加强监管制度建设 提升上市公司投资者保护水平

　　中国证券投资者保护基金公司

　　一、客观评价结果

　　（一）总体评价结果

　　2011年度上市公司投资者保护状况平均得分 为72.04分，最高分为85.15分，最低分为38.76分，中位数为72.65分；在一级分类指标中，知情权保护状况表现最优，得分为81.65分，决策参与权得分为69.65分，位居第二，而投资收益权保护状况指标表现不佳，平均得分为63.39分。从得分差异来看，投资收益权得分标准差最大，决策参与权得分标准差次之，知情权得分标准差最小。说明在投资收益权保护方面上市公司间表现差异性较大，两极分化现象严重，而决策参与权、知情权得分差异相对较小。为描述各级指标得分的历史变动趋势，我们将各级指标得分的算术平均值作为各级分类指数。

　　从变化趋势来看，中国上市公司投资者保护状况从2003年至2011年呈逐年改善之势，2011年度上市公司投资者保护状况客观评价得分为72.04分，较2010年的71.04分增长了1.41%，较2003年度的56.20分增长28.19%，我国上市公司投资者保护整体状况不断提升，且近9年来增长幅度近3成。

　　图1：2003-2011年度中国上市公司投资者保护状况客观评价指数趋势图

　　从各分指标来看，上市公司股东决策参与权的保护程度指标的得分提升明显，股东知情权的保护程度指标得分处于较高水平并逐步增长，投资者收益权保护程度得分受上市公司实际经营状况及回报股东意愿的影响，其提高相对于其他两个指标并不明显。

　　图2：2003-2011年度各项评价指数走势图

　　（二）决策参与权保护状况评价结果

　　公司治理结构的规范程度与投资者决策参与权保护的成效密切相关。决策参与权保护状况主要从治理制度制定情况、股东大会中小股东权利行使保障情况、董事会职能建设和执行情况、监事会职能建设和执行情况、经理层监督激励机制建设和执行情况及内部控制建设和执行情况等六个方面进行评价。

　　2011年度，决策参与权保护指标得分为69.65分，较2010年度的68.11分增长2.26%。上市公司投资者决策参与权保护状况从2003至2011年逐年改善（见图3），2011年得分较2003年得分增长了53.01%，在三项分指标中得分增长幅度最高，增幅为投资者保护状况总指标得分增长幅度的1.88倍。

　　图3：2003-2011年度中国上市公司投资者决策参与权保护状况评价指数趋势图

　　在决策参与权的6个二级指标中（见图4），"各项治理制度制定情况、中小股东权利保障状况、内控制度建设及实施效果情况"三个二级指标得分较2010年度有不同程度的上升，"董事会职能建设和执行情况"得分基本与2010年持平。

　　相反，2011年"监事会职能建设和执行情况、经理层监督激励机制建设执行情况"两个二级指标的得分则较2010年有所下降。从三级指标来看，主要是由上市公司董事、监事及高级管理人员的诚信状况得分较2010年有所下降、高管的薪酬与公司业绩不匹配的情况有所增多造成的。

　　图4：决策参与权二级指标2010、2011年度得分变化情况示意图

　　（三）股东知情权保护状况评价结果

　　上市公司信息披露的质量与投资者知情权的受保护程度相对应。投资者知情权保护状况主要从重要治理信息披露状况、财务报告信息披露状况、重大事项信息披露状况、日常其他信息披露状况四个方面进行评价。

　　2011年度，股东知情权保护指数得分为81.65分，创出历史新高，比2010年度高出1.35分，提高1.68%。上市公司股东知情权保护状况从2003至2011年总体上不断改善（见图5），2009年得分较2008年出现下降后，逐渐平稳增长，2011年得分较2003年得分增长了27.10%，在三项分指标中增长幅度处于中等水平，增幅略低于投资者保护状况总得分。

　　图5：2003-2011年度中国上市公司投资者知情权保护状况评价指数趋势图

　　在知情权的4个二级指标中，重要治理信息披露状况得分92.54分，财务报告信息披露状况得分为79.77分，重大事项信息披露状况得分为95.33分，日常其它信息披露状况得分为46.42分。日常其它信息披露状况主要衡量上市公司主动开展信息披露状况，得分最低。

　　图6：知情权二级指标2010、2011年度得分变化情况示意图

　　（四）投资收益权保护状况评价结果

　　上市公司经营活动对投资者收益权的保护状况反映的是投资者资产安全和收益权的实现情况。投资收益权保护状况主要从价值创造状况、可能导致利益输送的经济活动状况利润分配状况三个方面进行评价。

　　2011年度投资收益权保护状况指标得分为63.39分，较2010年度得分略有下降，下降了0.05%。2003-2007年，上市公司投资者收益权保护指数逐步缓慢下行，2008-2010年期间则大幅上涨，2011年与2010年度基本持平。2011年得分较2003年得分仅增长了7.80%，在三项分指标中增长幅度最低。

　　图7：2003-2011年度中国上市公司投资者投资收益权保护状况评价指数趋势图

　　从各二级指标表现来看，2011年得分整体上与2010年度持平。其中，价值创造状况得分为58.47分，可能导致利益输送的经济活动状况得分为85.61分，利润分配状况得分为45.96分，说明上市公司在规范运作、避免侵害股东权益方面整体表现较好，而价值创造能力以及回报股东的意愿仍然需要提高。

　　图8：投资收益权二级指标2010、2011年度得分变化情况示意图

　　（五）上市公司评级结果

　　从上市公司评级结果来看，2011年度中国上市公司投资者保护状况整体处于良好水平。2011年度A类公司共149家，占比为6.42%；B类公司共1885家，占比为81.25%；C类公司共42家，占比为1.81％；D类公司共244家，占比为10.52%（见图9）。

　　在244家D类公司中，除1家公司是由于2012年退市2011年数据缺失得分低于40分而被评为D级外，219家是由于在2011年度上市公司或公司董监高受到监管部门公开纪律处罚或立案调查被降级为D，24家是因为当年首次被ST处理（含首次被*ST）而被降级。

　　图9：2003-2011年度中国上市公司投资者保护状况评级情况示意图

　　二、主观评价结果

　　2012年5月4日至5月16日，中国证券投资者保护基金公司开展了2011年度中国上市公司投资者保护状况满意度调查，并在此基础上形成主观评价结果。

　　本次调查首次采用了中国证券投资者调查固定样本库。固定样本库的抽样综合考虑了不同地域的人口、收入和经济发展差异，以及投资者的投资额度、交易频率和开户时长等投资概况，主要运用多阶抽样、分层抽样和PPS抽样的方法对全国31个省、自治区、直辖市（港、澳、台除外）中所有个人证券投资者进行抽样，大幅降低了抽样误差，并最终选取5235名投资者组建为固定样本库。固定样本库的样本覆盖面广，代表性强，能够较为客观全面地反映整体个人投资者的满意度。本次调查合计回收有效问卷5184份，问卷有效回复率达99.03%，在99%的置信区间内,误差率不超过2%。

　　1.2011年度中国上市公司投资者保护状况满意度有所改善

　　2011年度，中国上市公司投资者保护满意度指数总得分为64.04分，决策参与权满意度指数得分为66.27分，知情权满意度指数得分为62.61分，投资收益权满意度指数得分为59.94分，分别较2010年度增长了11.78%、16.46%、4.60%，6.94%。由此可见，2011年度投资者对中国上市公司投资者保护状况满意度有所改善。

　　从变化趋势来看，2008-2010年，投资者满意度指数经历了大幅下滑的过程。2011年投资者保护满意度指数在经历了连续三年的下跌之后，首现升势，且决策参与权保护满意度指数增幅达到了16.46%。

　　需要说明的是，2011年度满意度调查的时间是2012年5月初，上证综指在此时期恰处于上涨阶段，可能对投资者的情绪及其对上市公司投资者保护状况的判断产生积极影响。

　　图10：2008-2011年中国上市公司投资者保护满意度指数得分趋势图

　　2.2011年度三成投资者对中国上市公司投资者保护状况表示满意

　　调查结果显示，逾三成投资者对2011年度中国上市公司投资者保护程度表示满意，其中有8.01%的投资者选择了非常满意，28.84%的投资者选择了满意；有47.57%的投资者认为2011年度上市公司投资者保护程度表现一般；仅有11.48%的投资者表示不满意，4.11%的投资者表示非常不满意，不满意的投资者占比较小（见图11）。

　　图11：2011年度中国上市公司投资者保护状况满意度

　　3.2011年度中国上市公司投资者决策参与权保护状况满意度提高较多

　　调查结果显示，2011年度,投资者对上市公司在投资者决策参与权方面的满意度提高较多，投资者决策参与权指数得分66.27分，较2010年得分56.90分上涨了16.46%。

　　在参与本次调查的人群中，32.91%的投资者对2011年度中国上市公司投资者决策参与权保护状况表示满意，其中占总体样本数8.78%的投资者表示非常满意；43.77%的投资者表示一般；仅有23.33%的投资者表示不满意，其中表示非常不满意的投资者占总体样本数的5.27%（见图12）。

　　图12: 2011年度中国上市公司投资者决策参与权保护满意度占比分布图

　　从投资者对决策参与权的满意度调查结果来看，对2011年度中国上市公司各项公司治理制度不满的投资者占35.48%；对2011年度中国上市公司投资者行使股东权利情况表示满意、一般和不满的投资者各占约三分之一；对2011年度中国上市公司董事会履行决策和监督职能情况表示一般的投资者较多，占比约42.26%；对2011年度中国上市公司监事会履行监督职能情况不满的投资者占比为37%；对2011年度中国上市公司经理层勤勉尽责情况表示非常满意和满意的人数占比合计48.09%；对2011年度中国上市公司内部控制制度发挥作用的状况表示满意的投资者占比为49.37%。

　　4.逾六成投资者认为知情权保护状况有所改善

　　2011年度，投资者保护知情权指数得分62.61分，较2010年度的59.86分上升4.60%。数据显示，逾四成投资者对2011年度上市公司知情权保护状况满意度依然觉得一般，选择满意的比例较去年上升4%，达到25%；选择非常不满意的投资者比例为6%，较上一年度下降13%。从改善度情况来看（见图13），相比2010年度，逾六成的投资者认为2011年度中国上市公司投资者知情权保护状况有所好转。

　　图13：2011年度中国上市公司投资者总体知情权改善度分布图

　　5.投资者对投资收益权保护满意度提高有限

　　2011年度，投资者对上市公司投资收益权保护状况满意度指数得分为59.94，较2010年度的56.05分增长了6.94%。42.94%的投资者认为2011年上市公司对投资者投资收益权的保护一般，29.18%的投资者对2011年度上市公司对投资者投资收益权保护表示不满意（包括不满意和非常不满意），仅有6.91%的投资者非常满意上市公司对投资者投资收益权的保护状况。

　　图14：2011年度中国上市公司投资者投资收益权保护满意度状况分布图

　　6.不同群体投资者满意度呈现分化趋势

　　比较分析显示，年龄较小、持股时间短、股票账户资产总量少、新入市、月均收入在中等偏下、有一定盈利的投资者满意度较高。反之，年龄较大、持股时间长、股票账户资产总和较多、入市较早、亏损较多的投资者满意度较低。

　　三、客观评价与主观评价的差异

　　尽管投资者满意度指数和客观评价指数在2011年度均有提高，但从2009年开始，投资者满意度指数作为投资者对上市公司投资者保护状况的主观判断，其水平依然连续三年低于客观评价结果，且满意度指数与客观评价指数的变化趋势并不一致。

　　图15：2008-2011年投资者满意度指数与投资者保护状况指数走势图

　　四、上市公司投资者保护工作的政策建议

　　1.继续加强监管制度建设，稳步提升上市公司投资者保护水平

　　客观评价结果显示，创业板、中小板投资者保护状况好于主板，从评价结果的归因分析来看，无论在股东权利行使保障、董事会职能建设、内部控制建设还是信息披露等方面，中小板和创业板均较主板设置了更加严格的监管要求，因而在决策参与权和知情权的保护方面，中小板和创业板的总体表现优于主板上市公司，体现了法律法规、监管政策的完善对投资者保护状况改善的决定性作用。从客观评价结果的变化趋势来看，上市公司整体投资者保护状况的稳步改善，也源于监管政策的不断优化和上市公司对于监管部门政策的不断落实。通过对评价指标得分进行分析，大部分反映强制性监管要求的指标得分率高且差异小，反之，大部分衡量上市公司自主开展投资者保护工作的指标得分率低且差异大，这说明上市公司的投资者保护工作仍处于"监管推动型"阶段，上市公司自主开展投资者保护方面仍有较大不足并存在差异。

　　投资者的决策参与权、知情权、收益分配权是投资者的基本权益，建议监管机构持续关注投资者权益保护的现实状况和变动原因，及时发现监管死角，加强对既有投资者保护监管政策的梳理评估，在此基础上不断优化监管政策，推动上市公司完善治理机构、加强内控制度建设、增强公众公司意识和回报股东意识，在做强上市公司的同时，保护好投资者权益，增强投资者信心，促进资本市场健康理性发展。

　　2.重视政策效果评估，增强监管政策的针对性和有效性

　　虽然2011年度中国上市公司投资者保护满意度较2010年度有所回升，但相对客观评价得分而言，投资者满意度水平相对较低。客观评价结果与主观评价结果差异的持续存在，说明尽管监管部门和上市公司在投资者保护方面已经做了大量的努力，但是实际效果并未获得广大投资者的认同。一个很重要的原因是很多上市公司对投资者的保护工作是基于监管的强制性要求，如财务信息披露要求、内控制度建设要求等，而在监管部门鼓励上市公司自主作为的要求方面如网络投票制的使用、公司章程对现金分红比例的规定、投资者关系管理渠道的建立等方面，上市公司积极主动性相对不足，监管部门的政策落实存在一定折扣，部分政策实施效果不佳，因此投资者没有切身感受到上市公司在投资者保护方面所做的努力。

　　我们建议：一是加强对现有投资者保护政策特别是引导性措施的效果评估，尤其重视通过投资者调查这一有效途径让投资者参与评估现有的政策效果。在未来的制度设计中，着眼于提升上市公司投资者保护的主动性。二是以投资者满意为基本衡量标准，科学、定期、定量地评价上市公司的投资者保护工作，并将评价结果向社会公布，通过社会监督和价值引导与行政监管、自律监管形成合力。三是为在投资者保护工作方面有突出表现的上市公司开通行政审批绿色通道等，将上市公司投资者保护主动性和成效与相关业务许可挂钩，明确监管导向，节约监管资源，推动上市公司实现从被动应付向主动参与的良性转变。

　　3.继续加强对现金分红的引导

　　2012年是监管部门着力改革上市公司分红状况的一年，鉴于投资者对上市公司股东回报的诸多不满，建议监管部门继续加强对现金分红的合理引导，采取多元化措施引导上市公司合理分红，以保障中小股东收益权的实现，最终吸引更多的价值投资者，将未来的中国资本市场打造成为一个汇聚国民财富、优化资源配置的平台。

　　一是建议督促公司章程中现金分红条款不符合相关规定的上市公司进行整改。目前，仍有近半数上市公司的公司章程对现金分红比例没有约定，或仅对现金分红比例进行了原则性描述，导致上市公司在实施现金分红方面仍有较大的随意性。对上市公司章程中现金分红条款的制定及其执行情况进行梳理，并在此基础上督促上市公司进行整改，将增强上市公司分红的内部制度保证，从而提高现金分红的稳定性。

　　二是增强中小股东在现金分红等上市公司分配行为的话语权，利用网络投票、网上路演、股东邀请制度等多种渠道听取投资者在公司利润分配方面的建议和意见。此外，应该加强管理层的激励和约束制度建设，在提高上市公司价值创造能力的基础上，努力使上市公司高管利益与投资者的根本利益趋于一致。

　　三是鼓励上市公司根据自身特点，创设出适合不同类型上市公司的投资者回报手段，培养以现金分红为基础的多种类型的股东回报意识，创新分红手段和方式，实现股东利益和公司发展的协调统一。

　　4.进一步加强对上市公司董事、监事及高级管理人员诚信教育

　　为了避免上市公司董事、监事和高管等人员由于对政策法规的不了解而出现违反相关政策法规的行为，监管部门和上市公司协会应该进一步加强对上市公司董事、监事和高管的教育和监管，加强上市公司之间的横向学习，加大对典型案例的学习和探讨，提高其思想认识，尽量避免上市公司的董事、监事和高管因为不懂相关规定而出现违法或违规的行为。同时，建立健全上市公司的诚信监管制度，探索尝试不同于一般行政监管的资本市场监管的机制模式，督促上市公司及高级管理人员加强自律、诚实守信，营造诚信的资本市场文化氛围。

　　5.大力推广股东大会网络投票的使用范围

　　伴随着科学技术水平的逐步提高，网络已经成为重要的沟通手段之一，而扩大网络投票权更加有利于投资者参与到上市公司的治理中来，更加直接地表达中小投资者的意愿。为保障中小投资者在更广的范围内更好地行使表决权，建议深入推广股东大会网络投票权的使用，以在更加广泛的范围内保护中小投资者的决策参与权。

　　6.鼓励上市公司实行高管薪酬与业绩挂钩的制度

　　业绩提升薪酬上涨、业绩下滑薪酬还涨的现象在2011年度大量出现，反映了我国相当部分上市公司高管薪酬激励与约束机制的缺失或不完善，其实质是没有形成健康的股权文化。建议在对上市公司高管薪酬的水平不作硬性规定的前提下，对上市公司高管薪酬增长实行与业绩挂钩的制度，即只有业绩增长薪酬才能增长，切实建立对上市公司高管的有效激励与约束机制，把对高管的激励建立在提升上市公司的业绩基础上，提升到对股东权益的尊重上。同时，鼓励上市公司推行股权激励计划也是将高管利益与股东利益相挂钩的重要手段。

　　引言

　　中国上市公司投资者保护状况评价遵循"问题导向"、"投资者参与"和"实用性"原则，针对在沪、深两个交易所挂牌交易的所有A股上市公司，选取2011年1月1日起至2011年12月31日止作为考评期，分别从投资者保护状况客观评价和投资者满意度主观评价两个维度，将长期实践过程中影响上市公司投资者履行决策参与权、知情权、投资收益权的关键问题作为评价内容，重点考察法律法规和监管文件中强制要求和鼓励积极实施的、且上市公司依靠自身努力完全有能力履行的一系列保护投资者合法权益的制度安排和行为操守，对上市公司投资者权益保护所取得的成绩进行量化分析。