创业板于2009年10月30日设立,上市时间最长的公司也不到1年,很难想象这些公司会出现诸如破产这样的重大变故。
但是,难以发生并不代表这样的风险不存在,当实际控制人为了股权利益而隐瞒利润下滑、资产减值等诸多隐患时,危险就会走近。
《投资者报》数据
研究部以美国学者阿尔曼(Altman)发明的Z值破产风险系数,衡量目前A股创业板上市公司的破产风险。根据最终计算结果,向日葵的破产风险系数处于高危区间,在所有创业板公司中排名居首。另外,还有35家公司计算出的破产风险系数处于灰色区域,即存在一定的破产风险,投资者应当予以关注。
通过对5个变量的分析表明,36家高风险公司与其他公司的劣势在于资产结构风险,尽管它们的业绩表现优秀,但投资者应关心盈利高增长的安全性。
如何评估破产风险
美国财务专家阿尔曼在上世纪六十年代,发明出一种通过多变模式来预测公司破产风险的分析方法,被称为Z值分析法。
阿尔曼在制造企业中分别选择了33家破产企业和良好企业为样本,收集了样本企业资产负债表和利润表中的有关数据,并通过整理从22个变量中选定预测破产最有用的五个变量,经过综合分析建立了一个判别函数:在这个模型中他赋予5个基本财务指标以不同权重,从而计算产生破产风险系数——“Z”值。
在Z值模型中的5个变量是X1(营运资产/总资产)、X2(留存收益/总资产)、X3(息税前利润/总资产)、X4(所有者权益/总负债)、X5(销售收入/总资产)。这5个变量的权重分别是0.717、0.847、3.11、0.42和0.998。
也就是说,破产风险系数Z值=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)
有意思的是,尽管这一模型中的指标和权重无法证实其合理性,但在实际应用中却非常有效。
利用这一模型,阿尔曼以33家破产公司和33家非破产公司为样本进行检验后发现,Z值分析法正确预测了这66家公司中63家的命运。由此,破产风险系数Z值分析法得到广泛应用。
根据实证分析,阿尔曼提出判断破产风险的几个临界值,当Z值大于2.9时,表明不存在破产风险,当Z值小于1.2时,表明公司存在较高的破产风险,当Z值介于1.2和2.9之间时被称之为“灰色区域”,表明公司的财务状况不理想,存在一定的破产风险。
创业板公司也可能破产
创业板公司刚上市并且成长性优秀,自然很难将它们与破产联系起来。然而,破产风险对于创业板公司来说同样存在,甚至更甚于主板公司。
我们承认,这样的风险一般不会在上市前三年中真实出现,原因在于,创业板公司原始股东均会在上市时承诺,实际控制人持股限售期为上市后三年,而其他原始股东的限售期为一年。
因此,上市后的三年时间内,作为拥有巨额股权财富的实际控制人,绝不会允许公司出现破产的局面。即便各种信号显示公司可能面临破产,实际控制人也可以通过各种手段来粉饰财务指标,避免落入破产境地。
但我们通过计算创业板公司的破产风险系数Z值,可以向投资者提示公司存在的财务危机和可能面临的破产风险,毕竟对于创业板公司而言,壳价值是不存在的,一旦财务问题积重难返,退市破产是唯一结果,到时投资者将面临极大损失。
根据计算结果,向日葵的破产风险系数Z值最低,仅为1.04,低于1.2,表明公司存在较高的财务风险,还有35家公司的Z值处于1.2~2.9的灰色区域,表明这些公司的财务状况并不稳定,也存在一定的破产风险。其余83家公司的Z值大于2.9,表明财务状况相对良好。
盈利并不表示安全
盈利增长并不是判断中小板公司投资价值的唯一标准,尤其是上市前三年及上市前后的盈利数据,更不能作为投资判断的全部依据。
我们对36家Z值低于2.9的创业板公司进行更深入的分析,结果表明,这些公司的业绩并不差,甚至它们的盈利增长幅度还要远高于其他公司。
据我们的统计,36家公司2007~2009年,营业收入的复合增长率达到42.9%,而其余公司则只有28.7%。2010年上半年,36家公司的营业收入同比增长了100%,而其余公司的营业收入同比增幅只有32.5%。
盈利方面,36家公司2007~2009年的净利润复合增长率达到45.2%,其余公司略低,为44.1%。由于部分公司2009年上半年盈利数据未公布,因此,我们无法将2010年上半年的盈利同比增幅进行对比。
从以上的分析可以看出,似乎筛选出的破产风险较高的创业板公司,它们的业绩增长数据表现得反而更好。投资者是否该相信这样的业绩表现呢?
我们认为,创业板公司的盈利增长不可完全信赖。首先,由于规模较小,即便有较大的盈利增长,但未来出现大幅波动的可能性仍然较大;其次,寻求上市的公司,在上市前普遍存在利润操控的行为,主要体现在通过平滑利润来达到盈利稳步快速增长的表象。
而这36家破产风险偏高的创业板公司,相对而言,存在利润操控的动机和可能性更大,因为这样可以掩饰公司真正的财务危机。
如此看来,虽然这36家公司的盈利增长更为显著,但投资者需要关心这种盈利的安全性,如果盈利增长的背后是公司可能面临的高度财务风险,那么,投资它们未来就可能面临严重的损失。
资产结构困境
我们将Z值低于2.9的公司,即处于较高破产风险区域和灰色区域的公司,统称为高风险公司,而将其他Z值高于2.9的公司统称为低风险公司。
为了分析高风险公司的风险所在,我们将低风险公司计算Z值的5个变量值(即X1~X5)均假定为1,将高风险公司与之对比,反映两者的差异。
按照计算结果,如图1所示,高风险公司有2个变量低于低风险公司,其余3个变量则高于低风险公司。由于Z值越低,公司破产风险越大,并且Z值与5个变量均呈线性关系,因此,高风险公司之所以高风险,是由于X1和X4两个变量明显低于低风险公司。
其中,X1代表营运资金/总资产,X4代表所有者权益/总负债,这是5个变量里仅有的两个与业绩无关的变量,其余3个变量均与业绩有关,高风险公司在与业绩有关的变量上表现得都很出色。
X1和X4这两个变量,反映的是公司的资产结构。
营运资产占总资产的比重,代表总资产中有多少资产是处于流转中并真正为经营所用,该比重越高,意味着公司的资产流动性越好,资产运转效率越高。反之,比重越低,表示公司存在大量的闲置资产,并且,这些资产由于长期不流动,很可能存在资产减值隐患。
所有者权益与总负债的比重,反映了公司的资本结构,该比重越高,代表了公司股东投入的资本越高,由于股东权益不存在财务风险,因此,公司整体的财务风险也就越小。
反之,该比重越小,代表债权人投入的资本占比较大,财务风险就越高。按照MM理论,负债越高,公司收益率越高,因此,一些创业板公司以较高的财务风险来换取更高的收益率。
总而言之,高风险公司在业绩表现上要优于低风险公司,这在X2、X3和X5这3个变量值可以很明显地看出来,但由于在资产结构方面的差距,X1和X4这两个变量值显著偏低。
可以说,高风险创业板公司的风险在于资产结构。