张涛：欧美日放水 为何独中国央行"三缺一"?

　　9月份以来，欧洲央行、美联储和日本央行相继启动了新一轮的“量化宽松”，危机爆发四年后，又一场货币的盛宴已经拉开序幕，而由于中国央行的缺席，这场盛宴出现了危机以来罕见的 “三缺一”的局面。

　　自2005年以来，观察中国资金面的重要指标，外汇占款今年已经出

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　　自6月末份以来，央行数量工具的使用，仅仅是通过公开市场操作来频繁摆布银行间市场的资金，即便是近期银行间市场的1天和7天的回购利率分别升至4.4%和4.5%，央行也仅是在此前7天和14天品种的基础上，增加了28天的逆回购期限品种的操作。

　　由此可见，与欧美日不同，中国央行这一次似乎已经不愿意通过开闸放水的方式来应对危机，而是采取了操作更频繁的资金搬移方式来平衡资金面，即根据此前央行公开市场操作到期资金的分布情况，来通过不同期限的短频操作来搬移资金。

　　这一次，中国的货币调控再次表现出中国特色。而在刚刚结束的中国人民银行货币政策委员会2012年第三季度例会上，央行只用了一句话来表明自己的态度“近期欧美新的救助和刺激措施的影响需密切关注”，如果用白话来解读这句话，央行是这样说的——“你们的动作，我注意到了”。而作为导向型的语言，货币政策委员会的态度应该已经表明了央行当前的看法。

　　不过需要格外注意的一点是，日前公布的《金融业发展和改革“十二五”规划》中首次明确了“发挥好货币政策委员会在国家宏观调控、货币政策制定和调整中的作用，建立健全多层次的货币政策决策咨询体系”。因此，在这份不足400字的会议声明中，一个任何微小的措辞变化都需要认真地揣摸，相应与2季度声明相比，这次会议声明中增加了“有效解决信贷资金供求结构性矛盾”。

　　如果结合上述央行对于内、外环境的措辞，实际上他的态度已经清晰无间了--当前中国的货币调控，主要问题已经不是总量，而是结构。

　　那么当下中国的信贷结构（更宽泛的融资结构）的新变化，无疑就成为理解央行的主要注脚，笔者之所以不用“判断”的字眼，实是因为此轮危机中中国宏观当局用得最多的字眼就是“不确定”，而在“不确定”之下作政策预测，只能是“经济巫师”的职责。因此，本文只就既有的经济数据，来尝试解构央行关注的“信贷资金供求结构性矛盾”。

　　首先，观察短期贷款和长期贷款的变化.

　　2005年至2008期间（危机前），在新增贷款的期限结构中，短期新增信贷和中长期新增信贷的平均比例为42：58，基本是“四六开”的结构。危机爆发后，伴随反危机公共干预的实施，中长期信贷快速上升，2009年至2011年期间，短期和中长期新增信贷的平均比例变了为33：67，即由危机前的“四六开”变为了“三七开”的格局，可以说在政府主导之下，中国实体经济进行了反周期的加杠杆。但是今年以来，情况又有所变化，前8个月，短期和中长期新增信贷的比例迅速调整为63：37，信贷结构发生了逆转，由前期的“三七开”的格局变为了“七三开”局面。

　　其次，观察不同部类的信贷变化.

　　2005年至2008期间，在新增贷款的部类结构中，居民新增贷款和企业新增贷款的平均比例为21:79，基本是“二八开”的结构。而在2009年至2011年期间，这一比例已经变为了31:69，即变成了“三七开”的格局；同时2009年至2011年期间，新增贷款的年平均增量为8.3万亿，是2005年至2008期间2.9万亿的2.85倍之多。因此，在此轮反危机过程中，居民的加杠杆程度明显高于企业。而今年前8个月，新增贷款中居民和企业的比例变为了26:74，居民的比重较此前回落了5个百分点。

　　第三，在观察居民和企业的融资期限变化.

　　在2009年至2011年期间，居民的新增贷款中，短期与中长期的比例为34:66，今年前8个月这一比例则变为了48:52，呈现出“五五开”的格局，短期贷款的比重上升了14%。同样的情况在企业层面也如此：2009年至2011年期间，企业的新增贷款中，短期与中长期的比例为30:70，而今年以来该比例则变为了33:67，即便是将企业债券融资的因素考虑进去的话，2009年至2011年期间，企业的短期融资和长期融资的比例为30:70，今年含债券在内的企业融资结构，短期和中长期的比例也已经变为了57:43，即“六四开”的格局。

　　综合上述三个纬度的数据，一个基本的结论就是：在经历了中国特色式的反危机干预下的加杠杆之后，如今由于巨量政府投资效果的减退，相应居民和企业层面已经开始了“以短换长”--中国特有的去杠杆调整，此点有别于欧美的债券总量净减少的“去杠杆”。

　　那么接下来的问题就是，在实体层面（居民和企业）去杠杆的调整下，完全依靠货币政策的开闸放水，恐怕也只能是本末倒置。

　　而此前周小川在《走出危机僵局需要设计新的激励机制》的文章就曾指出“中央银行向实体经济提供激励和负向激励时，也应该思考央行和其他监管当局是否有激励机制来引导商业银行”，如何解读呢？

　　在此妄自揣测一下，按照经济结构的比重而言，与欧美国家的经济运行主要看消费，因此对欧美国家而言，只需要千方百计的把居民消费能力快速修复起来即可，即把居民的收入提升起来，路经当然就包括减税、或者提高资产价值来增进居民的财富收入；而与中国而言，正如温家宝总理所言“稳定投资是扩内需、稳增长的关键”，而且就资源的动员能力而诺言，政府也是力量最大的。因此，对于当下的中国经济而言，如果没有财政的“四两”，就不会出现货币的“千斤”——“四两拨千斤”，那么央行所提及的“信贷供求矛盾”可能也只能是矛盾。

　　注:作者张涛为经济学博士,就职于中国建设银行, 以上内容仅代表本人观点

　　本文最早发布于路透中文网 作者本人授权搜狐财经刊发