借完善退市制度革除市场痼疾

　　创业板诞生两年之后，深交所昨日出台创业板退市制度意见征求稿。事实上，主板和创业板此前都有退市制度，问题只是在于这些制度并没有得到有效执行。市场期待，A股能够借创业板完善退市制度来革除痼疾。

　　1990年，沪深两个证券交易所相继诞生，但是直到1994年，退市 制度才由《公司法》第一次进行了原则性的规定：上市公司连续3年亏损由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市，在期限内未能消除，由国务院管理部门决定终止其股票上市。由于配套措施没有跟上，其后长达10年的时间内，退市制度实际上流于形式。

　　1999年颁布的《证券法》曾经是落实退市制度的一个契机，但这次尝试也不算成功。当时沪深交易所出台了一项有关股票暂停上市的政策，建立了“特别转让制度”，即“PT”。连续3年亏损的股票在其简称之前加上“PT”字样，每周五提供涨幅在5%以内的特别转让制度。截至2001年年底，沪深市场共出现过20家PT股。按照当时的政策，PT股如果再亏损3年，才会真正退市。这意味着退市周期长达6年时间。

　　针对这一弊病，证监会于2001年实施《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，第一次明确了暂停上市、恢复上市和终止上市的具体程序和标准，并且把暂停上市到退市的宽限期缩短到12个月。这被学者称作中国股市第一个真正意义上的退市标准。2001年4月，连续亏损4年的PT水仙成为股市第一只退市股票。第二年，证监会又对上述实施办法进行了修订，取消了PT制度，终止上市的宽限期进一步缩短为半年，证券交易所的核准和决定流程也得到了具体而明确的规定。该政策在主板市场一直沿用到现在。

　　市场是检验政策的最好标准。从2001年至今，A股退市公司总计只有40余家，不到上市公司挂牌总数的2%，被学者称为“零淘汰”，退市制度形同虚设。如果说资本市场的根本作用是优化资源配置，那么由于大量业绩连续亏损、治理缺乏规范性可言的末位上市公司长期沉积在市场之中，导致泥沙俱下，市场向优质上市公司配置资源的能力也因此大为减弱。

　　现行退市制度的症结在于标准单一、易于操纵。连续三年亏损是主板退市制度中唯一可以量化的指标，但是只要在第三年的净利润上稍微做一点手脚，即可逃过一劫。大量绩差股的存在也给“借尸还魂”的游戏提供了大量的材料。一家公司可以没有业绩，没有市场，没有产品，甚至员工只有个位数，但只要顶着上市公司的帽子，一具空壳的价值就能以亿元计。部分借壳上市的企业，相对于原先的上市公司确有改观，但壳资源的存在本身扭曲了市场的价格信号和定价功能。那些缺乏透明度的借壳重组也容易滋生内幕交易和市场操纵行为。

　　借鉴过去的教训，创业板退市制度意见征求稿（包括此次新加入的两条）从一开始就加入了市场导向和中介机构导向的标准，增添了外部约束力量。如股票交投活跃度和股价因素事实上是市场自身的约束机制，而审计报告为否定意见或者拒绝表示意见的则是中介机构导向的约束机制。加上交易所本身的处罚约束机制，上市公司需要面对的约束条件更加多元化，也更加难以被人为操纵。

　　公开透明是市场健康发展的根本，而市场化的取向则是保证公开透明的手段。我国资本市场目前仍然实行审核制，但是此次退市制度的意见稿却已明确退市由交易所负责，形成了准入在证监会、退市在交易所的格局。相比过去，不能不说这也是市场化取向的一个进步。

　　当然，这个退市意见稿也存在令市场忧虑之处。比如，股票成交量不足有可能通过对倒的方式来满足，交易所必须严格监管存在退市潜在风险的上市公司的日常交易；36个月累计受到3次谴责的周期过于漫长，给处罚对象留下了充足的回旋余地和“公关”时间，交易所如何避免权力寻租也值得追问。对此，交易所方面应进一步明确谴责的标准，并公开处罚依据和流程，以阳光化操作打消公众的疑虑。

　　作为新生的板块，创业板较少有历史包袱，因此实施多标准快速退市制度的阻力相对较小。下一步，我们期待看到监管层能以更大的决心和勇气，在主板市场厉行改革，根除退市难的弊病。