来源：理财周报
作者：汪江涛 谭婷 钱文俊
炼狱淬火，财富光耀。
从企业改制胎动，到披着光环IPO，中国的财富效应从来边际递增。也正因于此，一些悸动的、羡慕的、阴谋的、欺骗的不和谐音，越放越大。
如果我们足够尊重历史并且希冀未来，我们一定愿意全面检视和思考过去一年半的时间里，A股的发行和
这是一组让你吃惊的数据
从2009年10月30日创业板开板迄今的19个月，共有574家公司上市。其间394个交易日，平均每交易日诞生1.5家公司；
574家公司合计募集7457亿元，平均每家募集10亿元。其中的522家中小板及创业板公司2010年平均净利润仅1.03亿元，募集资金相当于净利润的12.57倍；
65家券商参与保荐承销，赚取保荐承销费279亿元，平均每家公司4868万元，占到2010年中小板和创业板平均净利润的48%；
574家公司中，新研股份创下最高150倍的发行PE，超过100倍PE的多达18家。平均发行PE为57倍，是今年6月14日深市全部公司平均PE的183%，是中小板平均PE的162%，是创业板平均PE的136%。
发行人与承销商“二人转”
现行定价机制下，高发行价、高市盈率、高超募额的“三高”问题难解。而在利益驱动之下，觊觎高保荐承销费的券商，更与发行人同船共渡。作为卖方承销商的《价值投资分析报告》，充分展现了双方利益合谋的行径。
本报统计，截至6月14日今年发行的148家公司中，仅10家公司的最终发行价超出承销商估值区间上限，38家发行价落在承销商估值区间。多达120家公司发行价低于承销商估值中位数。有97家公司发行价低于承销商估值下限，平均折价率高达41%。
漫天要价，落地还钱。比如东吴证券保荐的电科院，东吴给出106.5-132.7元估值，最终发行价76元偏离估值下限近30%。比如创业板高价股宁基股份，100个配售对象给出的113个报价，有效报价仅38个，平均数81元大幅落后于最终发行价86元。发行人和承销商民生证券，无视买方利益高定价的恶果是：宁基股份上市首日便跌去10%，目前仍较发行价缩水16.49%。
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我们不怀疑，创业企业家群体通过公开发股，让社会共享增值财富的意愿。但如何有效吸收和增强普通投资者的定价意愿，让更多投资者共享资本创造，当是接下来改革所必须考虑的。
2009年6月10日，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，新股发行改革启动。 2010年11月1日，证监会发布《关于深化新股发行体制改革的意见》，外界称之“第二阶段发行改革”。新股改革原则是，“促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。”
令人遗憾的是，新股发行市场约束机制至今没有完全建立，所谓“发行人、投资人、承销商”的“三位一体”，仍然是发行人与承销商的“二人转”游戏。
询价机构代表谁？
制度设计缺陷下的新股询价，已经演变成“打折专场”。沪上某券商销售负责人就直言，“现在的询价对象，已经不看公司基本面，直接按照承销商估值下限打个5折、6折。”
最近的例子是6月9日完成网下询价金城医药，18.6元的最终发行价，几乎是承销商招商证券35.13元估值下限的一半。
作为“第一买方”的询价机构，同时兼任定价和购买的双重职责。目前共有证券公司、基金等七类询价机构，503家机构具备询价资格。
今年以来，仅287家机构参与过新股报价，其他216家只是围观者。本报统计，287家机构共给予148只新股公司12187个报价。公募基金参与热情最高，其次是证券公司和信托公司。
参与热情高，并不代表报价水平高。七类询价机构创下57%的总体报价无效率，当中以证券公司最高(63%)。这也充分反映出，券商互相捧场、关系报价的行为。
沪市第一高价股华锐风电，其90元高发行价离不开证券公司的高报价。华锐初步询价区间为80-90元，华林证券给出138.68元最高价，高出询价下限58.68元。民族、华泰、东海、财富、爱建和中山等6券商力挺，均给出100元以上报价。
150倍发行PE纪录保持者新研股份的询价过程中，不难发现基金公司哄抬价格的痕迹。新研股份最终发行价69.98元，基金公司报价均值73.44元，超出证券公司报价均值7.677元，超出财务公司报价均值9.15元，超出信托公司报价均值14.93元，超出QFII报价均值20.94元。
由于利益交换行为主体、利益关系程度不同，股票询价过程机构借机拆台、倾轧的行为也时有发生。
比如东方证券保荐的天瑞仪器，发行价65元，新华信托给予85元最高价，招商证券给予35元最低价，两者相差整整50元。再如海通证券保荐的国电清新，发行价45元，中原信托给予67.5元最高价，而中国人寿资管给予17.6元最低价，相差也近50元。
关系亲近或者疏远？受托资产还是自营账户打新？询价机构的报价行为，受到诸多非市场因素的影响。
如何尽快扩大询价机构范围，从制度上加大询价机构职责，都是下一步改革所要考虑的问题。我们欣喜地看到，在二级市场“破发潮”的倒逼下，万安科技由于询价对象不足而中止发行的事件出现。最近一个月，由于破发压力巨大，不少询价机构已经“闭关反省”不再打新。
期待估值理性回归
发行市场与交易市场相互作用，一损俱损。我们认为，成熟理性的新股发行市场应该兼顾买卖双方的利益。
我们认为，一只新股挂牌交易首日10%-15%的上涨空间，较为符合当下的市场状况。首日爆炒抑或“首日套”，都是非理性行为的放大。
动辄百倍发行PE的创业板股票，是非理性投资市场下的典型产物。头顶所谓“高科技”光环出世的创业板市场，是一个定价混乱、估值混乱的市场。创业板与中小板的估值、业绩对比，可以佐证这个观点。
创业板开板迄今共诞生574家公司,平均发行PE为66倍，高出中小板市场13倍。
2009年10月30日，创业板首批28家公司平均PE为56.6倍。
2009年12月25日，创业板第二批8家公司上市平均PE为83.6倍，这期间有金龙机电、阳普医疗和新宙邦发行PE破百。
即便大盘自去年4月至7月2日2319点大跌，创业板发行市场仍非理性。此间共有25只创业板公司上市，创业板平均发行PE为65倍，高出同期中小板公司12倍。而在大盘随后的反弹中(到去年11月11日沪指3186高点)，创业板发行PE也迅速反弹。
这个阶段有46家创业板公司上市，平均发行PE为63.6倍，高出同期中小板公司13倍。其中不乏新研股份、星河生物、沃森生物、汤臣倍健、搜于特等7家发行PE过百的公司。
而在二级市场估值方面，创业板市场同样非理性。6月16日中小板市场的平均PE是34.13倍，而创业板市场平均PE是41.48倍。创业板市场高出7.35倍。
业绩表现上，中小板公司去年平均净利润1.44亿元，同比增长32.53%；创业板公司平均净利润0.71亿元，同比增长31.2%。创业板公司盈利能力及增速均不及中小板。
如果我们认同公司业绩是整个市场的基石，那么为何在业绩落后的情况下，创业板的一、二级市场PE均高出中小板？惟一的解释是，由于首发股本规模较小，询价机构的打新成本、机会成本同样较小。创业板批量造富的背后，是畸形估值体系的支撑。
从150倍发行PE的新研股份，到最近完成发行的22倍发行PE的金城医药，创业板发行市场估值随着交易市场的大幅调整而急速回落。
这是估值系统的内力外泄，也算是新股发行估值理性回归前夜的“小试牛刀”吧。
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