜测房价下半年会逐步回落。然而，当政策逐渐步入观察期后，地产销量开始领先价格出现反弹，且在“金九银十”即将到来之际，房价又似乎蠢蠢欲动，一时间关于房价可能会出现反弹的争论又甚嚣尘上。

　　问题是，如果房价短期内再度出现明显上涨，则此轮调控面临可能失败的境地；而如果想继续抑制房价，未来出台新一轮调控措施的可能性就非常之大。如果新一轮调控政策出台，地产股继续保持强势并非易事。此外，地产行业的产业链相当长，新一轮地产调控如果出现，所打击的将不仅仅是地产行业，地产上游的煤炭、钢铁、建材，以及下游的家电等都将遭受较大冲击，大盘一个多月以来的箱体震荡格局也可能由此结束，并再度选择向下运行。

　　莫尼塔：考虑到最近1-2个月内销售量的持续回升和开发商对推盘速度的有意控制，房屋价格向下微调开始的时间点更可能会在11月出现。而从明年一季度开始，房价会继续向下调整，直到5月左右结束，调整的幅度会略微高于今年四季度，届时政策压力可能会从周期性调控转向中长期的“常态化”政策。同时，如果“剩余流动性”增长进一步放缓，将为楼市销售面积的再次下滑打开一定空间，尽管其幅度并不会对地产板块带来明显风险，但也很难令板块获得明显超额收益。我们在四季度依然对地产板块保持中性态度，并认为趋势性机会出现的时间点将被推迟到明年一季度。

　　国金证券：目前楼市成交量继续维持高位运行，供给却没有明显增长，而前期压抑需求的释放将加剧短期供求矛盾，从这个角度而言，房价存在反弹压力，也容易引发政策新一轮的调控，从而抑制地产股估值水平。我们认为，目前能够率先推盘的公司有望抢先吸收市场需求，获得良好业绩；建议关注可售资源丰富、销售策略灵活及追求高周转的万科A和保利地产。

　　光大证券：9月第一周，住宅成交楼面均价较此前一周大幅上涨，同时各地频频出现地王。这些信息虽不能说明房地产市场已经面临上涨压力，但至少表明房地产价格极度刚性。在猛烈的治标药方下，房地产价格表现出如此的刚性，使得解决房地产问题的难度加大。与此同时，经济增长在各种因素下出现了回升，物价压力也在加大，这些都将使得政策再次考虑房地产调控。

　　中银国际：虽然8月九大城市住房销量和均价分别环比上升54%和2%，引发了对“十一”黄金周前出台进一步紧缩政策的担忧。然而，我们认为，目前的政策调整主要是加大对现有政策的执行力度，并扩大新增供给。事实上，即使是小银行也已停止了三套房贷；同时，不同形式的二套房、三套房抵押贷款也已叫停。另外，银行收紧贷款、预售款使用限制、闲置土地开发等方面消息的不断传来，也将使得开发商现金流更为紧张，并迫使资本不足的开发商将库存投入市场。我们认为，这是市场整合中的重要一步，二线城市开发商和资金周转较快的公司将成为“十一”黄金周中的赢家。

　　猜想二 银行股 继续“卧倒”还是“雄起”

　　作为权重最大的板块，无论市场涨跌，银行股却总是在涨跌排行榜中担当“副班长”角色，企业最赚钱，股价表现却最羸弱。尽管银行的估值已经很低，二季度业绩也大幅增长，但是央行和银监会对银行业的逆周期调控等因素却明显压制银行股走势。

　　统计显示，今年以来，申银万国银行业指数累计下跌22.90%，同期上证综合指数和沪深300指数分别下跌17.96%和17.08%，银行明显跑输大盘。最近市场在2700点举步维艰，也是受到银行板块的拖累，统计显示，最近5个交易日银行指数累计下跌3.03%，同期上证综合指数仅仅下跌0.61%。估值水平在10倍左右，目前是两市最便宜的股票了；2010年中报更是显示，银行业总体业绩同比增速达到31%，物美价廉为何银行股卖不了好价钱？

　　这与监管层对银行的逆周期管理不无关系。目前来看，至少有五重大山压制银行股的表现。第一，整顿表外风险（要求信托贷款回到表内），这将压缩银行的贷款规模，控制生息资产的扩张。第二，将不良贷款拨备覆盖率标准提高至130%，后又提高至150%，最近市场更是传闻监管层在2010年年底将要求银行对贷款总额计提2.50%的拨备。第三，提高最低资本充足率标准，特别是9月12日，全球主要国家和经济体央行就《巴塞尔协议III》达成一致。该协议的核心内容是提高商业银行资本要求，以增强抗御风险的能力。新协议框架下，一级资本充足率要求将从4%提高到6%。虽然巴塞尔协议的规定给予了较长时间的缓冲期，但长期来看，对银行杠杆的降低无疑会影响其业绩增长前景。第四，地方融资平台的解包加上地产调控的持续，将对银行的资产质量带来冲击，不良贷款率具备较大的上行压力，市场预期银行二季度业绩是阶段顶部。第五，物价创出年内新高，引发市场不对称加息预期，银行净息差面临下降压力。

　　总体来看，尽管银行股很便宜，但是在市场中便宜并不是买入的充分必要条件，关键还是看预期。目前压制在银行板块头顶的五重大山恐怕还需要时间消化，预计银行短期仍将维持不温不火的行情，“雄起”的条件还未成熟。

　　莫尼塔：银行板块当前面临正面业绩支撑与负面信息流冲击的格局。密集再融资导致的无限供给、融资平台等拨备计提加上地产调控的阴影，共同构成了压制银行板块估值的三座大山。四季度内，三大行配股后本轮密集融资潮将告一段落，融资平台贷款处置结果将逐步明朗化，地产供给放量后调控压力减轻，这几方面的信息流较前期都将出现不同程度的改善。银行板块的低估值将出现修复空间。

　　国泰君安：市场先后传出了银监会拟推出拨备率监管指标新规，房地产可能出台进一步调控政策，8月份经济运行数据推迟公布引发加息猜测等负面消息，造成了银行板块连续下跌。但随着政策逐渐明朗和传闻消散，我们认为银行股的低估值已经反映了对未来较为悲观的预期，目前安全边际仍然较高，维持行业增持评级。

　　东吴证券：统计显示，15家上市银行2010－2011年平均动态市盈率为10.31倍和8.62倍，2010－2011年平均动态市净率为1.66倍和1.48倍，目前行业PE、PB估值再度降至历史低位。尽管银监会于年底引入拨备新指标方案尚处于讨论阶段，但由此所引发的市场对银行业整体业绩受影响的担忧却不容小视。监管硬约束一旦成型，则将对银行业整体业绩造成较大负面影响，而资本消耗过大可能将缩短银行再融资周期，届时银行新一轮融资潮或在所难免。

　　猜想三 小盘股轮流“吹泡泡”？

　　目前对于小盘股来说，估值的压力不言而喻，即使在2007年10月大盘6124点时，中小板的平均市盈率为54.54倍。也就是说，在目前大盘点位不足高点一半的情况下，中小板估值已经逼近了历史高点。在证券市场中，没有一个品种是只涨不跌的，中小板综指在频创新高之前，也曾经历了2008年11月跌破2000点的尴尬。那么，如今的小盘股会何去何从？

　　国信证券指出，大盘股和小盘股的风格背离正在逐渐拉大，从原因来看，一是基于政策对产业结构的调整，以及自身成长性的差异；二是体现了资金驱动的本质属性。目前，还看不到出现持续推动大盘股上行的资金合力，2007年小盘股向大盘股切换的动力难见。

　　尽管短期内出现风格转换的可能性不大，不过从最近两周的市场表现看，中小市值个股开始出现结构性分化，其中涨幅过高的龙头品种主动回调，例如成飞集成、东方园林等；而具有“新”概念的板块接过了轮涨的接力棒。

　　宏源证券唐永刚表示，在大盘股低估值支撑下，近期大盘弱势震荡格局不变，中小盘股活跃的结构性行情将继续。短期看，市场经过一段时间上涨后，以成飞集成为代表的概念股有短期见顶迹象，中小盘高估值股票面临调整压力，看好新兴产业和区域经济主题内的优势个股。

　　在9月8日对外公布的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中，明确指明了节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个产业将成为重点扶持对象。在政策的推动下，近期A股市场中正在掀起炒“新”热，这里的“新”不是指新股，而是新能源、新材料等概念股。

　　江海证券研究报告也指出，短期内结构性牛市完全取决于政策的延续性和方向，题材类中小盘股想象空间大，但估值偏高风险边际低；权重股前期风险悉数释放，跌幅有限，但受制于基本面反转动力不足，市场多空双方的均衡博弈构成了短期的震荡行情。这其中，利好政策给新能源、新材料、稀缺资源保护相关个股带来了持续的催化作用，从风格指数和概念板块指数表现不难看出，投资者目前注重于轻资产、高增长、节能环保和新能源概念个股。

　　总体而言，目前大盘股、小盘股的风格背离虽然存在着合理性，但是两者之间的差异增大加剧着市场的风险，在短期震荡格局难以转变的情况下，小盘股内部的轮动将难以避免。

　　猜想四 资金供求缺口走向何方

　　资金净供应量作为推升大盘的动力引擎，在目前震荡阶段，显得尤其关键。如果9月资金净供应量明显增加，大盘就有可能跨越2700点门槛。

　　2009年7月至12月的6个月里，平均每月IPO募资额为335亿元，今年1至8月则平均为432亿元，两相比较，可以发现今年各月的平均募资额明显增加。在中小板和创业板新股发行未减速的情况下，随着宁波港和兴业证券等主板新股相继发行，9月份IPO募资额不太可能明显低于8月份的水平。

　　另外，9月份的解禁市值约有2748亿元，相对8月份增加约35%，即便只考虑可交易的限售股解禁股份，9月份的解禁规模也会较8月份出现攀升。因此，9月份的总体资金需求不太可能明显减少。

　　在此局面下，9月资金净供应量若想超预期的话，便只能指望新发行基金和新增股票账户所提供的增量资金。市场上升阶段，新基金的发行规模显著放大；但在趋势向下或者盘整阶段，新基金的发行就会比较困难。因此，预期9月份新发基金提供的资金较8月份环比大幅提升似乎不太现实。有分析人士指出，初步测算显示，9月份的新增A股开户数可能与8月份持平。

　　在此局面下，除非资金供给的某个方面出现意外飙升，否则9月份资金净供应量大幅攀升进而推动大盘一举越过2700点，似乎困难颇多。

　　中金公司：我们测算，接下来的四周，市场资金净供应量分别为11.25亿元、-170.85亿元、17.04亿元和-65.54亿元，虽然资金供给目前持续好转，不过从目前的资金供给增速来看，仍然不足以充分抵御未来的资金需求压力。因此，继续维持9月下旬至11月份市场资金面压力较大的判断。

　　华泰联合证券：根据我们的判断，9月份M2增速、信贷增速均会企稳。8月份居民负债率的再次上升，抑制了负利率对储蓄活化的推动作用。微观资金供给将略有减少，微观资金供给包括新基金募集建仓、个人投资者开户入市、保险资金权益投资等，预计供给总额为433亿元。

　　同时，9月资金需求环比增加，资金需求主要来自于IPO、再融资、限售股解禁等，9月份迎来定向增发限售股的解禁高峰，预计资金需求总额为903亿元。资金供小于求，缺口环比扩大。9月份资金缺口约为52%，相比8月份46%的缺口继续扩大。

　　猜想五 海外热风能否吹暖A股

　　进入9月以来，A股市场与海外市场股指运行的相对变化出现了较为明显的转换，7、8月份沪综指为全球表现最好的股指，而9月以来则成为走势最为疲弱的指数之一，这一方面与A股相对独立的运行趋势有关；另一方面，近几个月全球市场风险偏好及资金流向的变化也导致了海外股指的大幅波动。当前内地投资者所关注的问题是，海外市场的强势还能否持续？海外的强势能否通过AH比价效应或者商品期货路径激发A股的做多热情？

　　应该说，风险偏好成为近半年以来全球资本市场运行所遵循的逻辑和主线，其表现则是美元指数与美国国债收益率的反向运行，以及与全球股市、大宗商品市场的反向运行。从欧债危机的爆发与缓解，到美国上市公司相继披露强于预期的中期业绩，再到对于全球经济二次衰退的担忧，基本上左右了半年以来全球风险偏好的起与落。而进入9月以来，全球风险偏好再度转向，美国中期选举所带来的政策面变化和预期，以及8月份中国超出预期的PMI和进口数据，为资金再度转投风险资产找到了理由。

　　首先，美国总统奥巴马上周开始为11月中期选举预热，相继推出一系列财政刺激计划，包括初始投资额为500亿美元的基础设施改造计划、总额为2000亿美元的企业投资税收抵减、扩大鼓励企业研发的10年1000亿美元减税计划、为年收入在25万美元以下的中产阶级永久性减税以及支持中小企业法案。虽然短期内这些措施对于美国经济的刺激作用有限，虽然最终能否获得国会通过还是未知数，但是，对于投资者而言，财政政策基调的转变已经足以能够提振市场风险偏好情绪。

　　其次，在货币政策方面，美联储最新的报告指出，美国经济增长放缓势头普遍浮现，经济二次衰退风险提升。美联储前期已经开始为重启量化宽松预热，而奥巴马政府若想真正解决目前的楼市以及就业市场存在的问题，必然需要货币政策的大力配合，毕竟在当前高额财政赤字下，财政政策力不从心。因此，我们预期美联储即将于9月21日召开的议息会议中，有可能推出进一步的量化宽松措施，全球风险资产也有望持续获得追捧。

　　最后，对于与A股联系最为紧密的港股来说，9月以来的升势除了美国因素外，人民币升值预期升温并由此带来的资金流入也是推升大市的一个重要原因。在美元指数跌幅有限的情况下，美元对人民币汇率连创汇改以来新低，让我们不得不将其与美国中期选举因素联系起来。而对于港股来说，港元资产向来被看做人民币的替代资产，由于在香港市场中国际资金可以自由进出，因此每次人民币升值预期升温之时，港股的受益程度甚至比A股还要大，此次也不例外。

　　那么，海外市场的强势最终能否传导至A股，为沪指冲破2700点关口增添一份动力？

　　回答这个问题我们还是要从AH股的联动及比价关系入手。如果单纯从恒生AH股溢价指数来观察，恐怕难以找到答案，毕竟该指数已经持续3个月于历史低位徘徊，期间A股已经五次冲关2700点折戟，而且历史上该指数出现过几次低点并未对应着A股的阶段底部。从恒指服务公司披露的信息不难发现，恒生AH溢价指数仅涵盖44只A+H股，而且要以股本作为权重加权，因此，该指数很容易被少数权重AH股的比价走势所左右。

　　为了进一步改善AH比价数据的指示意义，我们做出了全部A+H股的H/A算术平均值数据，并将其与上证综指比较，结果发现，2000年以来H/A均值出现过两次高点，分别为06年初与08年底，而随后A股市场均出现了一轮大牛市，而近日该比价数据再度临近十年高点，这是否预示着A股又将面临一轮牛市或者中级反弹行情呢？（魏静 周文渊 刘兴龙 孙见友 香港智信社）