来源:北京商报
绿大地董事长因欺诈发行股票被拘，犹如资本市场的一颗重磅炸弹，再一次将市场的目光转向了问题IPO。随着中小板和创业板的快速扩容，不少问题IPO早在发行审核环节就已经被拒之门外，然而也有不少漏网之鱼侥幸冲过层层关卡成功上市，给投资者埋下了巨大的隐患。谁是问题I
问题IPO层出不穷
日前，绿大地董事长因欺诈发行股票被公安机关带走调查，消息一出，迅速引起了各方的极大关注。目前，该案正在侦办中，所涉及的具体细节外界尚不得而知。不过，证监会相关负责人表示，绿大地上市过程中存在包括虚增利润在内的重大财务造假行为。
据悉，绿大地在上市三年以来，三次更换财务总监、三次更换审核机构、五次大幅度变更业绩预告……面对绿大地近乎赤裸裸的财务造假，人们不禁要问：是谁在绿大地的财务审计报告上签字的？保荐机构是如何放马过关的？
实际上，在业界看来，绿大地恐怕只是众多问题IPO（首次发行新股）中被查证属实的冰山一角而已。而关于问题IPO，自从IPO重启以来就一直是A股市场的一颗颗定时炸弹。据同花顺统计的数据，自从2009年新一轮的IPO重启以来至今，证监会发审委共审核了672家企业的IPO申请，共有557家企业顺利过关，通过率为82.9%，其他115家企业因各种原因未能通过IPO申请或者证监会临时取消审核。这些未能过关的企业主要是计划在中小板和创业板上市的企业。记者发现，这些未能过关的问题IPO中，华泰联合证券、招商证券和国信证券名列问题IPO保荐榜三甲。
统计数据显示，自从IPO重启以来，华泰联合共保荐了39家企业的IPO申请，其中30家顺利过关，9家被否或取消审核，华泰联合制造的问题IPO企业数量位居各大投行之首。而华泰联合保荐的问题IPO之“经典代表作”就是日前闹出巨大财务造假丑闻的绿大地，仅此一项，也足够华泰联合“荣膺”问题IPO制造榜首的。排在华泰联合后面的分别是安信证券、广发证券、国信证券、招商证券和平安证券等，这些投行机构各有7家IPO企业未能过关。
统计显示，安信证券共保荐了25家企业的IPO申请，其中18家企业顺利过关，7家未能通过审核或被取消审核。国信证券承销的IPO宗数在所有IPO承销榜上列第六名，其IPO保荐过关率仅仅为72%。剩下的广发证券、招商证券、国信证券和平安证券都是IPO承销大户，其中广发证券共保荐了33家企业的IPO申请，26家企业IPO顺利过关，7家企业未能过关；招商证券共保荐了37家企业的IPO申请，也有7家企业未能过关；国信证券共保荐了66家企业的IPO申请，其中59家企业顺利过关，7家未能通过审核或被取消审核；平安证券保荐的IPO宗数为69家，7家被否，在IPO市场份额中（按宗数算）排名第一。
值得一提的是，尽管平安证券保荐的IPO中只有7家未能过关，但实际上平安证券却跟华泰联合一样，是问题IPO最严重的保荐机构之一，因为在这７家被否的IPO中并不包括被曝出重大造假上市丑闻的胜景山河。2010年10月27日，胜景山河通过证监会审核，但就在该公司发行启程前，却被媒体曝光存在巨大的造假嫌疑，其招股说明书中描绘的庞大的市场网络被指“纯属虚构”。在强大的舆论压力面前，胜景山河被迫暂停发行计划，证监会随后也展开对相关问题的调查。到目前为止，胜景山河事件仍成了一件尚无下文的悬案。
此外，一些IPO企业虽然在IPO审核中侥幸过关，但上市后首份正式年报却出现了业绩大变脸。这些企业在上市前几乎是清一色的绩优公司，但上市后首份财报即开始业绩大变脸。分析人士认为，这类企业大多在上市之前就已经受到保荐人等多方面的包装，最终顺利过关，存在包装上市的嫌疑，因此这类上市公司也可以归结为“问题IPO”之列。
记者选取了问题相对较多的深交所创业板和中小板股票作为样本。统计发现，目前已经发布年报的中小板与创业板2010年新上市的公司中，共有8家上市公司出现了上市首份年报业绩大变脸。其中，业绩下降幅度最大的是鼎泰新材（002352）和益生股份（002458），这两家上市公司上市后的首份年报业绩下滑幅度均超过了惊人的四成。而这两家企业的保荐人分别是国元证券和安信证券。
问题IPO的暴利诱惑
问题IPO何以能够大行其道？这与其背后巨额的暴利诱惑是分不开的。对于IPO发行保荐人兼承销商来讲，顺利完成一起IPO的发行是一本万利的事情。
保荐机构：巨额的承销收入
成功完成一起IPO的保荐与承销，保荐机构能够从中获得多大的收益？
记者统计了上述问题IPO的制造大户，自从IPO重启以来不到两年的时间里，平安证券共完成了IPO承销金额505.9亿元，列IPO承销金额榜第五，实现保荐、承销收入28.99亿元，平均承销费率约为5.73%；华泰联合IPO承销金额227.66亿元，实现保荐、承销收入12.06亿元，平均承销费率约为5.3%；招商证券IPO承销金额308.76亿元，保荐、承销进账14.18亿元，承销费率约4.59%；国信证券IPO承销金额568.27亿元，保荐、承销收入23.33亿元，承销费率约4.11％；安信证券完成IPO承销收入211.33亿元，保荐、承销进账6.35亿元，承销费率约3%。
实际上，上面所列的仅仅只是平均的承销费率，对于一些承销难度大、承销风险高的IPO项目，其承销费率也相对较高，有些项目承销费率甚至可以超过10%。业内人士指出，由于承销商与发行人之间主要是以包销的方式进行承销的，承销商有时要承担包销的风险，如前不久增发的长江证券，由于增发计划实施不是很成功，其承销商东方证券自掏１４亿元完成包销。尽管在IPO承销中尚无承销商自掏腰包的先例，但主承销商却不得不考虑这些风险。
记者从平安证券的60多个承销项目中了解到，虽然平安证券平均的承销费率为5.73%，但其承销费率最高的一个项目是去年9月10日成功上市的中小板新股圣莱达。据悉，圣莱达首发募集资金3.2亿元，平安证券承销进账3177万元，承销费率高达9.9%。
分析人士指出，对于那些存在问题的IPO而言，由于其保荐人承担的风险要明显高于一般正常的IPO项目，因此一旦其成功发行，其保荐、承销费率也要明显高于平均水平。在动辄数千万甚至上亿元的巨额承销费诱惑面前，保荐机构很难不为之动心。
“这还仅仅只是首发保荐、承销费用，如果把后续上市公司潜在的增发及其他再融资的可能性算上，一旦成功保荐一家IPO上市，收益是极具吸引力的。”该分析人士说。据本报统计，2010年A股市场融资数据显示，上市公司全年共完成融资10000亿元，其中再融资超过IPO融资，占整个融资数额超过51%。因此，在一定程度上讲，再融资带来的承销费用甚至可能超过IPO承销。据统计，海通证券、中信建投证券等多家券商的增发再融资承销收入均超过其IPO承销收入。
此外，除了保荐及承销收入之外，不少保荐机构还玩起了“保荐+直投”的游戏，这些券商机构一方面保荐IPO上市，另一方面在这些IPO企业提交上市申请前就已经巨额资金提前抢入，突击入股以坐等IPO上市带来的灰色暴利。近期以来“保荐+直投”问题被曝光较多的是第一创业证券。
中小券商：饥不择食
分析人士认为，在巨额的保荐及承销费用面前，最能为之动容的可能就是那些实力不强的中小型券商机构了。一些中小券商在IPO项目上饥不择食，也是造成问题IPO层出不穷的重要原因。
根据记者统计，2010年上市当年即出现业绩大变脸的8只IPO新秀中，一大半都是小型券商保荐机构制造的。这8家上市公司的保荐人分别是国元证券、安信证券、德邦证券、海际大和、招商证券、民生证券、西南证券和长江证券。从上面的名单不难看出，这8家券商中除了招商证券一家独大，长江证券和西南证券规模稍大外，其他5家券商保荐机构规模均相对较小，更有的甚至名不见经传。
这些2010年度问题IPO中，问题最严重的鼎泰新材和益生股份业绩下滑幅度均超过四成，其中前者业绩缩水43%，后者业绩缩水近43%，他们的保荐人分别是国元证券和安信证券。
“小型券商由于实力不强，通常很难找到有竞争力的IPO项目，而一旦做成一单，其数以千万元的承销费用对他们的诱惑力还是极大的。在这种情况下，一些中小券商保荐机构饥不择食，将一些根本不符合IPO条件的企业强行包装上市，这也是常有的事情。”上述分析人士说。
此外，对于一些中小券商而言，除了上述提到的问题外，还需要指出的是，他们所保荐的IPO项目在证监会审核时即被否决的宗数也是值得关注的问题。一些在投行市场上份额很小的保荐人所保荐的IPO甚至全军覆没：财富证券两家IPO全部被否，爱建证券和中山证券各自保荐了一只IPO，但也均遭否决。在分析人士看来，这也在一定程度上反映了小型券商保荐机构是制造问题IPO的重灾区。
保荐人代表：签字费高达80万元
当然，保荐、承销费所带来的暴利诱惑不仅仅只是对于保荐机构，对于具体实施IPO保荐项目的保荐人代表而言，其诱惑力更是非凡。公开资料显示，保荐人代表一直是备受各方关注的高收入人群，其平均年薪在150万元以上，多的可以拿到几百万元，而其负责保荐的IPO项目直接决定他们年薪能拿多少。
“保荐人代表签字一个IPO项目，光签字费就能拿到70万-80万元，因此IPO项目对于保荐人代表的吸引力可想而知。一些保荐人代表为了谋取高薪，对自己保荐的IPO项目把关不严，甚至弄虚作假。”一位券商人士告诉记者。
近期因胜景山河涉嫌造假事件被闹得沸沸扬扬，而这单IPO项目的保荐人代表就是平安证券的林辉。因胜景山河事件而“声名鹊起”的平安证券保荐人代表林辉一度被媒体冠以“十大包装黑手”之首的头衔。据悉，除了经典代表作胜景山河之外，林辉签字保荐的5个IPO项目中，有2个项目仅仅过了三年时间，用光IPO募集资金后就宣布要卖壳，这2个项目分别是*ST德棉和鲁阳股份。
极低的造假成本
除了暴利的诱惑外，问题IPO层出不穷的另外一个原因在于极低的造假成本给了无论是保荐机构还是保荐人代表极大的“寻租”空间。
“造假的成本太低，风险与收益不成正比，这也是导致问题IPO不绝的重要原因。”著名证券律师郑名伟告诉记者，暴利的诱惑只是一个方面，但如果监管层在处理问题IPO时，一旦查实属于造假或存在虚假陈述行为，对相关的责任人包括发行人和保荐人给予严肃处理，也能起到杀一儆百的作用，但实际上监管层对上述问题的处理手段过于柔软。
2000年，麦科特因为虚构财务报表欺骗上市被查，最终其公司董事长被处以3年刑罚，而作为麦科特上市的保荐人和财务顾问，却仅仅只被没收了违法所得并罚款。这起事件的处罚至今仍令不少业界人士感到失望，因为保荐人及保荐人代表和财务顾问对此事均具有直接的欺诈责任，而最终处罚却仅仅只停留在行政处罚层面上，如此低的造假成本显然不足以威慑不法分子。
郑名伟告诉记者，目前国内现行《证券法》对IPO造假或包装上市问题的处理上的确过轻，对于查实的问题IPO而言，处罚相对较重的也仅仅是发行人，而对于包括保荐人、财务顾问和法律顾问的处罚主要还只停留在行政处罚层面上，还没有上升到刑事处罚的层面。
目前，对于保荐人代表的处罚案例并不多，已知的有东方证券的林霖和平安证券的王志妮以及国盛证券的张庆升。因为对自己的执业经历进行虚假陈述，东方证券的林霖、平安证券的王志妮被撤销保荐代表人资格；由于隐瞒任职情况，国盛证券的张庆升被证监会施以12个月内不受理其具体负责保荐项目的处罚。
郑名伟建议，为了杜绝问题IPO的发生，监管层除了要加强执法力度之外，从司法程序上也应该将对保荐人代表等相关直接责任人的处罚从目前的行政处罚层面上升到刑事处罚层面。
记者手记
实际上，从IPO项目中获利的，除了本文着重提到的保荐人之外，IPO项目的法律顾问及财务顾问也是IPO的重要中介方。对于一个中小型IPO项目而言，成功上市，作为法律顾问的律师事务所的咨询费用为几十万元；作为财务顾问的会计师事务所能够从中获得几百万元的收益；而保荐人更能从中获取数千万元的保荐及承销收入。
一旦问题IPO被查实，除了发行人之外，上述三方均应该担负相应的责任。因为对于三方而言，IPO企业的所有资料对于他们都是公开的，也就是说任何的IPO造假均不可能与他们脱离干系。可问题是不少问题IPO东窗事发后，这些关键的中介方要么选择沉默，要么宣称自己不知情，将所有直接责任都推给了发行人。
然而纵然这些中介方有千万种理由推卸责任，但至少有一点却是不容争辩的事实：那就是失责。作为发行人的关键中介方，只收钱不干事或许还不是最大的危害，更可怕之处还在于他们收了钱之后还跟发行人一起为虎作伥，干出里外勾结坑害投资者的事情来！
应该感到庆幸的是，大量的问题IPO已经在发审环节时就被拦截了下来。但我们仍然感到不解的是，这些存在着各种各样问题的IPO是如何能够“逃过”保荐人代表、会计师和律师的层层法眼的？像欣泰电器这样在国资改制中不能交代产权合法来源的巨额发行人资产，当事律师是如何在招股说明书上签字放行的？像胜景山河这样存在巨额市场之谜的招股说明书是如何被保荐人吹嘘成“广阔的渠道优势”的？而像绿大地这样近乎赤裸裸的财务造假，审核机构是如何签字认可的……
对于上面的种种怪象，笔者斗胆问一句：监管层和司法部门能不能将资本市场中的“造假未遂”也列入追责范围？
商报记者 况玉清/文 焦剑/漫画
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