来源：21世纪网-《21世纪经济报道》
作者：苏江
5月13日，证监会公布的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》（征求意见稿），该征求意见稿的起草说明书表示，将从监管范围、监管条件和监管方式三个方面对于借壳上市进行明确规范。
具体来说，《征求意见稿》要求自控制权发生变更日起，上
而对于借壳上市的企业，则要求符合三个方面的要求，一是要求拟借壳企业持续经营3年以上且最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元；二是要求借壳上市之后，上市公司要保持独立性，和控股股东及实际控制人控制的关联企业之间不存在同业竞争或明显有失公平的关联交易；三是要求借壳企业符合国家产业政策要求，对于属于金融、创业投资等待定行业的企业借壳上市，由证监会另行规定。
由于借壳上市主要关注上市公司与标的资产之间的整合效果、产权完善以及控制权变更后公司治理的规范，因此《征求意见稿》监管重点更加突出在持续督导的效果，财务顾问被要求自借壳上市核准日起进行不少于3年的持续督导，并在年报中出具持续督导意见。
在发行股份购买资产的操作上，《征求意见稿》还要求上市公司向控股股东、实际控制人或其控制的关联方发行股份数量不低于发行后总股份的5%；如果低于5%的，主板和中小板拟购买金额不低于1亿元，创业板拟购买资产金额不低于5000万元。
显然，证监会此次出台的《征求意见稿》意在提高借壳上市的门槛，这对于ST类公司显然不是一个好消息。
据记者统计，目前两市中共有174家ST公司，其中包括已经暂停上市的35家公司。
在目前还处于挂牌交易的139家之中（包括72家*ST公司）共有47家公司2010年的净利润为负数，而这其中连续两年亏损（2009年也亏损）的公司达到22家公司，这意味着上述22家公司在今年如果未能扭亏为盈，那么将被暂停上市。
纵观35家暂停上市的公司中，除却可能获得特批通过的9家未股改公司之外，其他26家公司中近8成已经公布了明确的重组方案，像*ST博通还属于无头苍蝇仅仅是为数不多的几家。
其实，同样因为去年以来房地产调控政策受阻的ST公司远不止*ST博通一家，据记者不完全统计，目前两市中20家左右ST公司的重组方为房地产企业，其中已经暂停上市的占据了近半数，不过一些公司在房地产调控政策出台之后选择了另辟蹊径。如*ST嘉瑞在5月10日公告称引入了新的重组方杭州华数数字电视传媒集团；另一家地处江苏的*ST炎黄（000805.SZ）也放弃了地产重组方转投南方报业传媒集团。
不过，也有一些ST公司虽然目前已经处于暂停上市的状态，但依然选择了坚守地产行业重组开闸，如浙江郡原地产借壳的*ST北生。
据记者了解，目前除两家涉及股改的公司S*ST圣方（000620.SZ）和S*ST兰光（000981.SZ）的房地产重组获得证监会批复放行之外，同样暂停上市的S*ST万鸿（600681.SZ）、*ST华源（600094.SH）和还在挂牌交易的ST东源（000656.SZ）借壳方案已经获得证监会审核通过，但至今尚未拿到证监会最终放行的核准批文。
但在继续交易的ST类公司之中，2009年和2010年连续两年亏损的22家公司之中，有6-7成的公司是因为去年的亏损才进入ST行列，其中9家公司2010年亏损额超过1亿元。
值得一提的是，目前174家ST公司之中还包括了5家中小板公司，其中3家上市时间仅三四年。作为第二家挂牌上市的ST琼花（002002.SZ）引入江苏国信地产作为重组方的计划已经破碎，目前被处以暂停上市；另外四家公司中，*ST钛白（002145.SZ）两次重组均告失败，*ST天润（002113.SZ）昔日大股东岳阳市财政局已经将控股权拱手相让，但已经连续两年亏损也将逼着新东家广东恒润华创对公司展开重组，爱家房产借壳*ST德棉（002072.SZ）因为政策因素受阻，另一家*ST大地（002200.SZ）控股股东何学葵因为涉嫌发行股票罪被逮捕。唯一一家成功重组的小板公司ST张铜已经在今年4月初顺利变身沙钢股份（002075.SZ）。
一方面是借壳监管的收紧，另一方面是IPO的加速推进，最近两年多的时间以来800家左右的公司通过IPO实现上市，这几乎是之前五六年内IPO的公司总量。
更为重要的是，《征求意见稿》还明确支持上市公司通过发行股份购买资产的同时可以募集部分配套资金，而在此前根据证监会相关规定上市公司重大资产重组和配套融资需要分开操作。
从这一角度来看，昔日被市场热捧的“壳资源”的价值将被大大削弱，而监管部门对于二级市场炒作的内幕交易的严查同样大大缩小了参与借壳各方的“寻租空间”。
在沪深两市挂牌交易的2150多家公司之中，隐藏着大约140家左右的一个群体，虽然他们每天的日涨跌幅被限制为5%，但几乎每个交易日它们之中都有公司涨停或者跌停；虽然他们有时候股价跌至1元附近，但那些数十个涨停板的华丽走势绝大部分也属于它们；虽然它们之中经常出现资不抵债的公司，但每年1-4月份年报发布期间市场能够演绎板块上涨行情他们有个共同的名字，ST类个股，按照其股票简称之前被冠以“ST”（其他特别处理）和“*ST”（退市风险警示类）的不同字样又细分为ST股和*ST股（下文除特别指出外，统称ST股）。
从1998年沪深两大交易所开始实施ST制度以来，ST股的壳资源价值就成为市场资金追逐的一个焦点所在，这在每年上市公司年报披露期间表现尤甚。ST股被资金青睐的根本原因则在于壳资源的存在引来众多没有达到IPO标准、或者短期内希冀登陆资本市场的借壳企业，而伴随着重组方案的实施，这些被借壳的ST股往往在二级市场走出脱离市场大势的上涨曲线。
借壳上市的可能使得一些ST公司不仅仅拥有壳资源的价值，那些通过重组最终完成公司主业调整或转型进而成长为一家优秀公司的案例显然无可厚非；但同时带来的恶果则是不少ST公司将重组本身视作公司存活的手段，如一些公司上市以来依靠着频繁的重组带来的收益避免着退市，另一些公司则通过引入一茬又一茬的重组方来延续着其实早该退市的命运，更甚者，一些拥有着内幕信息的市场资金凭借着并不成功的重组来赚取非法收益。
随着证监会今日发布的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》），借壳上市的监管被明显收紧；而重大资产重组和配套融资不再需要分开操作的消息更是让一些希望募集资金的拟上市企业拥有了更多的选择。
当然，这对于那些昔日仰仗重组度日的上市公司来说显然不是一个好消息，昔日成为市场资金热捧理由的“壳资源”的价值已经贬值甚至不再。
今年3月22日，ST宝丽来（000008.SZ）发布公告称，“由于本地计划收购的标的资产盈利记录尚不足两年，因此中介机构认为重大重组事项实施的相关条件尚不成熟”，因此“公司决定中止筹划本次定向增发股份收购资产事项”。当日，停牌了1个月的ST宝丽来在复牌之后直接跌停。
据了解，根据计划ST宝丽来计划通过增发股份收购实际控制人持有的深圳宝丽来投资有限公司深圳宝丽来国际大酒店93.45%的股权，而中介机构给出的盈利记录尚不足两年的要求显然来自于重组新规《征求意见稿》。
早在2007年就因为此前两年连续亏损被“披星戴帽”的ST宝丽来最近三年来虽然持续盈利，但净利润少得可怜，2007年-2010年分别为168.22万元、74.8万元、31.35万元和88.89万元，公司两大主营业务酒水饮料和房屋出租业务的主营收入也仅仅维持在1000万元左右，这一现象竟然维持了5年之久。
然而为了改变这一现象，公司在2009年启动了第三方协商公司重大资产重组事宜，然而最终因为条件不成熟被放弃，此后公司在2010年5月和2011年2月先后两次再次启动重组但均告失败。
不过就是这样一家连续4年每股收益1分钱左右的上市公司，其股价在去年1月底从9.6元附近起步，短短两个月左右的时间一路推高至14.93元的高位，此后因为第二轮重组终止股价在去年7月初下跌至9元附近，不过此后又在重组预期的带领之下逐渐拉升至14元左右，在从去年8月至今的9个多月之中其股价稳定在11-14元的区间里盘整。
截至5月20日,两市股价在5元以下的公司约为50家，其中ST股仅有三家，曾经是昔日第一低价股的ST梅雁（600868.SH）更是凭借着重组预期在4月1-19日的10个交易日中股价创下了55%的涨幅，此后被“公司股价在三个月内不存在重大事项”的澄清公告披露之后才逐渐回落。
据记者不完全统计，在目前两市挂牌交易的近140家ST公司之中，约有半数的公司已经明确公布了重组方案，而剩余公司中每天几乎都有几家被重组的消息在坊间流传。
其实，除却上述这些依靠着重组传闻支撑股价的ST公司之外，更多的ST公司则堂而皇之地启动着一轮又一轮的重组，虽然结果多数以失败告终，但通过资产重组和债务重组带来的收益，他们的报表得以被粉饰，最终逃避着交易所退市的监管。
暂停上市，重组度日
事实上，除却目前正在交易的近140家ST和*ST公司之外，目前沪深两市尚有35家处于暂停上市状态，其中既包括已经重组接近尾声的S*ST北亚（600705.SH）和*ST中钨（000657.SZ），也包括目前刚刚招商重组方的*ST炎黄（000805.SZ）和*ST嘉瑞（000156.SZ），当然还包括一些正在谋求重组或者已经还处于破产重整阶段的公司，如*ST海鸟（600634.SH）和S*ST万鸿（600681.SH）。
今年4月19日晚间，*ST海鸟公告称由于公司2008-2010年连续三年亏损，公司自4月25日起暂停上市。
*ST海鸟自周正毅实际控制的东宏实业从2000年接手两年后就开始陷入经营困境，在2001年和2002年分别录得2000多万元净利润之后，2003年*ST海鸟出现3969.52万元的亏损，此后连续3年公司分别微盈59.77万元、692.78万元和256.41万元，这些绝大部分是来自于非主营业务之外的“非经常性损益”；及至2007年周正毅案爆出，东宏实业不得不开始谋求寻找新的重组方。
根据*ST海鸟在2008年6月公布的重组预案，来自上海本地的房地产企业上海吉联投资决定在受让东宏实业持有上市公司的部分股权的同时以定向增发的方式向上市公司注入其下属吉联房产100%股权。
但在2008年末，这一重组方案由于债权人介入东宏实业持有上市公司股权无法解除质押进行转让，首轮重组搁浅。
次年3月，*ST海鸟抛出了新的重组方案，在原有方案基础之上，*ST海鸟直接以非公开发行的方式收购上海吉联投资旗下全部房地产资产。
但最终这一努力依然没有能够取得成效，虽然*ST海鸟声称重组受阻是由于拟注入上市公司资产之一的长沙中星城置业股权没有在约定时间内完成股东大会审批，但其后更大的利益博弈显然来自于债权方。
由于*ST海鸟在2008年和2009年分别亏损258.6万元（次年调整为负）和6099.42万元，因此作为控股股东的东宏实业只得继续为其寻找重组方，以免上市公司最终退市。
2009年11月，新的重组方中金投资出现，但仅仅一个多月后，中金投资提出的出资2亿元收购东宏实业持有上市公司21.63%股权的方案因为股权无法过户和东宏实业自身的债务纠纷再次夭折。
或许是受到前两个重组方的启发，2010年7月浮出水面的重组方自然人鲍崇宪另辟蹊径，选择了出资5000万元直接受让东宏实业100%股权。而在这之前，为了配合这次收购，东宏实业将其注册资本从7.51亿元减至2亿元。
在今年4月6日*ST海鸟公布了2010年亏损的年报之后，上交所要求公司在此后15个交易日内作出是否暂停上市的决定。
这之后，公司新的实际控制人鲍崇宪开始展开了对公司的重组，首先是在4月14日公告称其控股股东东宏实业开始启动了对上市公司重大资产重组事宜进行论证；然后是在4月20日召开的董事会上添加了《关于2011年日常关联交易计划议案》，其中透露上市公司在今年将和鲍崇宪控制的关联企业江苏崇华国际大酒店和无锡湖玺实业分别进行2500万元和5000万元的关联交易，交易内容为建材销售及供应链管理，这意味着重组方在为重组做铺垫如果重组方案未能在2011年年内获批和实施，那么上市公司先行通过关联交易实现扭亏；与此同时，上市公司被更名为“上海澄海企业发展股份有限公司”，简称“*ST澄海”。
如果说刚刚进入暂停上市*ST海鸟的重组已经逐步走上正轨，那么还有一批公司虽然已经因为连续3年亏损处于停牌状态，但重组却因为各种原因受阻。
主营业务为应用软件和行业解决方案的研发与销售的*ST博通（600455.SH），在2005年和2006年连续亏损之后，2007年公司依靠出售资产勉强扭亏，于是新的重组方经发地产在2008年开始浮出水面。
然而计划赶不上变化，在去年4月份展开的针对房地产行业调控的背景之下，去年10月证监会公开表示限制房地产行业的融资，同时涉及房地产行业的重组也被迫中止。
今年3月4日，已经启动重组近两年的*ST博通公告称虽然重组方案早在2009年12月28日就获得并购重组委有条件通过，但公司根据反馈意见报送回复材料后至今尚未收到批准文件，而证监会暂缓受理房地产开发企业重组申请和要求该类重组征求国土资源部意见的做法更是使得房地产行业重组难以推进，因此重组方西安经发集团致函公司表示终止重组。
屋漏又逢连夜雨，在今年1月29日发布了预盈公告的*ST博通在4月19日突然表示其审计师事务所希格玛沟反馈情况显示公司有可能亏损。随后在4月底公布的公司2010年报证实了这一判断，*ST博通2010年亏损432.41万元，公司因为连续三年亏损被暂停上市。
如果在今年内*ST博通不能成功实现扭亏为盈，这家挂牌了7年的公司将被迫退市。
当然，在35家暂停上市的公司之中*ST博通属于明显的少数派，据记者统计至少有25家已经明确公布了重组方案，当然其中也包括几家坚守地产重组的公司如*ST北生（600556.SH）。
除此以外，在这些暂停上市的公司中还存在着一些诸如S*ST生化（000403.SZ）这样的异类。
资料显示，这家在2007年重组方进入当年就成功扭亏，实现了3460.81万元的净利润，此后的2008-2010年公司净利润分别为20200.77万元、232.84万元和2922.67万元，但从2007年4月停牌至今公司尚未复牌。
据了解，S*ST生化当初停牌是由于公司2004-2006年连续三年亏损被实施暂停上市，然后在此后今年中上市公司在引入新的重组方之后已经连续四年实现盈利，但公司一直以按照深交所补充提交有关文件函的原因保持停牌状态。
究其原因，这源于公司控股股东振兴集团在2007年12月通过的股改方案中承诺，股改完成后4个月启动将集团旗下拥有电解铝资产控股子公司山西振兴集团有限公司91.6%的股权和山西振兴电业有限公司24.78%的股权，以及煤炭资产以定向增发的方式注入上市公司。
然而，根据S*ST生化2009年年报披露，控股股东在2007年置换进入上市公司的振兴集团电业公司受煤炭资源整合影响，当年4月处于停产状态；而作为承诺注入上司公司的振兴集团有限公司原煤供应短缺，从事电解铝的振兴铝业停产改造。
资产注入受阻成为S*ST生化复牌的障碍，虽然后者在2009年已经连续三年盈利也无济于事。
刚刚过去的2010年，同样因为煤炭资源整合的原因，振兴集团电力公司全年处于停产状态，从事电解铝业务的振兴铝业自2009年停产改造以来还不能正常生产，更不必说剩余股权注入；而拥有煤矿资源的振兴集团有限公司至今尚未拥有煤炭采取权。
那么作为S*ST生化的控股股东振兴集团为何不选择让上市公司先行复牌呢？投行人士分析称，原因莫过于两点，一是在股改方案中承诺的拟注入资产因为停牌和被整改失去开采牌照等缘故无法注入，因此作为控股股东需要新的替代方案，否则股改方案难以实施；二是控股股东也希望借助资产注入提高控股比例的同时，能够在注入资产证券化过程中实现财富的最大效应将股改和重组捆绑在一起注入方案的获批概率则要大得多。
ST天龙三年两亏，重组8年未果
2000年6月15日，当时由山西太原市财政局控股的天龙集团在上交所成功挂牌上市，公司上市伊始从事着商业零售、批发和兼营酒店业务，同时开始涉足当时被市场热捧的电子商务业务。
然而通过资本市场募集的1.59亿元陆续投入之后，天龙集团的经营却因为其下属天龙大厦停业装修陷入困境。
2001年，上市次年的天龙集团主营收入就从2000年的2.94亿元下滑至1.4亿元，与此同时净利润从上年的1410.93万元变身为亏损6838.31万元。
或许正是因为这一原因，作为控股股东的太原市财政局在当年年末开始谋求引入第一轮重组对象广东东莞金正数码科技有限公司（下称“金正数码”）股权转让协议，根据计划，前者计划以每股3.14元的价格将其持有天龙集团29%的股权（约2721.94万股）转让给后者；上市公司也表示计划在2002年通过首轮资产重组“实现资产结构调整，注入优良资产”，以“尽快扭转亏损局面”。
然而，在新的重组方金正数码接手开始托管天龙集团29%股权之后，上市公司的经营并没有出现任何起色，其在2002年甚至出现了高达1.408亿元的亏损，公司将其归结为四大原因：一是主营业务盈利能力比较差；二是历史包袱比较重，尤其是兼并的三晋大厦经营堪忧；三是人员费用高昂，负担着近千名待岗人员70%的工资；四是处理遗留问题损失较大，对于不良及滞销库存处理形成5864万元损失，对于委托理财3500万元计提了50%的跌价准备。
和当时其他不少上市公司一样，刚刚通过上市募得资金的天龙集团热衷于委托理财。2001年3月15日和22日，公司先后将5000万元和3500万元委托给北京证券和中际投资进行资产管理，其中前一笔在2002年2月全部收回并获利365.94万元，但后一笔本来在2002年3月到期的委托理财协议被延期一年，公司在2002年年报中计提了1750万元的短期投资跌价准备；据记者了解，这笔3500万元的用途是天龙集团募集资金中用于三晋大厦装修工程的资金。
除此以外，公司所属三晋大厦在2001年和中际投资也签订了350万元的委托理财协议，在2002年3月收回200万元之后，剩余150万的资金同样被签订延期一年的管理协议，公司被迫对此计提75万元的减值准备。
2003年9月，中国证监会太原特派办对于证监会上市部提出的三晋大厦资金使用情况和资产处理情况、募集资金使用情况和委托理财情况对天龙集团进行专项核查。
尽管如此，已经披星戴帽的天龙集团显然不愿意2003年再次亏损面临退市的命运。
这一年，公司将其原有业务进行彻底整顿，将原有天龙超市和天龙酒店等资产和金正电子的视频业务进行置换，同时为了降低亏损，对三晋大厦全部资产和债务进行剥离的同时，将公司报告期尚未收回的前期委托理财资金实施了债务转移。
此番调整之后，公司主营业务在原有商业和酒店业基础上，增加了DVD机等家用电子产品生产和商品零售批发业务；公司当年主营业务收入也因此一举提升至6.75亿元，不过其利润方面却没有出现相应的增长。
数据显示，天龙集团2003年实现净利润2078.6万元，不过扣除非经常性损益后的净利润仅为389.69万元，另外1718.51万元净利润来自于投资收益。由于公司将委托给中际投资的3450万元理财资金转为对承德宽城唐杖子矿业的债权，因此上年计提的1750万元短期投资跌价准备被转回。
凭借着资产置换和减值冲回勉强渡过难关之后，但上交所仅仅是在2004年6月对*ST天龙撤销了退市风险警示，但公司的摘帽计划却至今未能实现。
在接下来的2004年和2005年，ST天龙接连出现巨额亏损，亏损额分别达到2.09亿元和2.91亿元。
究其原因，ST天龙控股股东金正数码董事长、公司实际控制人万平在2004年6月被捕的消息使得公司主业受到严重冲击，导致下半年销售基本停滞；与此同时该案导致上市公司对于下属公司珠海金正不良存货提取了8500万余元的坏账准备，而对于客户高力资讯的应收账款也采取个别认定法全额提取了高达3.2亿元的坏账准备。
值得一提的是，万平被批捕的原因正是“涉嫌挪用上市公司资金”；更令人生疑的是，在2003年已经完成资产置换的ST到2004年末依然没有对员工进行身份置换，因而承担了近千名待岗人员70%的工资。
接下来到2005年，“万平案”带来的负面影响继续成为上市公司发展的掣肘，公司当年主营收入从上年7.02亿元一举下滑至4950.71万元，而对于关联公司应收账款的高额计提和存货跌价准备以及一些已判案件预提负债使得公司在2005年继续出现近3亿元的亏损。
两年的巨额亏损使得天龙集团因为再次退市风险警示而“披星戴帽”，于是2006年扭亏再次成为公司避免退市的关键一年。
和其他亏损企业不同的是，第二次被“披星”的*ST天龙没有去寻找新的重组方，从2004年金正数码入主后首次亏损以来依靠着大股东的债务重组维持着生计。
虽然公司宣称和2003年资产置换不同的是，2006年的扭亏很大程度上依赖于和股改绑定的债务重组，但从当年财务报表来看，公司扣除非经常性损益后的净利润为-2118.83万元，依靠“以前年度已计提各项减值准备的转回”合计3123.16万元和49.45万元投资收益，公司最终勉强扭亏，归属于母公司的净利润约为1022.31万元这和公司在2003年利用1750万元短期投资跌价准备转回实现利润2078.6万元的手段如出一辙。
在2006年依靠减值准备转回扭亏之后，接下来的2007年因为历史遗留问题没有彻底解决再次亏损4445.67万元，2008年全球金融危机和国内特大自然灾害成为公司继续亏损3027万元的借口。
连续两年的亏损使得*ST天龙第三次被上交所实施退市风险警示，于是2009年再次成为公司必须扭亏的一年，这次的手段是债务重组收益。公司在当年对中行的债务实施债务重组，减少债务1.13亿元，增加债务重组收益6398万元。
这样，依靠着6198万元的非经常性损益，*ST天龙在2009年再次成功扭亏，当年实现4449.44万元净利润，其财技可见一斑。
接下来的2010年，ST天龙的主营业务收入下滑近半，“历史遗留问题”再次成为公司整体盈利的门槛，最终亏损639.35万元；此前发布的今年1季报显示，ST天龙亏损608.41万元。
这意味着，从2000年6月上市近11年来，ST天龙除了上市当年微盈1410.93万元之外，此后每三年上映着“两年亏损一年盈利”的同样故事。
据记者统计，截至2010年年末，这家上市公司11年累计盈利为-7亿元；而从2004年“万平案”导致公司巨亏之后，这家公司在此后7年内“扣除非经常性损益后的净利润”均为亏损，公司仅仅是利用“减值冲回”的财务手段和债务重组勉强的几次关键时刻扭亏渡过退市难关而已。
更为重要的，从2004年开始以后的7年时间内ST天龙的净资产就一直为负值；令人啼笑皆非的是，就是这家资不抵债已经7年的公司在2010年报中突然提出了每10股转增4股的分配方案，并且在今年4月21日成功实施。
与此同时，公司在去年11月份推出了旨在业务转型的非公开增发方案，公司计划以每股6.8元的价格向珠海鑫安投资、青岛百华盛投资和王卫青这3名自然人定向发行5514.7057万股，募集资金3.75亿元中的2.52亿元用于偿还公司债务，1亿元用于投资建设TFT-LCD（LED）光学薄膜项目，剩余部分用于补充流动资金。经过此前4月份10转增4股之后，方案调整为以不低于4.86元/股发行7716万股。
为了保证控股股东的控股地位，在此次ST天龙的定向增发中，金正数码控股90%的珠海鑫安投资认购5514.7万股中的2500万股，这样在完成发行之后，金正数码通过自身和控股子公司合计持有ST天龙的比例将从目前的18.82%提升至26.15%左右。
由于这一发行方案需要申报证监会，即便一切顺利也只能在今年下半年开始启动，由于该项目有12个月建设周期，因此1季度已经亏损了600余万元的ST天龙似乎难以避免再次亏损的命运；而如果是次未能如愿成行，那么如今已经负债累累的ST天龙将依然延续了连续7年的资不抵债的局面。
截至今年3月末，ST天龙资产总计3.46亿元，负债合计为5.28亿元，归属于母公司所有者权益合计为-1.82亿元，每股净资产约为-1.26元。
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