寻找平衡的世界：调结构还是稳增长

　　随着近期主要经济体下行风险的增加，中国、欧洲和美国同时面临着如何在短期解困与长期发展中寻找平衡的挑战。中国的增长下滑使得短期需求刺激成为必要，但只有结构改革才能带动经济走出低谷。欧洲应对债务危机需要财政紧缩，但政府紧缩开支将加剧短期内的需求疲弱，反之则又会进一步加重债务负担。美国复苏的疲弱需要更加宽松的财政与货币政策，然而这意味着增加已经高企的政府债务和联储负债。

　　中国的平衡在于稳增长与调结构。当前中国经济增长处于长周期潜在增长率放缓和短周期总需求疲弱的叠加阶段。总需求增速的快速下滑需要逆周期的政策放松来应对，而潜在增长率的放缓则需要通过加快结构调整、深化制度改革来提高生产效率。

　　为应对1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机，中国政府采取了不同的刺激政策。前者包含更多的结构性改革，货币政策相对谨慎；后者是政府的4万亿元刺激政策和极度宽松的货币政策，虽然短期内经济走出了“V”形反转，但政府主导的投资热潮并不可持续。

　　政策的差异导致经济走出低谷的方式明显不同。在前一个危机时期，加入WTO 以及其他一系列改革推动了一轮民间投资的热潮，加之农村富余劳动力的转移，提升了资本的边际生产率，推升了全要素生产率，为经济复苏提供了更有效的市场环境，从而带动经济在2003~2006年实现持续10%以上的高增长。后者则主要依靠政府投资的推动，虽然经济增长避免了断崖式下滑，但极度宽松的货币政策也引发了严重的副作用，即2009年的房地产价格暴涨和2010~2011年的通胀上升，以至于政策不得不主动收紧，导致总需求增长放缓。

　　与前两轮刺激相比，本轮的政策放松力度会有多大？我们估算，今年货币刺激和财政刺激分别为1万亿元和5510亿元，合计约占去年名义GDP的3.4%。今年政策放松对经济刺激的力度将远低于2009年，对GDP的支持力度大约相当于2009年的五分之一。

　　值得注意的是，这一轮稳增长的政策放松在结构调整方面力度明显加大。投资项目审批明显向节能环保和战略新兴产业倾斜，对传统产业的投资也以优化结构、减量置换为前提。与此同时，旨在鼓励企业和居民投资及消费意愿的结构性减税依然可期，随着包括对铁路、市政、能源、电信、医疗等领域资本准入的放松，民间资本有望在本轮“稳增长、调结构”中挑大梁。利率市场化、资本市场改革等结构改革政策也被放在更重要的位置。

　　欧洲的平衡在于财政紧缩与经济增长。对于欧元区周边国家和部分核心国家而言，对抗债务危机需要财政紧缩和恢复经济增长。然而操作上两者可能存在矛盾：财政紧缩可能伤害短期经济增长,而保增长的措施可能恶化长期债务负担。以西班牙为例，要遏制短期危机，或恢复长期增长，都需要挽救备受房市拖累的银行部门。然而问题在于对困难银行的注资从何而来：无论是依靠正在紧缩的政府财政还是即将成立的欧洲稳定机制，其结果都可能是增加政府债务负担，给长期经济增长带来负面影响。

　　美国的平衡在于短期维持复苏与长期持续增长。5月美国就业情况的明显恶化表明了，欧债危机所引发的金融市场动荡已经开始影响脆弱复苏中的美国实体经济。随着增长动能的减弱，政策应对的压力也在逐渐增加。如果美国经济进一步持续下滑，不排除其推出更为宽松的财政政策和货币政策的可能。

　　财政政策方面，美国国会和白宫都会有更强的动力降低未来加税和减支的力度，缓解“财政悬崖”对增长的拖累。货币政策方面，美联储的选项较为有限。随着近来避险资金的涌入，美国长期国债收益率被压到历史低点，这大幅限制了推出新一轮资产购买的空间。然而，无论是宽松的货币政策或财政政策，都会使已处于历史高位的政府债务和联储负债受到进一步拖累，不利于美国经济长期的持续增长。

　　（作者系中金公司首席经济学家）