股灾之PE魔咒 IPO利益链造就高估值

　　“高价发新股业绩快速变脸高管集中减持，这个恶性循环正是A股市场"溃烂"的根源。”

　　1月12日，一位弃公募奔私募的明星基金经理向《华夏时报》记者一语道破天机：“这个循环妙就妙在前面所有的环节都是受益者，只有最后一环，也就是二级市场的投资者是纯付出。前面每 个环节都很爽，所以会无休止地再循环，而最终环节的弱势群体是没有代言人的。”

　　进入2012年，A股市场历经短暂的两天反弹后，重回跌跌不休。记者采访多路机构投资者发现，他们一致认为，IPO扩容等因素是A股滞涨的罪魁祸首。谁是IPO利益链条中的受益者？PE腐败案屡被曝光说明了什么？基金是不是造成IPO价格高企的幕后推手？

　　记者注意到，连日来，温家宝总理以及证监会新任主席郭树清罕见地先后就新股发行制度改革发话，表明有关新股发行制度改革的话题，已从民间呼声纳入到监管层的决策视野。

　　一位证券公司研究所所长告诉记者，A 股22年的历史中，监管部门发布过无数的政策及文件，其中有不少文件精神在贯彻过程中有过反复，但从开始至今，唯一不曾改变的，就是企业上市的IPO，“尽管询价、定价和发行方式在不断调整，但向市场持续超量抽水的劲头，则绝对没有任何改变或减缓。”

　　经济晴雨表失灵

　　被喻为市场经济晴雨表的A股，却无奈成为中国经济的“反向晴雨表”。

　　1月12日，上证指数收于2275点，而在十年前，指数也在2200点附近。与A股十年原地踏步形成鲜明对照的是：2001年到2010年是中国经济增长的“黄金十年”，年均经济增长速度超过9%，中国的GDP总量从不到10万亿人民币增长到2010年的39.8万亿元。

　　有关统计显示，2011年股票市场的新增资金量约为2700亿元左右。这一数字，与2011年A股市场实际融资额7275亿元存在着4500亿元的巨大差距，这部分差额从哪儿来？

　　多位基金经理向记者强调，当然是从资本市场本身而出。“资金在流向再融资和IPO新股缺口的同时，伴随着的，一定是股价的下跌和价值低估，正所谓羊毛出在羊身上。”

　　日信证券首席策略分析师徐海洋指出，去年沪深股市大幅下跌和估值越来越低的主要原因，是已上市公司再融资过量和IPO超额扩容后导致的新股供应量，大大超出经济增长产生的新增证券类投资需求所造成的。

　　“这种情况下，估值偏低就是显而易见的，股市不与经济同步增长也就没什么不可理解的，更谈不上国民经济的晴雨表了。”徐海洋说。

　　记者注意到，暂停IPO的2004年、2005年和2008年，A股均处在熊市当中；但这一次，沪指跌破2200点之后，IPO的发行速度竟丝毫没有任何要减缓的迹象，只能说明IPO的任务更加迫切。

　　这也让进入2012年后，市场的悲观预期到了极致。1月4日、5日连续呈现“多杀多”行情，终致上证指数在6日创出2132点此轮新低，创业板指数更是三天下挫8.3%。

　　没有动不得的乳酪

　　股市一再创出新低，市场已出现信心危机。在1月7日结束的五年一次的全国金融工作会议上，温家宝总理直接提出，要提振股市信心。

　　随后，1月10日，证监会主席郭树清也提出要完善股市制度。

　　南方基金首席策略师杨德龙对记者分析称，这反映出A股市场所存在的问题已引起中央忧虑，他们担心股市长期不振，投资者信心尽失，会使股市的融资功能失效，拖累整个金融系统。

　　然而颇显讽刺的是，证监会官网显示，1月9日到13日这个交易周的前4天，每日均有4家拟上市公司接受IPO审核，加上此前已上会的11家公司，1月累计已有27家公司排队上市，审核速度明显较去年同期还要快。

　　另据Wind资讯数据显示，截至2012年1月9日，IPO审核通过尚未发行的公司合计72家，预计发行股份总数达85.1亿元，预计募集资金为653.38亿元。

　　由此可见，对于二级市场投资者最为关切的IPO问题，监管层至今的动作回应是“IPO节奏不变”。

　　上述明星基金经理告诉记者，新股发行制度改革，将动既得利益阶层的乳酪，未来对此的改革“相信会是阻力重重”。

　　在他看来，“高价发新股快速变脸减持”这个恶性循环直接导致了A股“像个扶不起的阿斗”。他向记者指出，股票市场本来是投资者和融资者博弈的场所，通过博弈来实现市场化的平衡，比如正常市场，融资100亿但市场总市值可能跌掉1000亿时，融资自然无法进行下去；但在A股市场，一家融资100亿的公司发行股票，总市值即使损失1万亿也没人管，“因为损失的1万亿都是底层的，但这个链条上的其他各种人都肥了。”

　　他的观点或许有些偏激，但从目前的现状看，在“重融资轻回报”的A股市场定位下，所谓“市场化发行”的要点，根本就不在于、也不可能在于形成所谓的市场约束机制。

　　PE腐败酿下的苦果

　　在二级市场投资者的悲剧中，谁又是整个利益链条中的受益者？

　　上投摩根基金公司投资组合管理部副总监王成向记者指出，如果新股发行市盈率能降到合理水平，发行节奏自然会放慢。在他看来，目前新股发行市盈率仍然在40倍左右，很多公司必然会想尽办法上市，且因为保荐机构对IPO超募资金的提成比例很高，也必然会驱动保荐机构乐此不疲。

　　此外，据巨灵数据统计，自2009年7月重启IPO以来，有710家公司上市，融资总额9338亿元，其中688家公司超募，超募资金总额3662亿元，接近总融资规模的四成。

　　有关数据还显示，截至2011年年底，沪深股市排名前1000位的富豪，持有A股市值为21579.2亿元，占同期A股市值约23.2万亿元近10%。更让人忧虑的还在于，这1000个股市富豪，有666个是在最近4年熊市中造出来的。

　　记者注意到，就在1月11日，曾经成功投资了无锡尚德的PE投资人陈灏康被媒体传出涉嫌PE（私募股权基金）腐败，而稍早的1月6日，创业板发审委审核的西安环球印务股份有限公司也在上会前夕被曝光涉嫌PE腐败。

　　事实上，在不少业内人士看来，PE腐败现象近两年来频发的一个重要原因就在于，国内退出渠道的一路畅通和诱人的高回报率。

　　清科分析师张兰指出，在2011年境内外上市的171家IPO中，几乎每起IPO背后都有二三家PE机构支持，而在账面投资回报方面，国内的资本市场远远超出境外，这两个市场为PE带来的平均账面投资回报分别为16.59倍和5.71倍。

　　“现在新成立了很多PE，他们最大的问题是什么？不是钱的募集，而是人才的匮乏。”云猎头CEO张杰告诉记者。

　　一位不愿具名的证券公司研究所所长告诉记者，A股的问题多是圈钱寻租体制使然，因此不是小打小闹的改良和创新所能解决的。在他看来，十年来，投资者对中国股市的投资期盼，在只改发行定价方式、不改利益交换和利益输送的市场条件下，无可奈何地成为可悲而可怜的“一枕黄粱梦”，这是中国股市的一大悲剧。

　　他强调，现在股票的原始基础融资功能被大大异化了：IPO成为发行人获取财富溢价，利益关系人为了短期获取暴利的一种工具了；股票融资发展生产的目的，反而被弱化或者根本不是目的了。

　　基金是幕后推手？

　　值得注意的是，当下舆论存在着将上市公司IPO股价高估、泡沫巨大的责任全部推给基金的声音，基金到底是不是推手？

　　在2011年12月2日的第十届中国证券投资基金国际论坛上，上交所总经理张育军和深交所总经理宋丽萍都向新股发行的询价机构“开炮”。宋丽萍指出，基金公司网下询价阶段，报价存在着定价不合理或高估现象。张育军也表示，“要问一问哪些分析师在力推高价股，哪些基金公司在追高？”

　　然而，颇具戏剧性的是，同样来自监管层的声音却在反驳两位交易所总经理的结论。

　　1月12日，证监会基金监管部主任王林在“搜狐金融德胜论坛基金经理人年会”上演讲时表示，在新一轮新股发行过程中，从基金公司、证券公司、保险公司等询价主要参与者在去年发行的250只新股的表现看，基金公司报价是比较理性的，没有明显高于其他机构投资者。

　　上述研究所所长对此也指出，如今监管层把股价高估、泡沫巨大的责任全部推给基金，好像相关部门没有责任似的，其实基金等买方机构对一级市场的高市盈率和高频率发行愤怒已经很久了。

　　据他透露，去年年初开始在各种场合，最大的两家基金公司的投资负责人华夏基金副总经理王亚伟和易方达基金首席投资官陈志民都呼吁要遏制一级市场高市盈率发行新股。

　　去年12月28日，华宝兴业基金决定公司管理的公募基金暂停参与各发行人的IPO询价，随后，信达澳银基金表示跟进，也将暂停参与新股询价和网下配售。

　　让人关注的是，基金用脚投票的趋势在1月11日得到一定程度的印证，当天结束询价的创业板公司朗玛信息因最终参与询价的机构不足法定的20家，被迫中止发行，成为继八菱科技后的第二家发行失败公司。

　　好买基金研究中心分析师曾令华向记者指出，这是基金公司的一种另类抗争，既然基金位卑言轻，改变不了IPO的现状，甚至自己也曾浸染缸，已难独善其身，“但我非暴力不合作总可以吧！揶揄一下那些想圈钱的人总可以吧！”

　　曾令华表示，现在的市场实在是太沉闷了，地量又地量，地价复地价。有人出来喊一嗓子，总比死气沉沉的好，这或许是中国机构良知尚未泯灭的明证，这或许是中国股市尚存希望的明证。