央行在日前发布的《第三季度中国货币政策执行报告》中明确，未来“将继续实施稳健的货币政策，适时适度进行预调微调”。“预调微调”随即成了当下市场讨论最热的关键词。有声音认为，这代表着货币政策即将放松；也有声音认为，这仅仅是结构性的调整，绝非政策放松。
至于明年的货币政策，市场也有诸多疑问和猜测。专家认为，虽然明年外围经济充满不确定性，但是中国经济内生动力仍较强劲，因此货币政策无须为经济减速改变其稳健基调，预调微调足矣。同时，财政政策由于在调结构方面更具针对性和可操作性，取向应该更为积极。
⊙记者 李丹丹 苗燕 ⊙编辑 邹靓
嘉宾：
付兵涛 中国农业银行战略规划部资深分析师
庄 健 亚洲开发银行驻中国代表处高级经济学家
盛宏清 光大银行首席宏观分析师
华中炜 华创证券研究所所长助理、宏观策略研究主管
拐点接踵而至
上海证券报：当前国内经济增速和CPI均呈下行趋势，您觉得这种趋势能延续多久？明年经济发展的形势如何？面临的最大问题会是什么？
盛宏清：当前经济增速逐步回落，CPI呈现下行态势，我们预计该趋势将延续至2012年年中。主要理由是：一、以希腊和意大利为代表的主权债务危机在明年2月-4月将迎来偿债高峰，而且国际债务问题已经长期化，一波接一波的偿债高峰将继续重压金融市场，拖累实体经济发展。我们预计今年四季度欧洲将重新陷入衰退，欧洲央行再次下调利率的可能性正在加大。外围经济恶化将冲击中国的出口，今年年底明年年初出口增速可能进一步下降至5%-10%的水平。二、国内房地产投资增速将快速回落，明年一季度将下降至25%的水平，整个社会投资增速将下降至18%的水平，消费价格的上游PPI同比将呈现负数。
2012年经济发展面临的形势可能比2011年严峻，主要是外部经济恶化造成的。但另一方面，中国经济内生动力（如投资需求）仍较为强劲，我们预计GDP增速在8%至8.5%的水平，CPI水平为3.7%。2012年面临的最大问题是房地产调控和地方平台债务消化。房地产要在价格回调和结构性需求释放上，要在保障房投资和商品房投资上取得稳定平衡。地方平台要做好时间换空间的安排，逐步消解阶段性的偿债高峰。此外需要指出的是，民间借贷泡沫会随着货币信贷的“预调微调”而逐渐缓解。
付兵涛：我们的测算显示，CPI增速回落趋势已经确立，只要不出现严重的突发性疫情、灾情，明年全年增速都会明显低于今年。GDP增速今年前三季度逐季回落，四季度单季增速可能会回落到8.9%。只要政策不大幅度放松，明年GDP增速预计在8.5%左右。GDP增速适度回落，有利于缓解经济增长外部性成本过高以及资源能源紧张等问题，有利于经济转型的顺利实施，不应对此过度紧张。明年最大的问题在于国际经济形势的不确定，欧债危机、发达经济体增速放缓等，将从过出口、资本流动、预期效应等途径影响我国经济。但考虑到净出口在GDP中的比重比前几年明显回落，因此出口回落对我国经济的冲击将会小于2009年。
庄健：我觉得这种趋势至少持续到明年一季度，这个与国内的宏观政策，特别是世界经济的走势有很大的关联。明年经济最大的不确定性就是欧债危机会不会导致世界经济出现大的降速，一旦波及世界经济，对中国出口影响很大。如果出口出现非常明显的降速，中国国内的宏观政策可能就要调整。而如果没有这个问题，国内比较温和缓慢的GDP下降是可以承受的，也是宏观调控希望达到的目标。因此，这个背后，一系列经济增长的动力，包括房地产调控是不是要继续、货币政策会不会放松、财政会不会来一轮新的刺激，这些都存在不确定，需要跟随新的发展而变化。但是否会重复08年的那种情况，我个人觉得可能性不大。
华中炜：从长期趋势来看，我国“高增长、低通胀”的黄金时代正在逐步远去。驱动中国高速经济增长的人口红利和制度红利逐步消弭，高速增长动力逐步衰减，潜在增长速度有所降低，投资增速、贸易顺差、通胀水平、货币供应水平等一系列拐点将接踵而至。
房地产和基建投资的回落、外部经济的疲软将导致趋势性回落态势的基本确定，但同时也必须警惕“失速风险”的存在。当前中国的工业增加值、工业品出厂价格、货币增速等的回落幅度已经与2008年8月之前类似，需要警惕是否会出现类似雷曼事件导致“最后一跌”情形的出现。而风险可能来自房地产投资下滑的尾部风险与出口增速下滑风险的叠加：若地产销量下滑、信贷紧缩延续到2012年二季度，房地产投资有可能在一季度某月出现超过10个点以上的下滑幅度，使投资变成个位数增长甚至负增长，同时，欧洲财政紧缩和银行体系信贷紧缩导致的经济衰退风险上升可能导致出口下滑加剧。
就明年情况来看，预计本轮通胀周期虽然已确定跨过顶部，但初步预测通胀回复的幅度仍然较为平缓，主要原因有三点：第一，CPI的见顶回落是2011年以来国内紧缩与行政干预相互叠加的结果，预计价格回落后一些要素价格的调整会重新启动；第二，虽然海外欧元区债务危机、美国经济曲折复苏及新兴市场经济减速共同驱动大宗商品价格震荡下行，对国内控制通胀所提供的有利条件，但全球极度宽松货币条件持续，通胀预期尚未完全扭转；第三，劳动力、服务业及非贸易品价格的上涨刚性。
“保增长”为先？
上海证券报：去年年底以来，我国一直实行稳健的货币政策，并以稳定物价总水平为首要任务。结合对明年经济的预期，您觉得明年的货币政策在保增长、稳物价和调结构之间应该如何抉择？
华中炜：明年政策重点应该会由今年的“控物价、保增长、调结构”转变为“促转型、稳增长、推价改”。如果经济、物价双双平稳回落，则是大力推进经济结构调整的合适时期，体现在通过财税杠杆、金融政策继续推进生产性服务业发展和专项规划为代表的新兴产业支持政策的陆续落地，新一代信息技术、生物、节能环保、高端装备制造业等产业将持续得到支持。
一般来说，货币政策作为总量政策，需要研究促进经济转型、调整经济结构方面的手段和工具。包括更多的利用差别化的监管工具对于促进结构转型的金融机构更多的激励、发展多层次的金融市场便于成长性的新型产业企业融资等。
付兵涛：胡锦涛主席在G20峰会上已经明确表示，“保增长、促稳定应该成为二十国集团领导人峰会的当务之急”，考虑到物价涨幅与经济增速均会回落，特别是明年CPI前高后低的走势，明年货币政策将逐步从保增长与稳物价并重向更加强调保增长。
庄健：我想，这三个目标可能会出现一定微调。这三个目标实际上都是政府想达到的，比如物价现在看来下行，但是还处在高位，不论与年初4%的目标相比还是后来调整的5%比，都是高的。明年能否如期下来，还取决于很多因素，包括输入性通胀的因素，包括国内食品价格的调控，包括房地产的调控。如果真的放松，物价会有反弹，反弹的结果可能就是物价重新成为很重要的考虑因素。
尤其是稳物价和保增长，是短期宏观调控所要重要关注的目标，两者之间存在微妙的平衡关系。尤其是如果要稳物价，就要从源头上抓货币信贷，但是如此，显然会影响部分增长，比如与房地产有关联的投资、需求等。
但是短期和中长期结合去看的话，适当的经济增速的放缓实际上有助于调结构。经济增长大家原来都是看最终结果，但是其过程、手段和投入很成问题。中国现在处于这样一个阶段，保持一定的经济增长显然都是大家希望看到的，但是这种增长以何种方式达到也很值得研究。现在的增长靠大量的投资、劳动力的投入、环境污染、对资源的大量消耗，这种增长不能够持续，也不利于中国经济真正的健康稳定发展。所以说适当地下降期望值，有助于中国经济更加稳定健康地发展。无论是增长质量还是提高效率，都要更好才行，这样才能实现调结构的目标。调结构虽然说是一个中长期过程，但是如果一直是把其放在很次要的地位，那进展可能会很缓慢，甚至会有回头的情况出现。
盛宏清：经过两年的调控，中国以稳定物价总水平为首要任务的稳健货币政策取得了阶段性成功。在10月份“破6”至5.5%后，我们预计今年11月份CPI“破5”为4.3%，12月份CPI“破4”为3.8%，2012年全年为3.7%。明年的货币政策将突出保增长，调结构，而稳物价将居后。
稳健基调不改
上海证券报：货币政策已出现“微调”动向，您觉得下一阶段“预调微调”会以何种形式表现？
付兵涛：我觉得所谓“预调微调”是区别于转向的，这意味着目前降息、下调存款准备金率等政策还不会出台，更多会是以定向宽松、预期引导等方式进行。一是加大薄弱环节，比如三农、小微企业、保障房的支持力度，例如对小微企业的各类财政税收以及监管上的优惠政策；二是，通过公开市场进行微调，这既包括数量上的资金净释放，也包括央票发行利率上的小幅下行，前者可以缓解流动性紧张情况，后者可以引导市场预期；对部分原来严格限制贷款领域的适当放松，例如最近决策层强调要“保证国家重点在建、续建项目的资金需要”，我的理解是，即使这些项目属于地方融资平台范围，也是可以发放贷款的；三是对信贷规模进行适当调整，央行在三季度货币政策执行报告中提出，“根据金融机构稳健经营状况和信贷政策执行情况对有关参数进行适度调整”，我认为这实际上就隐含了可能会对贷款规模进行适度调整。
华中炜：当前货币政策的微调，仍然是集中在针对局部风险的定向宽松和边际改善，例如针对在建工程的资金链风险和针对中小企业融资难的风险进行有效解决，主要目的还是为了预防经济出现失速回落情形。从目前看，政策微调依旧是“问题导向型”，并不是政策的放松。
盛宏清：为应对世界经济复苏前景的恶化，国际金融市场的动荡加剧和舒缓国内中小企业的严峻处境，加之国内宏观经济和通货膨胀出现了预想的回调，控制通货膨胀取得阶段性成果，中国的货币政策在稳健大局下进行“预调微调”。
下一阶段，“预调微调”将表现为如下几种形式：一是在保持信贷总量和信贷投放节奏大体稳定的前提下，结构性和倾斜性地适度增加信贷投放，主要针对对象是中小企业、小微企业等。对中小企业的贷款增速将高于一般大企业的贷款增速，对小微企业的贷款规模和不良资产容忍率都将大幅提高。二是将中小企业引入债券发行市场，增加中小企业集合票据、私募票据、短期融资券的发行量，开发中小企业的高收益债券。三是以地方债券、项目债券（如铁道债），甚至开发市政债逐步替代消化各种融资平台，推动基础设施、保障房等稳步建设。四是支持“三农”信贷投入，特别是在督导中国农业银行“三农金融事业部”改革，促进其全面改进“三农”金融服务，发挥中国农业发展银行在支持农业和农村经济发展中的功能方面有显著性的动作。五是稳健调控银行间市场资金面，为信贷转让市场和债券二级交易市场创造较为宽裕的资金货币条件。
庄健：现在就是在稳健货币政策基调不变的情况下，做一些结构性的微调。在货币工具的使用上，现在最有可能的就是继续实施差别存款准备金率，对中小企业进行支持。另外，所谓的一些数量控制，比如信贷规模，存贷比控制可能会有所放松。
上海证券报：更长时间来看，货币政策是否需要为经济减速改变基调？在具体的货币政策工具使用上会有何表现？
庄健：我觉得货币政策不会为了经济减速而改变其基调。除非出现大的减速，比如国际上马上就衰退了，比如出口马上就为负了，这种极端的情况需要来刺激内需，去抵消重大的冲击。如果这个没有发生的话，我觉得现在需要按照已有的货币政策来推进，在稳定经济增长和物价的同时，着力地推进结构调整，相关的改革也要推出。这个有利于中国长远的增长。
从目前看，利率的调整不太可能。货币政策大的格调还是回归中性，回归常态。如果货币政策过紧，加之不推动相关领域改革的话，确实对微观主体会有冲击，尤其是中小企业、民营经济需要适当的放松，比如“定量宽松”。也就是说，在改革没法在短期内推出的领域，如果货币政策太紧，正常的运行和经营出现问题，可能影响就业和经济的稳定，这时候需要做一些微调和结构的调整，特别是财政政策可以配合，单纯的货币政策放松解决不了问题。如果货币政策单纯地放松，很容易出现08年和09年宽松的情况。现在这方面的呼声也比较大，因为回归到过去旧有的增长方式比较容易。
华中炜：实际上，今年以来的货币政策虽然是稳健基调，但实际经济的感受却是非常紧张的，特别是资金“旱涝不均”的矛盾异常突出，这和我国当前金融结构、利率市场化程度均存在一定联系。所以，政策的基调无需做重大改变，但必须注意政策只重视总量紧缩，而让中小企业过分承担了紧缩结果情形的出现。
从明年情况看，需要关注的是，在当前经济回落的同时，也出现了资本流出、结构转型困难等现象，特别是针对可能出现的失速风险，需要货币政策予以更多的关注，做出预调。如果贸易形势恶化、顺差收窄，叠加风险情绪导致的资本外流情况加剧，从而导致外汇占款缩水，造成传统的基础货币投放萎缩，银行间流动性出现紧张，需要认真讨论银行存款准备金率向下调整的必要性。
盛宏清：2012年的经济增长水平和通货膨胀水平回落是主动调控的结果，在合理范围内。中国经济增长8%-8.5%的水平和通货膨胀3.7%的水平是较为理想的组合，有利于推进结构调整的步伐。而且，外围环境恶化程度和趋势只需要货币政策“预调微调”，并不需要如2008年下半年的场景来个惊天动地大转弯。因此，货币政策无须为经济减速改变其稳健基调。
在具体工具上，预计信贷和债券发行会定向宽松；利率将维持不变；法定准备金率存在维持不变和下调1次两种可能性，主要视欧元区恶化程度和贸易顺差减少幅度而定；人民币汇率将继续升值3%左右，升值幅度小于今年。
付兵涛：今年货币政策名为稳健，实际上是稳中偏紧的。明年考虑到物价涨幅与经济增速均会回落，明年货币政策的基调可能仍为稳健，但会真正回归稳健，甚至稳中略松。从具体政策工具上，存款准备金率有可能在明年一季度下调，降息窗口则更可能在明年年中之后。
期待更积极的
财政政策
上海证券报：业内有一种声音认为，相较货币政策，目前财政政策在稳定经济增长和调整经济结构方面发挥作用的空间更大。您对此作何判断？
庄健：从企业的角度来说，中小企业除了融资难的问题也面临税费问题，尤其是一些费比较乱比较杂，中小企业负担较重，发展受到制约，因此要结构性地减税。目前已经有一些政策出台，我觉得还有进一步的操作空间。
同时结构调整也需要财政方面的推进，比如新兴产业，必须需要财税手段去扶植、促进。财政政策还有一点，就是让结构更加均衡、平衡，挖掘内需潜力，这一部分可能要扩大社保、卫生等民生方面的投入力度。
总之，财政政策一方面要结构减税，另一方面在支出的结构上做出调整，总的目标应该一是增强居民收入和消费潜力发挥，二是鼓励符合产业政策的企业进一步发展。
目前，中国财政相比国外而言，有更好的操作空间，其稳健性比较强。而且，在结构调整和长远发展方面，财政政策做起来比货币政策更有效。然而，财政政策必须要经过全国人大的讨论和批准，有时间的滞后，有关部门应该尽快提出，改变目前状况。
盛宏清：货币政策是一种总量政策，其控制通货膨胀的目标已经基本达到。当明年的主题转换到经济增长和结构调整上后，财政税收政策更应该走到前台，发挥更大的作用空间。如，基础设施建设、保障房、民生工程、小微企业扶持等。中国的财政收入增速是国民收入增速的两倍多，有巨大财力调整空间。我们建议将积极财政政策放在稳健货币政策前面，促进经济又好又快发展。
付兵涛：货币政策的影响是全面性的，财政政策在调结构方面更具有针对性和可操作性。具体到明年，财政政策会更加积极，这种积极可能体现在三个方面：一是继续进行结构性减税；二是加大对重点领域的投资；当前良好的财政收入为这两点提供了保障。三是可能在预算安排上，明年的财政赤字可以比今年多一些。
华中炜：确实，财政政策的取向应该会更为积极，相关领域支出也会加快。需求平稳回落背景下，财政政策将着力推进结构调整，改善民生需求。今年财政收入增长较快，预计明年依然会实施积极的财政政策，即保持与今年相当或略低水平的赤字。本届政府此前提出了到2012年要实现教育财政性支出占国内生产总值4%的目标，预计会在明年实现，同时，水利、环保等领域近年来受到重视，这些领域的支出仍将高速增长。
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