10亿美元莫泰连锁酒店整体出售引来多方争夺

　　10亿美元莫泰连锁酒店整体出售引来多方争夺 国内连锁酒店市场格局面临改写

　　这家颇受争议的业内第五大经济连锁型酒店，在整体出售后将怎样改写行业竞争格局

　　数周来，摩根士丹利正在紧锣密鼓地运作莫泰连锁酒店（下称莫泰）出售事宜。这家号称国内第五大经济

相关公司股票走势

• 中青旅
• 大众交通
• 万好万家

　　一位接近交易的知情人士对本刊记者称，竞标早在春节前就已开始，包括如家快捷（NADAQ：HMIN）、锦江之星、汉庭连锁（NSDAQ：HTHT）、7天连锁（NYSE：SVN）在内的前四大经济型连锁酒店均参与了竞标，国内多家私募机构如鼎晖、弘毅、红杉中国、九鼎等也都有参与。高盛（Goldman Sachs）作为此项交易的财务顾问，向多家机构发出了邀约。

　　2月28日，旗下拥有“宜必思”经济型连锁酒店品牌的雅高（Accor），被传将联合美资私募股权基金黑石（Blackstone）和凯雷（Carlyle）竞购莫泰。3月3日，又传出如家快捷联合黑石“阻击”雅高竞购的消息。但相关各方都拒绝对这些消息公开回应。

　　而早先被传竞购莫泰的中青旅，则对本刊记者表示“未曾参与”。

　　一时间，拥有276间连锁酒店、逾40000间客房的莫泰将花落谁家，变得扑朔迷离。

　　值得注意的是，此次并非摩根士丹利出售自己所持莫泰59%的股权，而是莫泰整体转让。在2006年首次投资后至今，通过追加投资和实施对赌协议，摩根士丹利已经取得了对莫泰的运营控制权，甚至较深地介入到酒店的具体经营。摩根士丹利派去的董事蔡某已经成为莫泰的首席运营官（COO），也因此“与莫泰的管理层关系趋于紧张”。在这种情况下，产业投资人能有机会全盘并购及整合莫泰，扩大市场份额。

　　“无论从资金储备还是战略分析看，如家快捷成功的可能性最大。”业内人士分析，“问题只是价格。”

　　3月2日，如家快捷在纳斯达克收于35.82美元，涨幅5.35%。自2006年10月以22美元开盘价上市后，如家快捷的股价几经起伏，2010年10月15日曾上摸最高价54.25美元，此后逐级下降至今。“如果并购莫泰成功，如家快捷的房间数量将超过后面三名跟随者的总和，行业地位将更加难以撼动，这对股价或有提振作用。”一位业内人士分析。

　　整体出售背后

　　莫泰此次出售股权，卖方的整体估值高达10亿美元，这几乎让所有投资人望而却步。据接近竞标方的知情人士透露，多数投资人给出的估值是在3亿到4亿美元之间，相对于卖方的期望值，差距悬殊。

　　而据接近莫泰的知情人士表示，莫泰2010年的账面EBITDA（息税折旧摊销前利润）为4亿元，有鉴于经济型连锁酒店往往能够将部分租金资本化的财务处理特点，剔除这一因素的EBITDA仅为2.5亿元。

　　如果是10亿美元的估值，莫泰的EBITDA倍数将高达26倍，即使按照4亿元计算，EBITDA倍数也超过16倍。一位私募股权投资基金界人士对本刊记者称，“这种报价已相当于IPO的价格了，财务投资人不可能接受。”

　　“产业投资人给并购出的估值， EBITDA倍数一般顶多在7-8倍左右。”长城证券并购部负责人尹中余说。

　　早先传出，摩根士丹利将出售其所持有的59%的莫泰股权的一部分。而据一位接近莫泰方面的知情人士对本刊记者表示，莫泰此次交易是整体转让，也就是说，包括摩根士丹利内的所有股东都有意出让股权。他强调说，莫泰的管理层早就不想做了，因“与摩根士丹利关系紧张”。

　　莫泰2002年由上海美林阁酒店及餐饮管理有限公司和大众交通联合创立，注册资金1500万元。2006年，摩根士丹利以2000万美元投资莫泰，获得20%股份。之后摩根士丹利追加投资，而大众交通逐步淡出。目前莫泰的股权结构大致是，摩根士丹利拥有59%的股权，美林阁创始人沈飞宇拥有超过30%的股权，剩下部分为高管团队持有。沈飞宇同时是莫泰的首席执行官。

　　尽管具体信息没有公开，但据接近有关交易的知情人士称，摩根士丹利在第二次追加投资中附加了对赌协议，当时的莫泰估值应在2亿美元左右。

　　从摩根士丹利目前持有莫泰59%的股份情况来看，对赌协议已经生效，原莫泰管理层没有达到摩根士丹利定下的业绩目标，导致控股权发生了异于常理的“反转”，摩根士丹利绝对控股莫泰，并某种程度上取得了管理权。摩根士丹利派往莫泰的董事蔡某目前是莫泰的COO，即是明证。但这一消息无疑印证了莫泰经营的困境，有关方面对此讳莫如深，公开媒体上不见报道。摩根士丹利则对此表示不予置评。

　　如果莫泰现有所有股权方都转让股权，其实相当于是一起“资产出售”，而莫泰拥有的“资产”，乃是200多家门店的未到期租约以及品牌价值（无形资产）。如果按照10亿美元估值，将比摩根士丹利第二次投资时的估值的5倍，这无疑已经高出一般资产出售的价格。而且管理层的退出意味着接盘方需要重新搭班子，而这样的模式，除非是参与过经济型连锁酒店管理的投资人，否则接盘后管理成本太高。

　　上市两度“难产”

　　一位经济型连锁酒店行业投资人告诉本刊记者，摩根士丹利投资莫泰后曾两度启动上市程序，但都宣告失败。

　　据本刊记者了解，莫泰第一次是想在海外上市，但终因“股权架构”有问题而放弃。第二次莫泰希望在境内A股上市，但由于原来的海外架构，注册地在海外，很难撤改，而且在2008年到2009年的金融危机阶段，酒店业受到较大冲击，如家快捷的股价“破发”低至7美元。莫泰的业绩也一再下滑，无法符合国内上市的相关财务标准。

　　也有投资人表示，莫泰在经济型酒店业中一直颇为“神秘”，信息披露十分有限。从客户体验和投资人尽职调查的情况看，莫泰的定位不太清晰，酒店的装修风格比较另类，也被一些人批为“不知所谓”。一位曾经入住莫泰酒店的商务人士在谈及感受时反问：“你住过莫泰的神秘大床房吗？”又称之“给人感觉不太舒服。”

　　最重要的是，莫泰的单店平均入住率仅为76%，刚刚越过经济型连锁酒店71%左右的单店break-even（盈亏平衡点）入住率，而如家快捷的平均入住率高达95%左右，锦江之星的母公司锦江酒店（02006.HK）2010年半年报中公布的入住率也达到84%。

　　如前所述，莫泰2010年的账面EBITDA为4亿元，剔除部分租金资本化因素后仅为2.5亿元，如果再扣除财务成本、税收等，莫泰净利润堪忧。“由于本身商业模式的特点，尽管目前已经上市的经济型连锁酒店也都经历了亏损的阶段，但莫泰的业绩在2008年之后下滑，而且一直没能扭转亏损的局面。”某酒店行业资深分析师表示。

　　与已经上市的几家同行相比较，明显偏低的业绩和不清晰定位带来的不理想预期，“这种情况下，上市肯定是很难的”，上述分析师表示。

　　从同业情况来看，莫泰的直接竞争对手中，如家快捷、汉庭连锁、7天都已经上市，锦江之星依托母公司也能获得理想的资金和管理支持。

　　成立于2002年的如家快捷，由首都旅游集团和携程旅行网出资，先后引入红杉中国、SIG（海纳亚洲）等名声不小的私募，并成功于2006年10月26日登陆纳斯达克。汉庭连锁则于2005年由携程联合创始人季琦创建，在顺利获得鼎晖创投、IDG-Accel 中国成长基金、成为基金、北极光创投和保银资本等私募资本的投资后，也于2010年5月在纳斯达克的上市。同在2005年开店的7天连锁酒店，在先后获得英联资本、华平资本、美林和德意志银行的投资后，于2009年11月登陆纽约交易所。

　　行业竞争对手纷纷上市，相应的投资人陆续获利而退。面对两次启动上市程序无果而终、管理和业绩始终不如人意的莫泰，摩根士丹利的“焦虑”之情可想而知，及早出让手中股权是最优选择。而对于莫泰管理层而言，趁机抽身或许也是上上之选。

　　酣战不休

　　有投资人对莫泰股权出售表示看淡，认为莫泰定位不清、业绩不佳，以莫泰现有的装修风格，接盘方需要付出较高的再装修成本，甚至“只能保留网线和空调等基本设施”。但是，竞购莫泰，仍会改变当下白热化的经济型酒店的竞争格局，因此，并购的价值亦不容小视。

　　1997年锦江之星上海锦江乐园店开业，标志着国内第一家连锁酒店的诞生。2002年之后，随着如家快捷、莫泰、汉庭连锁、7天连锁的相继成立，以及雅高旗下宜必思和美国速8酒店的进入，逐渐形成中国连锁酒店行业的“战国时代”。

　　各路资本纷纷看好连锁酒店的前景，迅速掀起一场融资上市和整合并购的浪潮。

　　如家快捷在2007年10月并购“七斗星”；万好万家（600576.SH）在2007年以6000万元价格收购原新宇之星宾馆有限公司；2010年锦江之星则对金广快捷完成70%股权的收购。与此同时，汉庭连锁继莫泰推出268酒店模式之后，也推出第三个子品牌“汉庭客栈”，差异化服务的竞争日趋激烈。7天连锁则于2008年成立国内首个品牌经济型连锁酒店跨区域联盟——“星月联盟”，以对抗携程的“星程联盟”。

　　此次竞购莫泰，可谓是经济型连锁酒店行业合纵连横的再次升级。从前四名经济型酒店的门店数来看，行业的第二、三、四名中的任何一个收购莫泰后，门店数都将超过或接近如家快捷，行业格局将为之大变。

　　“若是如家快捷竞得莫泰，在行业内的地位就更加难以撼动了。”有投资人如此分析。

　　锦江之星在竞购第一轮后，已经退出。锦江之星总裁徐祖荣对本刊记者表示，主要是因莫泰与锦江店址重合度过高，对锦江之星而言，收购之后能够产生的效应不甚明显。他同时表示，如家快捷有可能与其他投资人联合竞标，但是否会对行业结构产生冲击，要取决于收购后如何整合资源。某券商酒店行业资深研究员认为，莫泰开价过高也是锦江之星止步的主要原因之一。

　　本刊记者就竞购莫泰事宜与如家快捷方面联系，后者对此事始终不予置评，其公关总监表示，“公司目前对此事没有任何可以披露的消息。”汉庭连锁的公关部门也称，“没有收到相关交易的信息。”被传与雅高联合竞购的黑石和凯雷方面，对参与竞标莫泰的事宜表示“不予置评”，“真的不知道”。

　　一位第三方研究机构酒店行业资深研究员分析认为，由于国内物业租约存在的瑕疵，外资酒店职业经理人很难承受这样的风险，因此国内产业投资人并购莫泰的可能性更高。同时，汉庭连锁和7天连锁的上市时间不久，而从资金实力和整合能力来看，如家快捷在去年12月中旬发行了1.6亿美元可转债，似在为收购积累粮草。

　　“最终全部以现金收购的可能性不大，现金加换股是一种很可能的交易形式。”另一位行业分析师如此认为。