曾令尉：红利税改革利好了谁？

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　　红利税率的调整，显然对于“厌恶风险”但又希望股市能为自己带来一定“风险收益”的投资者是有吸引力的，但对股市大部分参与者来说，“风险收益”才是股市最大的魅力，监管层也没必要过分地去强调抑制投机，更没必要通过所谓“惩罚性”的红利税率来表明态度。重要的是要制定和维护一个公开、透明的交易规则，并改变目前A股市场重融资、轻回报的现实。

　　11月16日，上证指数全日阴跌，在2000点上命悬一线。临近收盘，证监会、财政部和国家税务总局联合发布了上市公司股息红利差别化个人所得税政策，该政策将自明年1月1日起实施。由此，上证指数勉强守住了2000点。

　　上市公司红利税是否该征收？如何征收？一直是股民心中的痛——好不容易等到上市公司分配了一点微薄的红利，股票先除息，直接把股票价格扣除现金红利，里外一调整，个人投资者的资产价值非但没有增加，反而因为上市公司代扣代缴了一笔红利税，投资者的资产价值发生了减损，其减损金额就是国家征收的税额。如果股票分红后发生填权行情，投资者尚可以回收部分成本，如果股价不动，甚至下滑，则上市公司“分红”的结果，除了国家获得了税收，对投资者却没有任何好处。

　　当然，能分红或者能进行高比例分红的公司还是受欢迎的，至少说明该公司的财务是健康的，是具备分红能力的。我们也不断呼吁上市公司分红，监管部门也不断出台政策规范上市公司分红，鼓励或要求上市公司提高分红比例。郭树清主席上任后也在上市公司分红的政策方面采取了有力的措施。以至于在11月16日召开的第八届中国证券市场年会上，北京大学金融证券研究中心主任曹凤岐评价：分红制度改革是郭树清新政最成功的改革。

　　此次红利税改革虽然是证监会、财政部和国家税务总局联合发文，但其中郭树清领导的证监会肯定起了很重要的推动作用。

　　在媒体和相关部门的新政解读中，这次的红利税改革的主要政策动机是鼓励长期投资和价值投资，抑制短期炒作的投机行为。改革前，个人投资者的股票红利税统一按10%征收。自明年1月1日起，持股时间低于 1个月的，红利税比原来提高了一倍，达到20%。持股时间超过1年的，红利税比原来降低了50%，只征收5%。

　　在我看来，这项政策鼓励长期投资和价值投资，应该是有一定引导意义的。正如前面的分析，在现行的除息制度下，上市公司分红，股民虽然取得了一笔现金收入，但从资产价值上讲，股票除息已经把这部分资产价值扣除了。上市公司代扣代缴红利税之后，个人投资者所取得的现金红利和除息后的股权价值，相比较其分红除息前的资产价值确实减少了。

　　在投资者看来，分红能力无疑是衡量一家公司价值的重要标尺，对于一家有良好分红能力的公司，当其股息率超过“无风险利率”（国债收益率或定期存款利率）的时候，如果投资者认可这家公司未来稳健发展能力，股票分红除息后，相对的持有成本下降了，即使维持同样的分红能力，股息率也将上升，产生填权行情的概率提高。

　　尽管我们的股市曾经被吴敬琏斥为“不如赌场”，但随着股票价格的不断下跌，的确出现了一批从稳健收益的角度来看，具备了无风险投资回报价值的股票。以2012年分红派现股息率较高的基础设施行业和银行业股票分析，最高的盐田港达到6.96%，宁沪高速也达到6%。而银行业中的中国银行达到5.08%，建设银行达到4.99%。相对于3.85%的一年期国债利率和3.5%的一年期定期存款利率，显然已经能满足投资者无风险回报的要求。

　　投资者在进行项目投资价值分析的时候，总是使用“无风险回报率”和“风险回报率”来对投资项目的价值进行分析评估。对于风险厌恶型的投资者，在进行投资的时候首先判断的是本金的风险和无风险的回报，其次再根据自己的风险承受能力来评估和判断“风险回报”。我们现在的上市公司中，以四大行为代表的大盘蓝筹股显然不会出现业绩的倍增效果，是一个相对稳健型的股票。而相当一批的基础设施类上市企业和物业持有型上市公司的经营业绩也相对稳定，现金流也相对健康，真实的分红能力也比较有保证。这样的股票显然适合于风险厌恶型的投资者，在获得“无风险回报”的同时，还可能分享到经济复苏后股票价格上涨带来的“风险回报”增值收益。

　　因此，我们有理由相信，5%的红利税，对于这类投资者显然是直接受益的，也让这类投资者更倾注于价值投资。同时由于这类“风险厌恶型”个人投资者往往也是面对股市暴涨暴跌的心理最脆弱的群体，保护这类投资者的利益，也是促进股市健康发展的重要一环。

　　至于为抑制投机而执行的20%“惩罚性”红利税率，我倒觉得象征意味多于实际价值。对于投机资本，尤其是对于炒作重组概念股的投机资本，其博取的是企业爆炸式增长的预期和脱胎换骨的公司重组。对于这一类公司的价值判断，本来就无法通过正常的财务指标和经营分析来评估，他们往往没有稳定的经营业务，没有正常的现金流，甚至存在巨额到期债务或潜在的无法准确评估的资产损失。因此，炒作这一类股票的投资者，压根就没有去想上市公司的分红，红利税率压根就不是这类“风险偏好型”投资者的价值分析模型里的要素指标。

　　而且，从股票市场的风险属性来说，过分地抑制投机，可能也是不利于股票市场的健康发展的。股票从其诞生之日起，最大的魅力不在于确定的、稳定的收益预期，它能吸引大量的投资者前赴后继地投身其中，最大的魅力正是在于投机性，正是在于其每每创造的财富神话。尽管每一个进入股市的人都耳熟能详“一赚二平七亏本”的金科玉律，但任何一个参与股市的人都希望自己能成为那幸运的十分之一。

　　因此，红利税率的调整，显然对于“厌恶风险”但又希望股市能为自己带来一定“风险收益”的投资者是有吸引力的，尤其是现在A股市场的估值行情下，下调红利税率肯定是积极、有效的。

　　但对股市大部分参与者来说，“风险收益”才是股市最大的魅力，监管层也没必要过分地去强调抑制投机，更没必要通过所谓“惩罚性”的红利税率来表明态度。重要的是要制定和维护一个公开、透明的交易规则，并改变目前A股市场重融资、轻回报的现实。

　　（作者系北京领优资本投资管理有限公司执行总裁）

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