中国股市得了什么病?(图)

　　中国股市之病在于体格健壮、精神饱满的公司太少了。当然，这个病不是证券市场本身造成的，病根在于经济体制改革与企业体制转轨不成功。

　　通过前文（载证券时报2012年10月13日A7版）的分析，可以看出，要使得高价新股发行（IPO）被市场接受，需要一系列条件 。它们纵横交织，相互配合，搭织成一张结实的网，接下高价IPO下的蛋。这张网是如此结实，已经反复使用了20年。但是，它又是无形的，外人难窥全貌，不明就里，也就难以知晓新股发行的真相，更不可能理解新股发行对证券市场的意义。

　　考察中国股市时，有一个熟视无睹的现象是不能小觑的，即中国股市的市盈率（PE）非常高。以道琼斯与恒生指数为代表的成熟市场的估值为例，作为整体市场，纽约股市与香港股市的市盈率的下线一般为10倍市盈率，上线为25倍市盈率，指数绝大多数时间在10-25倍市盈率之间波动。若低于10倍，预示熊市很快就会结束；高过25倍，预示熊市即将来临。统计数据显示，这两个市场的PE值低于10倍与高于25倍的时间不到整个交易时间的10%。这至少说明：其一，股市的风险溢价是有规矩的，受社会平均利润率的制约；其二，人们将股市看成是投资的选择，而社会资金的自由流动与选择的多样性保障了选择的理性与经济性。

　　对照中国股市，我们发现差别太大了。20多年来，无论是指数，还是个股，估值都具有自己鲜明的特征：一是个股起点估值非常高，即发行PE非常高，25倍是最起码的，30-40倍占绝大多数。主板市场的闽东电力曾经创出88倍的新股IPO纪录；而创业板公司更是刷新100倍的PE新高。二是指数估值高低悬殊，高者超过60倍，低者不到10倍，相差幅度非常大。这似乎与个股的高起点估值是矛盾的。然而，了解了其中的奥妙之后，我们发现，两者遵循同一个逻辑，和谐共存，并不矛盾。

　　我们知道，中国引进股市有一个极具诱惑力的大背景，即利用股市改革国有企业，发展市场经济。相比之前的计划经济，市场经济具有魔幻般的魅力，可以化腐朽为神奇。正是这样的憧憬，给发行者提供了宽大的定价空间；正是这样的憧憬，让投资者丧失了对高估值风险的警惕。他们将希望寄托在改革可能带来的丰盛中。这是新股IPO高价的社会心理基础。

　　可以假设，第一次高定价也许是随意的，并没有严格理性的依据。但是，如此反复几次，原先的随意性就演变成了固定的套路，成为具有适应性与合理性的模式。而支撑这种常态的最主要的因素是上面提及的市场经济改革形成的“制度变革幻影”。中国的经济体制转轨是全方位的，涉及经济决策、管理方法、利益分配与企业体制等方方面面。这种转变内涵丰富，过程漫长，环节众多，能在很长的时间内、在很大范围内为投资者提供足够的空间去幻化未来。因此，即使一时遇到挫折以致投资失败，投资者也只会有短时的沮丧，而不会万念俱灰，彻底离开市场。一旦沮丧之情渐渐消退，投资者又会燃起欲望的火焰，再次投身于红火的炒作热潮中。这就是市场估值高低悬殊所遵循的内在逻辑。换句话说，就是市场经济改革所具有的内在张力一方面消融了投资者的风险意识，另一方面又为投资者营造了一个值得期待的幻影。

　　当然，投资者不是活在真空中，无形的大网也不是毫无痕迹。一些制度性的设计与安排将这张无形的网转化为可以感触到的网。转化的支点有两个：一是上市公司先天的优越性；二是政府对公司上市实行严格的准入管理。

　　引进证券市场的初衷是为了改进国有企业经营机制，服务对象是当时高高在上、一统天下的国企。而为了强化上市公司的质量，为持续发展打好基础，也为了保障投资者的利益，我们对五脏俱全、自成体系的国有企业采取了剥离资产、裁减冗员等方式进行优化组合，以形成看起来有实力的经营单位。这种不同寻常的组合是否真能产生效果，达到理想的预期，不是短时间内会有答案的，但对于投资者接受较高的发行价还是有极强的说服力。尽管这种剥离资产的组合方式带有明显的刀斧痕迹，甚至有割裂企业资产自然属性的危险。事实证明，这种模式不久就被整体上市的方式所取代。但是，它在促使投资者形成良好预期中的作用是不可低估的。从延续下来的对市场上盛行的资产重组所具有的嗜好以及对垃圾股的长期无端的偏爱，可以清楚地看出中国股市的特质与其独特的运行机理，其蕴含的偏离常规的魅惑力一路高涨，从来没有削减过。

　　早期，管理层对上市实行额度管理，上市指标是稀缺的。为了达到成功上市的目的，上市公司拳脚并用，使出浑身解数。对应的是，为控制上市进度与规模，一系列筛选、甄别上市公司的方法被派上用场。这种监管模式对社会心理、市场心态的塑造所产生的奠基作用是客观存在的。就像一个人的饮食习惯、思维习惯与幼年期的环境熏陶具有内在联系一样，几乎打上了某种难以磨灭的烙印。对市场进行规制与管理，是市场经济长期实践得出的真知灼见，目的是纠正偏差，弥补市场之不足。因此，确定市场与政府管理之间的分界线是保障市场效率的关键。但是，一旦界限不清，以致政府频频越界，市场本身的角色就会退化，市场主体的自律就会松懈。在这样的市场中，权责关系是扭曲的，利益关系纠缠不清，就像一团乱麻，错搭乱接，理不出清晰的脉络。

　　这样的一系列连环相扣的条件造就的结果就是IPO的高价与上市公司的低效率。证券市场的投资收益要靠上市公司创造，要通过上市公司的成长壮大来实现。二级市场的投资收益来自于别的投资者的亏损，本质上是零和游戏。因此，如果上市公司不求进取，效率低下，没有创造利润，这个市场就失去了存在的价值，并会产生一系列恶果。其中，最直接的是加剧二级市场投机，将证券市场最重要的投资者与上市公司之间的合作机制演变成投资者之间的倾轧与厮打。这才是中国股市20多年来最本色的东西。

　　到此，我们似乎可以打住了。中国股市得了什么病？它既不是一般的伤风感冒，也不是缺胳膊断腿的外伤，而是由发育不良、机能不全引发的一种叫做“肌无力、精神失常”综合征。说得直白一点，就是中国股市之病在于体格健壮、精神饱满的公司太少了。当然，这个病不是证券市场本身造成的，病根在于经济体制改革与企业体制转轨不成功。

　　值得一提的是，眼下市场热议停发新股以及倡导上市公司分红，期望以此提振投资者信心，恢复证券市场活力。在一个公司不在乎长远、不关心盈利的市场，停发新股是断粮，分红是失血。这些都是抹自己脖子的事，有可能做到吗？相反，如果公司意图长远，行为端正，它会胡乱发股票吗？它敢怠慢投资者吗？（系列之四，完）

　　作者：肖国元