李慧勇：经济下滑的重灾区是银行和地方政府

　　从中国经济当前面临的主要问题看，中国经济更象1998年。经济触底之后并没有回升，而是在底部持续了5年的时间。现在的企业和金融机构更多关注的是经济什么时候见底，而真正的应该重视的是经济在底部持续的时间。我认为在找到的新的增长

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　　之所以把这轮宏观经济调整和1998-2002年相比，主要是因为以下几个方面确实和当时非常相似，让我们有理由相信未来中国经济的演变也会和当时比较相像。

　　首先从需求侧看，都面临着老的动力衰竭和新增长动力匮乏的问题。1998-2002年的经济调整原因有很多，譬如亚洲金融危机的冲击、宏观政策的失误等等，最重要的原因是经过改革开放之后20年的发展，居民的基本需求如衣食和家电为代表的耐用消费品基本得到满足，缺乏新的增长动力。而目前的情况也基本相似，支撑过去10年高增长的两大引擎双双调整，房地产市场增速放慢，出口受到美日欧三大经济体的经济调整而放慢，中国急需要新的增长动力。

　　其次，从供给侧看，大量的产能过剩需要消化。相对于需求，供给的刚性和路径依赖性更强。伴随着居民基本需求的满足，1998年前后，中国从短缺经济开始过渡到相对过剩经济，在商务部每半年一次的600多种商品供求调查中基本上没有供不应求的商品，中国出现了第一次产能过剩，产能过剩导致价格持续下行。而目前的情况也非常类似，不少企业面临产能过剩的压力，价格下行，效益恶化。不仅仅是依附于出口和房地产的重化工业例如钢铁、水泥、煤炭、玻璃等过剩产能需要消化，甚至在风能、太阳能的新兴行业产能过剩的情况也非常严重。这使得一般工业品制造业持续低迷。以PPI为例，从今年3月份开始，已经连续5个月下跌。

　　第三，从金融领域看，这两轮调整都可归结为资产负债表性质的调整。上次的重灾区是企业和银行（在政企不分、政银不分的情况下实质上也是政府），地方的投资饥渴、预算的软约束，导致企业高负债，银行高坏账，企业负债率高达85％以上，银行坏账率高达30％，基本上都处于破产边缘，国家用了3-5年的时间通过债务重组、剥离三产、下岗分流等措施逐渐消化了企业高负债的问题，通过剥离不良资产、注资、引入战略投资者等逐渐解决了银行的问题，经济才重新恢复到正常状态。这次的重灾区则是地方政府和银行，而企业的问题似乎不大。从国家统计局公布的工业企业资产负债率看，总体情况尚属健康。可能的问题主要在地方政府和银行。经济调整带来的土地收入下降、税收收入下降凸现了地方的债务和隐性债务问题，地方资金压力加大，需要通过开源、节流、变土地财政为国有资产财政等方式对资产负债表进行优化，这一个过程总体上呈现收缩性，对短期经济恢复不利。

　　银行总体上情况比1998年好得多，但同样也面临着经济调整带来的坏账增加的问题，并且经济底部持续的时间越长，坏账暴露的会越多。目前中国银行业不良率大概在1％的水平，未来2-3年很可能会上升到2％的水平。在坏账增加的情况下，银行理性的选择是惜贷，毫无疑问，这将影响扩张性货币政策的效果，使得宽货币、紧信贷的格局再现。

　　第四，从经济调整的方式看，都是L型，而不是V型，经济在底部徘徊时间都比较长。从中国经济过去30多年的增长看，一般呈现大起大落的特征，但1998-2002年是一个例外。由于去产能、消化金融风险、培养新的增长点所需要的时间明显长于一般的周期性调整，这轮经济调整呈现L型，经历了两个阶段。一是L型的一竖阶段。1993-1998年，用了5年的时间。二是L型的一横阶段。1998-2002年，连续5年GDP都在7％-8％之间徘徊（老的统计口径），一直到2003年入世效应和住房商品化效应显现才走出来。这次中国经济调整恰逢全球经济调整，全球都需要新增长动力，需要的时间可能也会比较长。调整应该开始于2007年，到目前已经完成了L型的一竖。从今年开始走L型的一横，从国际和国内形势看，可能也需要走3-5年。

　　真正的问题不是经济什么时候见底，而是经济在底部持续的时间比市场预期的长。

　　李慧勇 申银万国证券研究所首席宏观分析师

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