来源：《新世纪》-财新网
创业板泡沫正在走向破灭，还是走向管理层希望的“耐克型拐点”？
□ 本刊记者 刘卫 张冰 | 文
进入5月，创业板市场出现小幅弹升，结束此前连续三周下挫的态势，但阴霾仍挥之不去。
2010年6月1日，创业板指数以986.02点开盘，到12月底最高攀升至1239.6
但随着2010年公司年报以及一季报的公布，创业板“高成长”的幻象破灭，今年4月份下跌了9.48％，一度跌破900点大关，最低达到了897.20点。年初至今，这一指数跌幅高达18％。跌幅超过30％的个股高达55只，破发率高达37％。目前，创业板的平均市盈率已经下滑到40多倍，几近腰斩。
创业板曾经顶着“高成长”光环被恶炒。但2010年业绩增速低于市场预期，低于中小板和主板，创业板反而成为市场中业绩增长最差、变脸最快的板块。
监管当局消除泡沫的方法，是创业板扩容加速，以期拉低平均市盈率。但经过了层层审批而来、缺乏基本退市制度的创业板，带来的是灾难还是机会？
近日，监管部门再下规定，明确了创业板发行条件中对盈利持续增长的判断标准，提出了业绩增长轨迹须像“耐克”商标的形状。比如，拟上创业板的公司可以在2008年业绩可以有反复，低于经济高涨期的2007年，但随后的增长幅度如2009年要超过2007年度，才可被认定为“持续增长”。
“耐克型，这也代表了监管当局对创业板的期望：先猛跌再长期慢牛。好天真！”一位市场人士不无讽刺。
业绩增长最低
“市场期望太高，创业板业绩增长31％，大家觉得不够。”深交所创业板公司管理部一名负责人无奈地说。
因为2010年年报统计显示，同期中小板公司报出业绩增长32.53％，而主板公司平均业绩增长更高达42.1％。
这让上市的时候无不标榜自己是高成长性公司的创业板公司感到尴尬。而在刚刚公布的一季报中，创业板大量上市公司业绩同比出现下滑。Wind资讯统计显示，截至5月3日，209家公布了一季报的创业板上市公司中，净利润同比下滑的达到了48家，占比高达23％。
深交所综合研究院分析，认为创业板成长性的持续性受压，主要是因这些公司大多数正处于快速成长的企业生命周期阶段，但随着企业上市后规模进一步扩大、营运进一步成熟，企业生命周期开始发生改变，逐渐步入成熟期，业绩快速增长的难度大大增加。另外，大部分创业板、中小板公司是在中国经济黄金十年中发展起来的，业绩很大一部分受益于宏观经济的增长。然而，受未来宏观经济发展可能放缓的影响，企业能否逆经济周期而上、继续保持业绩的高成长性值得关注。
一名上海的基金经理则直言，创业板整体业绩差和上市前包装过度、上市前业绩突击增长有关。
南方基金首席策略分析师杨德龙对财新《新世纪》记者表示，创业板公司增速下降原因在于，公司在上市时提前透支了未来几年的利润。另外，小公司在行业中会高速发展可能是个误解。杨德龙表示，事实上，很多行业中，小公司的增速反而没有大公司增速高。“很多行业都是赢者通吃，前三家的大公司在行业中占主导地位，发展更为稳健、快速。相反，小公司则可能面临竞争上的劣势。”
一名深圳券商的投行部负责人表示，创业板业绩变化固然与宏观经济和所处行业有关，但单看企业，比较直接有关系又特别体现在创业板上的，是受制于目前的审核理念。
根据创业板规则，拟上市企业应满足的财务条件包括：最近两年连续盈利，净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％，净利润以扣除非经常性损益前后孰低为计算依据。
“创业板其实应该是行业新、发展刚度过死亡期，达到成长期的企业，规模不大，每年保持50％的增长都是有可能的。”这名投行高管表示，“然而，真正在做的过程中，‘中小板按主板标准审，创业板按中小板审’。”
一位投资了几家创业板公司的PE界人士也称：“创业板号称净利润1000万元就可以上市，但实际上没有4000万元，证监会看也不看。”
前述投行高管表示，由于审核期、准备期太长，投资者无法享受到最高速的成长期。企业完全靠自有资金维持这个过程，实质上，如果在这个时期能有外部的资金推动，企业成长性可能更高。
超募资金仍闲置
业绩差，不是令投资者却步的惟一因素。近七成超募资金仍闲置，未产生效益，导致部分创业板、中小板公司的净资产收益率有下降的风险。
5月3日，深交所发布的报告显示，创业板209家上市公司IPO融资金额1618亿元，超募资金1002亿元，但截至4月底，已安排使用315.6亿元，占超募资金总额31.5％，其中用于与主业相关的直接项目投资和股权投资的比例接近60％，偿还银行贷款和补充流通资金的比例超过30％。
换句话说，创业板公司平均每家IPO融资达7.69亿元，其中超募4.79亿元，一年半下来，真正用于与主业相关的投资项目比例还不到20％。
超募资金闲置导致创业板盈利能力急速下降。2010年年报显示，A股全部上市公司净资产收益率为14.44％。而根据深交所统计，同期，中小板为11.72％，创业板仅为8.73％。
担心企业滥用资金，监管当局对超募资金审核十分严格。一名资深保荐人对财新《新世纪》记者表示，“现在募投项目用得管得比较严，超募资金就算躺着存活期也别乱动。”
深交所规定，创业板上市公司应在超额募集资金到账后六个月内，存放于募集资金专户中，其用途应当用于公司主营业务，不能用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等，上市公司须根据公司的发展规划及实际生产经营需求，妥善安排超额募集资金的使用计划，提交董事会审议通过后及时披露。
同时，在实际使用超额募集资金前，上市公司还应履行相应的董事会或股东大会审议程序并及时披露。对于超募资金用于永久补充流动资金和归还银行贷款的金额，规定每12个月内累计不得超过超募资金总额的20％。
今年3月，深交所又在创业板公司公开谴责标准意见稿表示，如果将募集资金用于炒股、创业投资等高风险投资，涉及金额超过500万元，即将被深交所公开谴责。
监管当局的苦心可见一斑。但此举也遭来市场反弹。有保荐人表示，募集项目的钱到上市公司专号管理是有问题的。钱进了企业，是归公司所有，不是归股东所有，股东对公司享受的是股份。钱归公司所有，为股东大会、董事会决策所用，不单独就这一笔就股东负责，而是就公司整个状况对公司股东负责。
“此外，募投项目做备案需要一年时间、审核期需要一年，整个建设期两年，其间市场环境早已变化。审核时还需要明确的数字，对企业来说，两年至三年的项目不可能规划得这么细。”
这名保荐人透露，目前，监管当局在实际审核中还禁止企业将募集资金用在收购上，“过发审会时就不鼓励募集资金用于收购。如果超募拿去收购，审核就更复杂，复杂到企业宁可把自有资金拿去收购，拿募集资金做项目。”
证监会的初衷，可能是担心通过层层审批拿到了上市资格的企业缺乏主业、靠买卖资产来创造利润。但“倒掉了洗澡水的同时亦倒掉了婴儿”。“这实际使得企业通过资本市场募集资金用于行业并购的做法，在A股几无可能。”一位行业并购专家表示。
用扩容化解泡沫
创业板的高速扩容，改变了市场的供求关系。
目前，在创业板上市的企业有212家，创业板和中小板基本上保持了平均每周6家左右的新股上市速度，这使得小盘股的溢价水平明显回落。
“只有100家、200家公司时，泡沫肯定有，但是到了600家、1000家，泡沫就没有了。下一步创业板的上市速度不会放缓。”中国证监会的一位人士明确了监管层的用增量化解泡沫的想法。
5月10日，网上发行的三只创业板新股东方电热（300217.SZ）、安利股份（300218.SZ）和鸿利光电（300219.SZ），首发市盈率首次回落到35倍以下。
来自深交所的数据显示，截至5月3日，209家创业板上市公司的平均市盈率为47.62倍，与年内高点80多倍相比，几近腰斩。市场人士预计，随着中小板与创业板的扩容，首发市盈率或向30倍以下回归，而首发市盈率的下降会进一步向二级市场传导，加速小盘股的估值回归。
华泰证券的一份分析报告指出，今年和去年1月至5月的创业板数据表明，随着创业板股票的连续下挫，申购创业板新股的资金也在直线回落，高达37.25％的破发率让场外申购资金望而却步。5月份发行的首批创业板新股中，发行市盈率最高的电科院（300215.SZ）中签率高达18.7％。
一名基金经理表示，新股中签率高说明参与者甚少，现在有些创业板个股，流动性很差，每天成交只有十几万股。
“创业板价格回归，甚至是50％左右的价格回归，说明转折点已经出现。但是，目前市场对创业板参与程度也不高，成交量微小，市场悲观，找不到确定性的机会，现在是震荡市场，资金参与度不高。今后破发会成为常态。”这名基金经理断言。
一些基金经理干脆指责监管当局要对创业板的新上市公司质量负责。杨德龙对财新《新世纪》记者表示，目前发行速度太快，监管、审批应更严格，保证上市公司质量。另一名基金经理则指出，“很多烂企业，什么做纸质扑克牌的企业也上了市，监管又去哪儿啦？”
永远的制度缺失
退市的震慑，本来是市场基本调节机制的一部分。但正如主板一样，创业板的退市制度迟迟出不来。
接近深交所的消息人士透露，原因不在深交所，包括理事长陈东征等在多个场合多次提出，愿意在创业板上积极推行退市制度，希望创业板不搞重组和借壳，交易所已上报两稿，最新一稿定位于退市将缓冲到三板，但决定权在证监会。
证监会上市部副主任欧阳泽华今年3月表示，证监会已经成立退市工作小组，正在研究完善退市制度，目前已草拟相关方案。他表示，退市制度的基本原则和主要框架思路已基本落定。“这是个整体方案，包括主板和创业板一起考虑。”
但一名接近证监会的知情人士表示，目前在证监会内部，退市制度仍处僵局。
虽然政策推动者希望在主板、中小板、创业板做个整体的改革，一步到位，一次性解决历史问题，但遇到的阻力远远超过在创业板先行先试。
上述消息人士表示，在交易所看来，目前在创业板的企业，尽管有一些业绩不佳，但是还没有上市公司到了要退市的地步。
因此，退市制度的推出，目前来看并不迫切。
一名投行高管表示，以上市当年、次年的业绩来评判创业板，其实看得太短。“最可能的做法是，企业应该是尽可能信息披露更加充分一些，同时外部环境，包括市场、媒体、监管部门，需要对创业板的失败有一个容忍度。”
“但退市制度的缺失、买壳卖壳可能的存在，实际上为上市公司上了一道保险，公司做得再差也没关系。这是个扭曲的制度。”一位市场人士说。
本刊记者范军利对此文亦有贡献
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