张书怀：当询价制遭遇中国的人情社会

　　张书怀

　　 对我国目前实行的新股询价定价制，现在有种批评认为是盲目照搬西方成熟市场的做法。对此，笔者想谈些看法。

　　 我国新股询价定价始于2005年1月。当时全国人大审议通过的公司法修正案、证券法修正案均已删除了新股发行价格须经监管部门核准的规定，市场上

批评新股发行由监管部门定价的呼声很多。监管部门考虑到，通过询价、报价形成价格，是境外市场股票发行市场化定价的有效形式，决定在我国新股发行中推行询价定价这一模式。发行定价走市场化的道路方向应该说是没有问题的，但也应看到这些年在询价制下的新股发行定价有两个突出的问题。

　　 一是询价定价对二级市场价格缺乏约束力。我们知道，新股的最终定价是由二级市场做出的。如果询价定价对二级市场定价有约束力的话，那么二级市场的定价应在询价定价的价格上下浮动，比较理想的是多少高于询价定价的价格。可是实际情况是，二级市场的定价根本不理会询价定价的价格，高出询价定价100%、200%是常有的事。而一阵一阵的大面积破发，也使得询价定价形同虚设。

　　 二是发行人和保荐承销机构形成了高度一致的利益共同体，发行人和保荐承销机构主导着整个发行过程，掌握着最终的定价权，而最终定价又有很大伸缩性：定高点多募集资金获配对象减少，定低点少募集资金获配对象增多。询价对象为了获得一些新股筹码有时要看发行人和保荐承销机构的眼色行事，形不成真正的博弈。

　　 对于前一点，有人可能会说，那不怪询价定价，我国市场有打新炒新习惯，这是二级市场的不理性。那么，既然询价定价对二级市场没有约束力，那不如干脆直接由二级市场的所有参与者自由申报定价，把一、二级市场的差价给了发行人不是更好？保荐承销机构本来应该是中介人，他们既要对发行人负责，也要为投资者负责，要是缺乏公平的博弈，做不到不偏不倚，那保荐承销机构还有存在的必要吗？

　　 以笔者之见，这两个问题实际上牵涉引进国外的东西如何立足于中国的国情和股市现状。沪深股市历20年之久形成了打新炒新的思维，这种思维今后还会反反复复地表现出来。沪深上市公司重融资轻回报也是积习已深，可以说哪一个上市公司都是冲着融资来的，所以到现在还有人用“圈钱”来诟病这一特征。保荐承销机构获利的欲望也特别强烈，所以时有和发行人共同粉饰业绩、公关过会的报道，否则就没有那么多公司上市后业绩变脸了。中国社会又很重关系、讲人情，所以才有“人情报价”、“利益输送”之说。就因为在引进询价制时没有考虑到市场的打新炒新偏好，没有考虑到中国社会的关系学和人情交往潜规则，所以，笔者认为询价制在引进时就没有结合好中国国情和股市现状。

　　 当然，我们现在讨论引进询价制的一些问题，不能脱离当时的社会环境，把询价制的推行放到当时沪深股市的背景下来考察才是公允的。当时股权分置问题还没有解决，上市公司资金被占用的情况非常严重，一些证券公司违规违法还没有得到治理，治理上市公司造假还没有多大成效，这些都是比引进询价制更重要更棘手的问题。事物是在成功和教训的双重推动下前进的。再试想，如果当时不推行询价制，而推行让二级市场所有参与者直接申报的定价方式，恐怕也会弄出200倍的市盈率价格来，想一想1998年曾试行过由二级市场直接报价的定价吧，闽东电力出了个88倍市盈率的价格，被诟病了好多年。所以，今天讨论询价制，不应武断地说试行询价制是“盲目照搬”西方，是“伪市场化”，而应视作迈开了市场化定价的第一步，而且是重要的一步，但是在推行询价制过程中有意无意忽略了国情。

　　 现在，我们终于对打新炒新这一弊端有了更深刻的认识，监管部门已在出真招治理打新炒新和“三高”现象，可以腾出手来解决询价制怎么与中国的国情和股市现状相结合的问题了。从道理上讲透，严厉盘中停盘，对发行价超过同行业平均市盈率25%严加监管，对询价机构的人情报价发出警告，多管齐下，可以说已初见成效。但对于拆散发行人和保荐承销机构的利益共同体还没有多少举措，对于询价中没有形成真正博弈依然缺乏认识，甚至还有采纳让承销机构推荐配售人、把发售权完全交给承销商这样不符合国情的建议的倾向。承销商享有完全自主的配售权是国外市场的通行做法，但这很不合中国的国情和股市现状，所以笔者认为不能全盘照搬。在新股还是个能获利的筹码时，让承销商想配给谁就配给谁，一定会引发更多利益输送和料想不到的弊端。

　　 （作者系资深财经评论员）