通胀压力下的A股 估值合理吗？

　　在第36届研讨会中，我认为一季度是政策压力下的震荡阶段，二季度将是估值提升的希望阶段，市场上涨，逻辑是政策压力降低和复苏预期推动。目前看，或许政策压力还没有降低，担忧经济下滑也大有人在，那么还有什么力量可以推动估值提升呢？理由有三：第一，历史表明，市

场估值与通胀负相关，通胀预期领先CPI增速一个季度，当前市场的共识是三季度CPI增速将下滑，那么二季度通胀预期将会明显降低。通胀预期下降，市场将迎来估值提升带来的上涨。第二，3月份PMI增速有所回升，无论是生产还是投资增速，都出现企稳回升的势头，反映经济具有内生动力，即使出现去库存，对经济负面影响有限。制造业投资增速从去年底以来持续上升，且超过非制造业投资增速，意味着新一轮复苏的开始。同时，美国经济继续显示出温和复苏的步伐，并将带动中国出口增速回升。第三，二季度宏观流动性将有所好转，动力主要来自M1增速的温和回升，M2增速仍将保持稳定，且加息和人民币升值加快可能加速热钱流入，央行货币回笼力度可能在4月份后略有放松，则二季度银行间流动性有望继续保持宽松。

　　从通胀演进对资本市场影响分析，温和可控的通胀激发居民理财需求，利差扩大引发热钱流入，有利于估值提升。管理通货膨胀是今年我国经济工作的重点，就目前而言，我国通货膨胀水平依然总体可控。从国内通胀成因来看，当前通胀主要是食品价格引发的通胀属于结构性通胀。3 月份以来，中东北非局势动荡等因素推动国际原油价格攀升至100 美元/桶以上，国内成品油价格也跟随上调，日本大地震也在一定程度上助推化工产品、重要电子元器件等价格上涨，这些都加大PPI 上行压力，进而传导到国内的CPI 走势之上。截至4 月8 日收盘，上证综指静态PE（ttm）16.8X，沪深300 静态PE(ttm)15.5X，况且当前10年期国债收益率不到4%，隐含的A股市盈率应在25倍以上，因此，目前加息不会造成A股市场估值的压力，相反，大盘估值溢价已开始显示，分行业看，金融、地产、交运、建筑建材和采掘行业估值较低。分结构看，小盘股相对大盘股的估值溢价仍然处在历史高位，意味着二季度市场仍将以小盘股估值的下跌、大盘股估值的提升来完成。值得一提的是，随着经济增速触底回升，周期股开始跑赢非周期股，一个可以验证的指标是M1增速，M1增速触底意味对应周期股跑赢非周期股的开始。

　　结合估值和下游需求的确定性，二季度我们最看好资产和资源类（金融、煤炭），其次是周期类（机械、钢铁、建材），建议超配。建议回避非周期及成长类（农林牧渔、电子、医药和信息服务）股。

　　（作者系国元证券首席金融工程分析师）