陈东征：切断新股发行利益

　　4月8日上午，中国证券业协会、上海证券交易所和深圳证券交易所召集市场询价机构、保荐机构和其他中介结构，在深圳召开了“新股估值定价研讨会”，再次强调了市场化改革方向。在会上，深交所理事长陈东征表示，建立公平的估值定价环境，首要的工作是从制度上切断新股发行过程中的利益链条，防止潜在利益冲突的恶劣影响，可谓是点到了要穴。

　　新股频频破发，散户损失惨重的故事屡见不鲜。4月7日，纳川股份、翰宇药业、高盟新材、海伦哲4只创业板新股正式在深交所挂牌上市。而在这四只创业板新股中，仅有海伦哲微涨近一成，其余三只都在上市首日跌破发行价。今年上市的创业板新股的首日破发数多达14家，占比达到30%。

　　在破发频频发生之际，总是会有人提出一些质疑，这些人认为破发的“罪魁祸首”是新股发行体制改革取消窗口定价。在“新股估值定价研讨会”上，新股定价的三高问题——高发行价、高市盈率、高超募资金成为讨论的焦点。

　　而一直为市场诟病的新股发行的“三高弊病”也引起了相关部门的关注。在“新股估值定价研讨会”上，来自卖方和买方两个阵营关于新股定价问题展开了激烈的交锋。

　　“高价有理超募无错”

　　作为卖出股票的一方，新股定价主要是由承销商来操作，对于上市公司和承销商此等关系密切的两个单位毫无疑问的认为高价是有其存在的合理解释。会上几乎所有的券商和投行人士都赞同“高价有理，超募无错”。

　　高盛高华证券有限公司总裁蔡金勇用美国股市的例子来说明中国股票定价有“高”的理由：2010年11月15日是优酷网，11月17日是当当网，上市地点都是纽交所，融资规模优酷是2.33亿美元，当当网是3.13亿美元，最后的发行价，要按照中国“高”这个词来讲，确实是很高，像优酷网，到现在为止一分钱都没有赚。“但是为什么还受到投资者的推崇呢？投资者追求的并不是一个比较机械的看市盈率，看机械的一些指标，他看的是增长给自己带来的回报。而在国内，有一个项目稍微有一点高，报纸就来评论，造成我们行业参与者都很紧张。”蔡金勇无奈的表示。

　　无独有偶，瑞银证券董事总经理、资本市场部总管李克非也表达了同样的看法。作为刚刚承销了大唐证券、奇虎360和远东租赁三个项目的承销商，李克非认为新股的定价破发不可怕，而且破发还不够多，李克非说：“破发的股票平均下跌5.58％，其实平均下跌幅度不多的。相比来说涨的话，首日平均涨幅48％，所以IPO当中还存在一个情况，首日涨幅过高。那么相对于国际上的惯例，咱们就以港股为例，2009年夏天以来，61家首日破发，首日破发跌了4.13％，但是更重要的没有破发那些首日只涨19％。从这几个数据来说，新股破发还要更多、更普遍。”

　　卖方权利缺少制约

　　面对“高价有理”的言论，买方进行了激烈反对。作为机构投资者、中国最出名的“基金一哥”王亚伟就当场对新股发行的现行定价机制提出质疑，甚至提出要主承销商拿出承销收入的50%购买所承销股票，并锁定一年，迎来阵阵掌声。

　　“国内由于新股发行供不应求，皇帝女儿不愁嫁，承销商根本就不需要维护什么买方机构客户，更谈不上维护非特定的散户投资者的利益。所以，承销商几乎完全站在卖方的立场上行事。”王亚伟表示。

　　他举了一个例子，比如说某家询价机构经过认真的研究以后，打算对某个新股报出35元的价格，但是拟上市的公司它实际上想发到50元，那怎么办呢？那么拟上市的公司就可以通过承销商来给这家询价机构打招呼，劝退这家询价机构，让其放弃报价。“因为如果35元这个价格报过去的话，它会拉低整个询价的价值中枢，可能上市公司只能发到45元。

　　那么，对于询价机构而言何必做损人不利己的事情呢，于是也就放弃了报价，那么最终上市公司如愿以偿发到50元，一次性大量筹集到了超募资金，但是这是市场化吗？”王亚伟提出尖锐的质疑。

　　而对于承销机构而言，“道德的力量”强化也并不被认为是在现行的市场环境下能对投行起到约束作用。实际上，不在少数的机构投资者认为承销商“不尊重资本市场感受”地提要求。在新股发行环节，基本都是由卖方所主导，而券商通过影响20%的机构投资者，使得80%的个人投资者最后为其买单。

　　也许，一些上市公司和承销商现在正在上演着“狼来了”的故事。“这些上市公司和投行也许没有想过，当以后有一天他们再需要资本市场的时候，却可能因为之前的伤害而被资本市场抛弃。”有基金经理感叹。

　　面对这样买卖双方话语权不平衡的局面，各方都积极的献策建言。最受肯定的便是王亚伟提出的制约建议。从约束发行人和承销商的角度考虑，第一，规定询价覆盖到80%以上的询价机构范围有效，如果有超过20%的询价机构放弃报价，则视为询价无效。这样可以有效地防止卖方操纵询价过程和询价结果。第二，主承销商拿出承销收入的50%，按照现在的承销费4%-6%来算，一般拿出承销金额的3%，按照这个询价的结果购买所承销股票的发行数量2%-3%，并且锁定一年。

　　同时，也有业内人士表示要切断各个机构之间的利益链条，这样才能公平、健康、稳定的金融市场。该人士表示，只要成为利益共同体，中介机构与上市公司必然沆瀣一气。律师事务所为了费用，会计师事务所视上市公司为大客户，券商更不必说，而律师与会计师跟投的也不在少数。表面上，A股的监管之严世所罕见，实际上，在利益的刺激下，多数监管都形同虚设。只有把利益链条切断，才能从根本上切断中介机构涂脂抹粉的冲动，类似于券商直投加保荐这样明显荒谬的制度，必须改变。