桐昆成功过会疑点重重 国信IPO存“潜规则”

　　中国经济网3月28日讯 中国证券监督管理委员会发行审核委员会2011年第52次会议于2011年3月21日召开，桐昆集团股份有限公司的首发申请获通过。

　　浙江桐昆集团股份有限公司，保荐人国信证券，本次发行前公司总股本36,180万股，本次拟发行12,000万股，发行后总股本48,18 0万股，上述股份均为流通股。

　　桐昆集团为我国涤纶长丝制造行业的龙头企业，根据中国化学纤维工业协会统计，2001—2010年公司连续10年在我国涤纶长丝行业中销量排名第一。公司主营业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售。主要产品为POY、DTY和FDY等，POY、DTY和FDY等又可细分为差别化丝和常规丝(或者称为标准丝、普通丝)。上述产品主要应用于服装和家纺等领域。

　　根据《招股说明书(申报稿)》显示，桐昆集团实际控制人为董事长陈士良，其桐昆集团大股东桐昆控股以及三家投资公司，通过直接和间接持有桐昆集团16971.88万股，约占桐昆集团发行前总股本的46.90%。

　　除陈士良外，其妻子郁爱如、妹妹陈士仙、弟弟陈士南、妹夫范炳荣、妻弟郁如松、配偶之弟媳施桂香等6名家族成员通过盛隆投资、益星投资、元畅投资三家公司间接持有桐昆集团约410.34万股。

　　截止2010年末，桐昆集团每股收益为3.11元，若此次发行成功，每股收益将摊薄至2.33元，结合近期沪市A股30倍左右的发行市盈率计算，桐昆集团的发行价将达到69.9元/股左右。以此计算，陈士良个人的持股市值将高达118.63亿元。而其家族的持股市值将达到121.5亿元。

　　
　　而根据理财周报记者在浙江桐乡、嘉兴等地调研显示，在桐昆集团这个庞大的化纤帝国光鲜的皮肤下，隐藏着一系列的重要秘密与重大风险。一些相当重要的信息，在招股说明书中，被刻意隐藏。

　　隐藏之一：严重的废气污染

　　化工项目的命门之一，就是环保问题。这也可能是被桐昆集团掩盖的重大问题。

　　据理财周报记者向一家环保科研所的专家咨询，化纤厂生产和精馏时，排放大量含有高浓度H2S(硫化氢)与CS2(二硫化碳)的有毒废气。

　　这两类有毒废气不但污染空气，更对周围人群身体形成严重危害。本地厂区附近居民证实，会偶尔发生头痛头晕和气急等症状。

　　而在招股说明书中，桐昆集团巧妙地回避了这一问题。在“公司的环境保护”一节中，其将“三废”分为“废气、废水、废渣、噪声”四类，但在相关环保投入和资产中，重点披露了废水处理问题，但对废气问题则只字不提。

　　桐乡多位居民透露，2007年7月16日前后和2007年8月26日前后，桐乡市曾两次发生全城被酸臭气笼罩的事件。有人士称，其中一次被相关部分明确告知为桐昆集团废气泄露，但桐昆集团并未作出应有表态。

　　同时，据当地人反映，桐昆集团所在的洲泉镇为癌症高发区，且近年呈快速上升趋势。记者获得的，来自于桐乡卫生系统的两份资料证实了这一事实。其中一份透露，2009年桐乡市因肿瘤而死亡的人数占总死亡人数的22.98%，2010年上升到了23.3%。2010年桐乡市报告肿瘤1759例，其中属2010年新发病238例。

　　当理财周刊记者在桐昆集团总部调查时，恰逢“环境管理体系审核专家莅临指导工作”。另外，值得注意的是，在国家环境保护部《关于对桐昆集团股份有限公司上市环保核查情况的公示》中，桐昆集团是“基本符合环保核查有关要求”，最后是“原则通过”。

　　知情人士透露，桐昆集团为了通过环保关，“下了很多功夫”。

　　隐藏之二：80万吨PTA项目是宝贝还是地雷

　　桐昆集团募投的“嘉兴石化年产80万吨PTA项目”，用地面积约为672亩，位于嘉兴乍浦镇港区化工新材料园区。这个总投资33亿的项目将对桐昆集团的未来走向产生重大影响。

　　据理财周报记者掌握的资料，该项目桐昆从2002年酝酿，2009年底才获得国家审批。2010年9月取得土地使用证。在招股说明书中，桐昆预计2012年投产并可能当年完全达产。不过，同时表述为“本项目建设期为28个月”；以此推算，则最快2012年年底方能竣工，2012年投产的可能性非常之小。

　　最重要的是，招股说明书严重隐藏了该项目的潜在风险。

　　招股书在多个部分介绍了2010年化纤上下游的价格情况，但惟独在募投项目一节时间停留在了2009年。其如此叙述道：“根据CCFEI预测，2012年我国PTA产能及需求量均将达到2000万吨左右。”同时，其统计了“截至2009年底”，国内主要PTA生产厂商产能为1357万吨。言下之意，PTA行业仍然供不应求。

　　实际上，近三年以来国内PTA的“大跃进”及其后续庞大产能释放(一般滞后两年)被刻意隐藏。据理财周报了解，近年来国内民营企业纷纷上马PTA生产装置，产能迅速扩张，去年产能就已达1636万吨，新增140万吨产能，其中佳龙石化60万吨去年4月份投产，汉邦石化80万吨去年12月份投产。2011年将新增360万吨产能，包括逸盛集团的250万吨，佳龙石化的20万吨以及海伦的90万吨。也就是，今年就将达到2000万吨。

　　银河期货PTA研究员安建华表示，预计2012年PTA新增产能为860万吨、2013年和2014年新增产能总计约670万吨，2012年至2014年PTA行业将面临严峻形势。

　　这可能还不包括最新浮出水面的扩产计划，譬如2010年12月21日，S仪化宣布，与台商远东新世纪在江苏省仪征市合作新建年产100万吨的PTA项目。而据理财周报从重庆方面了解，目前已有120万吨产能的重庆蓬威石化正谋划再上一个年产120万吨的PTA项目。

　　“PTA行业确实是10年来最好的时间，但是日子不会长，嘉兴石化正是在白热化的时候上马的，达产时候肯定产能过剩。”中国化纤业协会一家企业高管说。

　　值得注意的是，招股说明书如此描述：“PTA是公司最重要的原材料，并且主要向荣盛石化、远东石化、沙伯亚太、中国石化等少数厂商采购，供货渠道相对集中。”

　　而理财周报对桐昆总部一些厂区的调研显示，其供应商相当分散，包括佳龙石化、昆仑石化、绍兴远东石化、重庆蓬威石化、逸盛石化、乌石化、以及进口的晓星牌PTA。目前其与佳龙石化和重庆蓬威石化占据了较大份额。这表明，PTA行业的激烈竞争已经到来。

　　桐昆集团对PTA项目寄予厚望，希冀打通“PTA-聚酯-涤纶”链条。但业内认为这是把危险的双刃剑，“在景气周期这叫锦上添花，在过剩周期，很可能会雪上加霜”。上述业内高管称。

　　“因为一旦不景气你的现金流很难周转，尤其是新投产项目。其实在中国，因为上游是中石油中石化，我们做中游的怎么做都没有话语权，最好的办法就是踩准行业周期。”

　　隐藏之三：“巧合”的高成长性

　　在国内化纤行业，论规模，聚酯切片有仪征化纤、聚酯短纤有三房巷、聚酯长丝(涤纶长丝)有桐昆，号称聚酯三强。

　　在浙江桐乡本地，它是当之无愧的顶梁柱。桐昆集团旗下的子公司共计13个，除此之外，桐昆集团的母公司桐昆控股另有7家涉足房产、银行、学校、投资等领域的子公司，以及2家孙公司茂森置业和华鹰风电。它的厂区遍布桐乡数镇，以洲泉镇为大本营，形成一个庞大的王国。

　　这个化工巨无霸，通过招股说明书表达了它的高速成长性：2008年-2010年的净利润分别为1.038亿元、3.31亿元和10.92亿元。单从这组数据来看，逐年递增，而且2010年的业绩呈爆发式增长。

　　但是根据理财周报记者在当地获得的多份数据显示了其业绩巨大的波动性：1998年-2000年桐昆净利润就已达0.698亿元、1.0544亿元和1.8亿元。也就是说，2008年，桐昆集团的净利润尚不及10年之前。

　　这表明，桐昆集团对周期风险的抵御能力是很弱的即便它没有像它的邻居凤鸣合纤、华联三鑫一样在被金融危机击倒。当地人士透露，桐昆集团之所以躲过一劫，源于当时桐昆保持了适度的负债率。

　　而2010年剧增的净利润实际上更是其波动性的另一极端证明。“2010年，下游备货旺，尤其是通胀背景下棉花爆炒的带动，涤纶的涨幅远超原材料PTA及PX涨幅，化纤很多同行毛利都到了历史新高，但这种情况是不可持续的。”一位化纤行业分析人士说。

　　因此，桐昆集团招股说明书截取的三年报告期，其实恰逢行业低谷与波峰，如同在漫长波动中特意剪辑的一段最漂亮的弧线。这意味着，桐昆集团上市时间有可能是产品景气的最高峰。

　　2011年一季度，过山车之后的涤纶市场明显走软，分析人士透露，聚酯企业的库存较年前明显增加。理财周报对桐昆集团部分厂区的实地调查也证实了这一趋势。调研同时发现，涤纶的下游经编企业的开工不旺。当地厂家涤丝产品产销率一般，估计在60-80%左右。但与此同时，受多重因素影响，原油价格仍然坚挺。

　　对桐昆集团这样的公司来说，成长性是一个相当被动的故事。

　　国信证券IPO潜规则昭然若揭

　　去年曝出的国信证券投行高层PE腐败案，使得IPO流行的“潜规则”昭然若揭。

　　据了解，投行机构人士和保荐人参股保荐项目，一直是行业的潜规则，但是由于操作隐秘，且大多数为君子协议，此前市场虽有质疑却一直未有确凿证据。

　　也许此次“李绍武事件”仅揭开了投行PE腐败内幕的冰山一角，更多的腐败案件仍在继续。但是透过这次国信证券曝光的腐败案，一级市场上发行制度的不完善、监管的不到位却值得每一位投资者思考。

　　PE腐败案曝光

　　2010年5月26日，国信证券的一则内部通报点燃了投行腐败案的导火索：原投行四部总经理李绍武被国信证券予以开除并解除劳动合同。

　　随即在媒体的跟踪调查后，一件令人震惊的投行腐败案终于呈现在投资者面前。

　　自2001年以来，李绍武通过其妻及设立公司等方式，参股已上市公司莱宝科技6万股、轴研科技65万股，以及准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100万股，此三项总投入不足143万元，按照目前市值测算金额已经高达3200万元，投资回报率高达20倍。

　　我国《证券发行上发行上市保荐业务管理办法》中明确规定，保荐代表人及其配偶不得以任何名义或者方式持有发行人的股份。一旦违反上述规定，保荐代表人将被证监会撤销保荐代表人资格，情节严重的还将对其采取证券市场禁入措施。

　　李绍武的上述行为显然触犯了法规，但是令市场惊愕不已的是，如此堂而皇之的违规行为却能屡次躲过证券公司和监管部门的法眼。而在诸多投行业界人士看来，李绍武的玩法过于低级才导致东窗事发。

　　事实上，保荐人、相关利益方暗自参股、代持上市企业股份一直被市场所质疑，但是由于操作隐秘，且大多数为君子协议，此前市场虽有质疑却一直未有确凿证据。华谊嘉信被举报涉嫌PE腐败但最终获放行上市，便是其中一个典型的例子。

　　潜规则横行

　　创业板开闸以来，众多企业踏破具有保荐资格的券商的门槛，期望能搭上创业板的班车。但是大权在握的保荐机构挑剔的眼光令企业老总们无所适从，于是“保代持股”成为许多新股发行公司必交的贡品。

　　所谓保代持股，是指券商保荐代表人承诺上报项目，与发行公司签订秘密协议，保荐人通过亲戚或朋友代理持有该公司比较可观的发行股份。

　　由于法律法规明令禁止保代人持有发行人股份，所以各种变相的持股行为便在投行业内流行开来。

　　一位投行业内人士告诉记者，在上市公司筹备上市早期入股的保荐人一般通过相关人士的身份或者法人的身份入股，保荐人再通过与代持者利益绑定，签订私下协议来保障自己的利益。

　　而这种现象隐蔽性较强，知情者只有参与发行项目的人才知道，除非被举报或者被证监会查处，一般很难发现。

　　此外，为了躲避监管的法眼，很多保荐人并不入股自己做的项目，“由于保荐人之间很多时候相互沟通项目，如果有些项目自己公司没有资源做，保荐人就会推荐到其他相熟的券商那里，自己不仅入股，还会继续跟进项目。”上述投行人士说。

　　在此次国信证券曝光的PE腐败案，李绍武便是利用其他机构的项目为自己牟取私利。

　　2010年4月23日，四方达过会，虽然公司的保荐人为国泰君安，但是李绍武之妻邱利颖于2008年3月以60.6061万元持100万股，占比1.67%。

　　众所周知，保荐人作为中介，需要有客观的态度将项目推荐给机构和投资者，但是如果自己入股或介绍亲朋入股，很可能由于利益因素而隐瞒公司问题，甚至有可能哄抬发行价格。

　　如何监管？

　　国信证券曝光的PE腐败案引起了市场的轩然大波。如果说李绍武被辞退是其本人咎由自取，那么国信证券在这次震惊市场的投行腐败案中似乎也难脱干系。

　　据《证券法》191条规定，国信证券可能将面临30万元―60万元的罚款，甚至可能暂停或者撤销保荐承销业务许可。

　　在业内人士看来，宽松的监管土壤是导致PE腐败案件滋生的原因之一。

　　“监管部门应该加大违规上市行为的处罚力度。一旦发现虚假上市或者腐败案件就严惩不贷，比如规定发现造假今后便不得上市或者取消资格，这样才能从制度上震慑违规和造假行为。”天相投资首席策略分析师仇彦英在接受本报记者采访时表示，发现虚假上市就应果断让其退市并进行重罚，并追究相关责任人和中介机构责任。

　　此外，有业内人士建议，保荐机构应形成独立性机构脱离证券公司，并对上市公司历史沿革进行充分而完整的陈述，比如股权上是否存在潜在纠纷，内容包括工会持股、职工股、信托、委托持股、股东超过200人的情形，最近股权变动情形，私募、股东与发行人持股情况及最新、历史成本、管理层之间是否存在导致股权变动的相关协议安排等，要进行充分信息披露。

　　保荐人保荐机构“只荐不保”造“IPO毒药”

　　目前，保荐人保荐机构“只荐不保”，只签字拿钱不对上市公司把关的现象愈演愈烈。

　　近期出现了绿大地和联信永益等事件，而如果算上上市不久业绩就宣告“闪电变脸”的案例，作为幕后推手的保荐机构也难辞其咎。根据创业板业绩快报及年报统计，183家创业板公司中有28家业绩下滑，保荐人在招股书中对于企业“高成长性”描述的确认，表现出其在尽职调查和对项目成长性判断上都负有不可推卸的责任。

　　有投行负责人表示，有些保荐人仅仅是考试能力比较强，因为制度性因素拿着“金领”的工资，却没有丰富的项目经验，只签字、不干活，得到的与付出的极度不成正比，而监管层对于保代的内核严控和对保代制度的日趋完善，将使这些人付出相对惨痛的代价。