人参与)城市发展基金在投资期前三年收益保底的，国开金融以49.975亿元本金承担劣后退出义务
理财周报零售银行实验室研究员 张慧宇/文
国开城市发展基金集合资金信托计划的路演材料显示投资者预期年化收益率达到20%--37%，上不封顶。在信托基金中，这样的收益率
“信托计划到期时，土地价格、房价是决定收益率最关键的因素。从市场角度说，产品面临的风险是来自土地政策和房价趋势。”一位业内人士一语道出关键。
产品成立前的关键风险点控制
了解一个产品的风险，首先要搞清楚的是它的来龙去脉，产品是如何一步步做出来的。
要成立这样一只基金，首先要找到合适的项目，项目的优质与否也是控制风险的关键。“第一，这个项目政策是否支持，将来会不会因为政策风险被停掉；第二，这个项目将来的发展空间有多大，周边地块发展如何，该区域经济发展状况如何，是否需要这样的项目开发；第三，这个项目的地块价格和房价未来升值潜力究竟有多大，是否能够回收成本，保证最低收益。”一位从事房地产项目研究的资深人士说道。
在选择了合适的项目后，基金要参与到项目中来，则需要和当地政府合作。基金和地方政府的关系处理也成了关键。《大败局》中无数个案例，已证明了这个问题的重要性。失败的原因可能不关乎项目本身，和微妙的关系处理有关。
而项目公司则一般是由城市发展基金和当地大型央企下的国企子公司合资成立，基金是参股，国企是控股。选择哪些人来管理项目公司又是关键，他们的能力、素质、道德和信用是决定项目能否最终开发的重要因素。
例如在吉林市哈达湾老工业基地搬迁改造基金上，其在项目公司的董事会、监事会和管理层选举上都有一定的规定。董事会由7人组成，国开金融提名4人（含董事长），吉林城建集团提名3人，国开金融在董事会中享有一票否决权；监事会由3人组成，国开金融提名监事长，吉林城建提名2名监事；而管理层由4人组成，其中吉林城建集团提名总经理和1名副总经理，国开金融提名2名副总经理。
等于说在人员的选择上，管理层选择当地的人才，因为其对该地区项目情况和经济环境比较熟悉；而监事会和董事会的设立，既从基金发起人又从项目公司的控股股东方中选取，从而保证平衡和决策的趋理性化。
从项目端控制风险是基金设立时就需要去准备的，在预防阶段做到极致。然而基金成立后，所面临的其它风险则是不可避免和无法控制的。
产品成立后四大风险需关注
“国开（北京）城市发展基金（有限合伙）”的基金规模是100亿，然而这不过是第一期，该基金总规模是500亿。据理财周报记者不完全统计，城市发展基金目前大概有56个种子项目。等于说，56个项目共同享用100亿的基金规模。
在56个种子项目池中，目前大约有12个项目已启动、39个项目正处于前期推动，还有5个项目即将启动运营。观察这些项目的分布情况，理财周报记者发现，项目几乎全部分布在中东部一带，而唯一有一个典型的项目乌鲁木齐高铁新区开发项目是分布在西部的。同时，项目以华北和华东地区最为密集。
城市发展基金的盘子很大，不过各个项目之间并没有联系，均是独立运营。
在对项目特点的剖析上，“国开城市发展基金集合资金信托计划”的结论是：风险低、收益高、具有流动性安排、项目种子优质和基金管理团队强大等。
有名投资者对此有些疑问：在路演中，强调该信托计划并无保底及保收益等承诺，现在却又说收益高、风险低，我觉得有误导。
之所以“收益高、风险低”是指保证了所选项目的优良，这是控制风险的前提，也是从一开始很关键的一步。然而，当投资者选择了该基金后，最终能否获得较高的收益率则又关系到四个方面可能隐藏的风险。
这四个方面的风险是指：政策风险、市场风险、政府违约风险和管理人道德风险。每一方面都不容忽视。
所谓的政策风险是指由政策变动导致所投项目贬值，从而不能正常开展的情况；而市场风险主要是指经济系统性风险，如经济增速降低，导致资产价格增长幅度同步降低，导致收益测算发生变化，而这里主要涉及到两个资产价格：土地和房地产。
此外则是相关部门的信用风险。政府违约风险是指所有投资项目均与地方政府国企公司合作，可能会面临政府换届、地方国企破产等风险；而管理人道德风险主要说基金管理人不履行其应履行的义务，从而影响信托计划的收益实现。
然而政府违约风险和管理人道德风险却又无法事先预测，只能在基金设立的过程中将其降到最低，比如基金发起主体选择大型央企下属公司，选择支撑一个地方财政收入最强大的国企公司等。
在风险上，唯一可以提前去分析的便是市场风险。
影响收益两大关键风险:地价和房价
“关键的是它土地拿地成本和投资期限快到期时的土地价格。”华东一家大型信托公司的投资银行部总经理说道。
该基金坚持大片区的一二级联动，主导模式是大片区的一级开发，分享土地出让收益，最低五五分成，部分项目扣除上级政府应计提的各项专项基金外（一般不超过土地出让金收入的20%），其余全额返还项目公司土地出让金收入。而目前国家对房地产的调控没有松懈，房价下跌等风险不断积聚。
例如四川龙泉驿项目，该区域经济实力居四川省县级第一。国开四川（龙泉驿）城乡统筹发展投资公司，首期是20亿元，其中城市发展基金出资9.8亿元，占比49%；龙泉国投出资10.2亿元，占比51%。
龙泉驿项目的区域总体8054亩，其中建设用地为6196亩，四川龙泉城乡统筹发展基金的投资额为9.8亿元，投资期限为8年，基础建设成本为220万元/亩，周边可比地块价格为400万元/亩。2011年房价假设是5800元/平米，2011年出让地价基数是325万元/亩，如果土地出让价格增长率为5%，则城市发展基金IRR为30.3%；如果土地出让价格增长率为9%，则城市发展基金IRR为41.4%；如果土地出让价格增长率为12%，则城市发展基金IRR为48.7%。
“这里主要是根据周边土地价格假设该地块的价格，计算土地出让收入，预测IRR。”一位地产行业的专业人士说道。
地价的不确定
土地和房地产的价格将是影响收益率的关键因素，不过从短期上看，这两个市场最近表现不大乐观。
12月22日，南京土地拍卖，一分钟便成交，唯一一块地块只引来了一家开发商。而南京另一幅城东双麒路以东住宅地块在降价出让后再次遭遇三次流拍。这不是个别现象，目前土地流标数据开始剧增。
北京中原市场研究部统计数据显示，11月全国主要35个热点城市的土地出让陷入低谷，流标地块达到了117宗，环比10月份的22宗上涨了432%，流标面积也达到了1580万平米。
在房价出现频频下调的情况下，土地市场的楼面价格也开始下滑，“它们都降价了，却还是卖不出去，房地产行业的调控让土地出让也‘冰冻三尺’。”
其实从今年10月份，全国很多地方已经出现了土地出让政策松动的端倪。广州、南京和北京相继推出拿地优惠措施。据悉，自6月份以来，上海奉贤、青浦、嘉定、宝山等一些郊区的规划局先后举办了多次土地推介会和恳谈会，鼓励开发商拿地。不过问题在于出让方并不愿意以降低土地价格来促成成交。
中原地产研究中心研究认为，房企购地意愿低的背后，除了销售市场不景气、政策环境不明朗外，坚挺的土地价格也是一大原因。
中原地产预测随着近期流标率大幅上升、全年土地出让金下滑，地价有望2012年出现下降趋势。不过鉴于区域间土地成本以及潜在需求存在较大差异，中原地产认为地价下降也会表现出分化的特点。
一是中心区地价下行空间依然有限，近来过快发展的郊区有望降温；二是“全市限购”城市地价下调的可能性较大，“非限购”城市与“市区限购”城市短期内预计地价仍将保持坚挺。
而城市发展基金所计算出来的IRR仅基于目前已投个别项目在预期项目期限内所做的收益测算，土地价格也是根据当前周边价格所做出的假设推算。而这只基金的投资期限有8年，后两年为推出期。因为投资期限较长，很难对未来长期的土地出让价格和房价作出预测和判断。
不过，城市发展基金显然是有乐观估计的，国开上海新城镇发展基金的浦东六灶项目中，城市发展基金按照土地整理成本300万/亩，土地价值8年内由现有550万/亩逐渐增至1000万/亩。保守测算，IRR将超过25%。
和一些开发商比较，城市发展基金认为该基金的优势在于它是要分享土地出让金或者锁定原始土地成本，而开发商是二级市场“招拍挂”拿地，成本会高一些。选取两个稍微相近的地区比较，例如城市发展基金在四川龙泉驿项目上假设2011年土地出让基数为325万元/亩；而2010年7月中天城投大约以5万元/亩的价钱换得了贵阳省乌当基地。
“虽然差别很大，不过这样的差异却又很难判断，毕竟地域相差甚远，因素众多。”
它是如何将风险最小化？
风险控制一般可以分为两方面，一方面是从产品设计中来利用各种模式和机制等将风险降到最低；二是产品成立后，针对一些后期可能影响投资者收益率的风险进行提前预测和预防。
在收益分配和保障上，城市发展基金在投资期前三年收益保底的，规定回报率为10%-12%；如若收益不足10%-12%，将由合作方进行补足；同时国开金融以49.975亿元本金承担责任，相应地享受基金实现之超额收益倾斜分配。只有当基金算术平均年收益率高于12%时，GP才可以参与收益分成，根据基金算术平均年收益率所达到的区间范围不同，GP提前收益总额的百分比也不相同。此外，项目层面各平台公司合作方通过利保利、政府承诺最低收益等形式提供最低收益保障。
在该基金的预期收益上，地价测算的标准基本低于目前市价。
另外该基金的发起人国开金融、昆仑信托和中海信托的大股东均为特大型央企国开行、中石油和中海油，股东背景强大，一定程度上降低了基金管理人的道德风险。
在运营管理上，其管理团队主要有5个人，均是由国开金融、中海信托和昆仑信托委派。在运营模式上，基金通过和地方企业合资成立项目公司或子基金，城市发展基金持股比例一般为35%-49%。基金公司参股不控股，但对重大事项享有一票否决权，并且项目公司总经理、财务总监等关键岗位由基金公司委派。
城市发展基金可参与城市新区规划方案的制定，并享有其它优惠政策：优先保障土地指标、减免相关地方性税收、授予相关特许经营权等。
而一些开发商则和基金在风险控制上也不大一样。开发商不仅仅是个别项目，关键是从整个公司层面去控制全面的和系统性的风险。中天城投频频踏准市场热点，在外延式增长和核心业务积累之间有自己的平衡术。不过，据悉其在多元化过程中风险控制和内部控制上也有些难点存在，为此中天城投在2011年年初主动和当期证监部门联系，申请加入企业内部审计新规试点公司之一。
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