李季先：在调整风险警示板规则时勿忘利益补偿

　　针对此前发布的《风险警示股票交易实施细则（征求意见稿）》拟实施不对称涨跌幅限制所引起的“市场反响”，上交所日前在答记者问时表示，会认真梳理各方意见和建议，对风险警示板不对称涨跌幅制度作相应修改、完善。

　　上交所正视市场反应，采纳公众意见，并适时通过答记者问的形式消除公众疑虑的努力，值得肯定。需要深入探究并引以为鉴的是，为什么设立风险警示板这样在监管者眼里是保护投资者的实质性改革举措，不仅没获得投资者的理解，反而被个别投资者认为是市场丧失契约精神的证据？

　　“交易契约是当事人之间的法律”，而“风险警示板”的设立则是规则的产物，就法律层面而言， ST股交易各方的法律关系很清楚，将ST股集体暴跌主要责任归咎于一个尚未生效的“规则”征求意见稿显然有欠公允。事实上，ST股票投资者与ST股票提供方双方的具体权利义务关系依据相关契约很容易确定，如果该份契约确实是在平等自愿的“市场化”基础上签订，那么该契约就应当被坚定地信守并执行。但如该份契约签订时的市场预期让位于规则调整、签约时的政经环境改变导致利益失衡、买受人因此而产生巨大亏损甚至出现“负资产陷阱”，那么该份契约要么据以相应调整，要么就该被废止或被第三方补偿安排所取代。譬如在工信部8月6日最新颁布的稀土行业准入新政中，就在落实“规模淘汰机制”的同时，考虑补偿被淘汰的合规稀土企业。

　　进而言之，设立补偿机制是为了修补不合时宜的规则，减少制度革新的阻力。就ST股票投资契约精神的精髓而言，当契约买卖双方在通过证券交易系统达成买卖相关股票协议时，其达成的不仅是一个投资协议，还隐性包括与当下监管者，譬如证监会、沪深交易所签署的法律政策会保持稳定的社会契约，以及在这个社会契约框架下买卖双方会受到一体保护的市场预期，所谓契约精神，就是这两个明、暗契约合纵、平衡的产物，既要求买卖契约双方遵守各自承诺，也要求监管者稳定买卖契约的订立依据社会契约的稳定。但这不等于从法理上剥夺了监管者在尊重市场契约精神的前提下依据公共利益需要而改变法律政策顶层设计的权利，只是应遵守两个条件：一是改变法律政策顶层设计的法益是基于公共利益；二是对在改变法律政策顶层设计过程中因信赖该法律政策顶层设计而签约的受损契约方给予补偿。

　　尊重证券契约精神，就要关注证券契约背后的交易成本，具体到风险警示板，尽管个别投资者指责上交所违背契约精神有失偏颇，但风险警示板的征求意见稿相关规定的确改变了ST股投资者投资时的法律政策顶层设计，在没有相关替代补偿配套措施的护卫下，投资者不甘做冤大头的愤懑情绪可以理解。

　　因此，就A股市场契约精神而言，监管者应尽量利用市场手段避免随意变动既有法律政策，当然在特定情况下，监管者也需要改变或完善相关规则以实现其政策目标。譬如，为了公众利益和规范市场的目的，上交所此番发布《风险警示股票交易实施细则（征求意见稿）》，通过完善相关市场规则将股价回归到合理价位、引导价值投资等。只是，为了促进社会和谐、保障投资者利益不受无辜损失，《风险警示股票交易实施细则》将来在正式颁行时，理应建立相应的公共政策利益补偿和配套机制，比如成立投资者补偿基金、设置缓冲时限等，以弥补满足特定条件的ST股投资人。就像日前工信部推出的“稀土新政”那样，在颁布准入淘汰新政的同时引入利益补偿机制，通过经济补偿无过错投资者等利益填补措施，赢取各方支持新政，进而实现比较彻底的ST制度革新。

　　（作者系盈科律师事务所高级合伙人、律师）

　　作者：李季先