人参与)四季度低位盘整期 市场能见度不高
经济下行迎来喘息阶段
面对经济基本面的乏善可陈，“预期落空”在不少基金公司的三季报中频频出现。“在上半年尤其是年初之际，市场对经济回暖、政策放松给予了较高的期望，但回暖的进程并不如市场所预期的迅速，房价的意
经济见底的时间一再被推迟后，不少基金认为四季度经济层面将出现一些积极的信号，因此在三季报中指出“经济有望阶段性企稳”。但同时也表示，企稳能否持续仍需等待经济数据的进一步验证，目前尚看不到拉动经济强劲反弹的因素出现。华夏行业精选基金经理孙彬认为，由于三季度部分稳增长政策的执行，以及去年四季度和今年一季度的低基数效应，经济可能出现低位企稳状态，但难有趋势性改善。“周期性行业由于投资规模的收缩从年初到年中已有了明显的减速，而近期消费行业也开始受到经济疲弱的不利影响。”国泰金鹰增长[0.69 -0.72%]基金经理兼投资总监张玮对四季度经济仍然保持相对谨慎。
对于四季度来说，最大的事件是即将在11月召开的“十八大”，新的领导层的思路对股票市场将产生影响。市场人士认为，四季度承上启下的意义格外突出，也是具有过渡色彩的一个时间阶段，但短期对政策的刺激力度不应抱有过高的预期。“在总需求下降的背景下通胀已不足为虑，但受房价高企的影响以及银行风险管理的约束，政府出台强力刺激政策的可能性不大。”上投摩根大盘蓝筹[0.71 -0.14%]基金经理罗建辉说道。
大盘进入低位盘整期
市场在超跌和维稳的共振下，近期指数出现了一定幅度的反弹。但从基金公司三季报中的表态看，基金的信心依然较为缺乏，明确看多的基金公司较少，更多地是认为市场会继续震荡。基金经理们纷纷表示，在经济不会再度急降和政策大规模刺激难期的背景下，四季度大盘难以大幅上涨。
“四季度市场将持续在较窄区间内来回震荡。”广发基金副总经理易阳方表示，其背后的逻辑是四季度经济或出现局部好转，但对经济的中期走势仍持谨慎态度。国投瑞银成长优选[0.56 -0.41%]表示，中国目前处于两轮经济周期的转换期之间，在老的增长动力调整而新的增长动力明确之前，经济增速下台阶在所难免，A股市场难有太好的表现。“经济在四季度会处于一个短暂的平台期，这将有利于市场企稳。”泰信基金首席策略分析师刘毅指出，“企业毛利率见底还需要一段时间，并且考虑到‘大小非’解禁量较大和年底资金面较紧等因素，四季度市场大概率是震荡的走势”。
不过相比三季度来说，四季度基金经理们的情绪则稍显乐观。他们认为，伴随着PMI以及出口形势有所好转，宏观经济层面阶段性企稳的曙光开始显现，后期不排除结构性货币放松政策的出现。整体而言，四季度A股市场具备展开一轮反弹行情的条件，但其反弹强度和时间取决于经济复苏的程度及政策预期能否兑现。
“三季度影响投资者悲观预期的负面因素主要是经济持续下滑和政策力度低于预期，而四季度这些因素都有弱化的趋势，经济短期企稳带来的是部分周期股的反弹机会。”新华优选成长[1.02 -0.74%]基金经理崔建波说道。“四季度前半段的外在环境趋暖，积弱已久的股市会有所表现，而后半段由于经济数据疲弱以及政策难超预期，可能导致股市出现反复。”张玮指出。
弱平衡阶段看消费成长
在预判四季度经济或不再延续下滑态势的基础上，基金普遍认为后市下跌空间不大，但也缺乏大幅向上的动力。目前经济阶段性企稳，但这种平衡的状态相对脆弱，稳定增长的品种仍然是配置的主线，多数基金“消费+成长”的主要思路不变。
泰信基金投资总监朱志权认为，反弹初期周期性板块将是急先锋，而最终市场重心仍将回归到消费等防御性板块。“经济增速会放缓但不会急降，房地产调控和欧债危机对未来国内外经济的影响仍不确定，投资者尽管对经济增速的预期已降低，但到底能稳定在什么水平心里还是没底。”占据前三季度股票型基金排行榜第三位的广发聚瑞对强周期类和大金融类股票比较谨慎，重点投资方向仍为大消费和经济结构调整、优化受益的板块，总体布局在中下游行业。“我一直看好符合经济结构转型的新兴产业和消费行业，尤其是稳经济和调结构中能够找到交集的行业。”今年以来高居股票型基金榜首的上投摩根新兴动力基金经理杜猛强调。
泰达宏利成长[0.87 -0.13%]在三季度的收益率排名第一，该基金对电子板块的持仓占到股票市值的36.86%，对医药生物制品持仓占到股票市值的27.03%。泰达宏利基金日前发布四季度投资策略表示，在未来依然延续对医药、电子和电力设备的超配。此外，还会关注抗通胀和安防产业链的机会。
进入四季度，私募之前普遍悲观的态度正在分化，许多私募不仅转多，而且观点激进，其中不乏一些知名私募，他们如此看多的理由是什么？
本周采访对象包括，星石投资总裁杨玲，旗下星石1、2、3期均位列近5年阳光私募收益前十名。双子星投资总监袁毅强，该基金主要投资于香港中资股，成立以来年复合回报超过21%，跑赢同期恒生指数90%以上。深圳金中和投资管理公司研究总监、基金经理吴蕊，其近期从周期股斩获颇丰，旗下的“金中和5期”和“金中和4期”9月份业绩名列前茅。
杨玲：A股还不具备持续反弹的基础
《红周刊》：在之前市场一片悲观之时，杨总的2000点以下的下行风险有限，可采取宝塔式建仓的观点，显得夺目而另类。
杨玲：只有做股市中坚定的少数派，才能在股市的关键性转折点把握正确的方向。我们的观点很明确：四季度反复筑底后将迎来一轮长牛慢牛。牛市启动的基础先看估值，比998和1664点还低，金融股更甚，即使是消费龙头也普遍不到20倍，与国际成熟股市比也有优势了；再看基本面，尽管经济转型比较漫长，但股市一定会提前反映未来趋势。
《红周刊》：杨总的意思是四季度还要反复构筑底部吗？这点并不像之前媒体渲染的那样多头。
杨玲：四季度总体应该是反复筑底的态势，尤其是最近如果从2100点往上再做多的话，利润空间不会很大。因为最近我们也看到了三季度公布的一些经济数据，从环比看，三季度国内生产总值增长2.2%，显示经济增速连续下降的趋势得到了缓解，比我们估计的四季度初出现改善略早一些。但我们也观察到，9月份地产新开工增速出现反复，重新掉头下滑。1~9月份，全国房地产开发同比增长15.4%，增速比1~8月份回落0.2个百分点。这对经济环比改善的持续性将产生不利影响。
所以，我们认为四季度经济将保持微弱复苏的势头，年内若无货币政策的大幅放松，A股在四季度还会保持反复震荡筑底的态势。
《红周刊》：那么，经济见底时间如果不断推后呢？
杨玲：但不管怎么样，我国股票市场已经连跌了5年，即使明年经济遭遇低谷，股票市场也不会特别差。因为只有经济真正回落，央行才能像美联储一样，更大幅度地提供低利率环境以刺激经济。
《红周刊》：A股从去年就被认为是估值够低了，但和过去不一样的是，这次低估值久久没有修复？
杨玲：现在中国经济的情况有一个经济结构调整的内在需求，所以像原来那种高通胀、高增速的模式现在没办法继续了。未来经济增速要进行一些合理的回落，这样的话，大家可能会对未来企业的盈利预期想象得更差一点，这就是为什么最近一两年A股持续低估值运行的原因，这也是我们为什么提出未来A股牛市的模式可能是长牛慢牛特征的主要原因。
《红周刊》：最近大盘反弹到2100点之后遇阻再度大幅回落，短线是进或退？
杨玲：实际上，我们之前对10月份整体行情的冲高回落是有预期的。因为在目前的格局下，市场还很难走出比较持续的上升行情，从国内的货币政策来讲，央行更多的是用短期的手段来释放货币，并没有连续降准降息这种力度比较大的货币放松手段，而且我们前期批了许多大项目，但银行信贷并没有跟上，所以股市2000点向下的空间肯定没有了，但向上还看不到一个比较明确的方向。
因为我们作为买方，这个时候对点位要求得不大，现在做的事情就是选股票，不再去想进与退的问题。总体来说，现在的A股是跌多了就会涨，涨一涨后还会有所调整。
《红周刊》：你提到2000点以下采取宝塔式建仓，具体如何理解和实施呢？
杨玲：主要是从左侧的角度考虑，就必须把最差的情况估计到。假设上证指数[1980.12 0.85%]2000点再向下跌，我觉得最差，也就是前期低点1600点了，实在找不出继续向下的理由了。如果我们采取2000点以下宝塔式建仓，即每跌100点加仓20%，就算指数跌到1600点，建仓成本也能控制在1800点左右的水平，最大下行风险在10%左右，如果你选择的标的能够稍微超越大盘，那么几乎不用冒什么风险。
袁毅强：A股比港股有吸引力 看好金融股
《红周刊》：袁总是如何看现在的A股的？
袁毅强：我之前提出了“现在投入未来二到三年想不挣二到三倍都很难”的观点。我觉得现在这个低点2000点我们也可以从2005年低点1000点左右算过来，到现在7年时间有1倍的回报，每年平均回报也就是10%，和GDP基本是同步。
所以现在的2000点就等于是2005年的1000点，和整个中国经济的增长是匹配的，所以我认为2000点又是一次历史性的底部，如果我们从现在的低点进入的话，未来我们在牛市的高点退出，我们可以做到两三年两三倍以上的回报。
《红周刊》：据说袁总不仅投资港股，甚至将港股方面的期指、期权等量化交易运行得娴熟自如。最近港股表现超好，让国内投资者很是眼馋。
袁毅强：我其实更看好A股，A股机会其实已经比港股要大了，2007年的时候，A股比港股普遍贵了70%还多，现在AH股甚至出现了整体性折价，金融板块还有一些资源股都比H股便宜，分红超过5%的品种比比皆是，这是很大的机会。
《红周刊》：您很看好金融股吗？
袁毅强：我不是说银行股没有问题，包括今天大家说银行股的估值问题，市场上普遍对银行股的投资没什么兴趣，即使他今天4倍的市盈率，大家也还是没兴趣，我们还是能挑出这些银行有很多的问题，我觉得这些行为都是极端的。
我记得六年前，一个研究员告诉我说招行25倍对应30%的年复合成长是很值得投资的，但现在招行还是那个招行，业绩增速也不低，但PE只有5倍，大家担心得很呢？有利率市场化，银行的利润太高而不可持续等种种理由。
《红周刊》：本周，还有一家国际投行认为明年中国的银行业的净资产收益率可能会下降20个百分点，达到1%左右。
袁毅强：这个我并不担心。首先，银行的坏账是否会大幅飙升还不一定，即便像他们说的明年大幅飙升一下，业绩不增长，比如2009年我们的银行也曾出现过短期的低增长，但其股价已经太低了，一旦业绩的短期低潮到来，反而给了我们向上的预期。
“十八大”后或有明确炒作主线
《红周刊》：金中和净值最近表现不错，本周大盘回落有没有减仓？
吴蕊：2100点以下我们依然采取“进”的策略，不太在意股市短期的波动，目前的下跌更多的是一种恐慌心理的反应。我们认为，即使我国经济未来5年维持5%至6%的增长率，目前股市的估值水平也是偏低的。在这一点上，市场已经严重错判。
我们也在等待“十八大”之后政策的实质变化，“十八大”后包括未来十年政策的逻辑、重点、改革措施等会逐渐确定下来。
《红周刊》：未来看好哪些品种呢？
吴蕊：我们看到最近房地产回暖的趋势比较明显，所以我们看好房地产板块。同时，消费当中的连锁百货也看好。
袁毅强：地产这块，我的看法不太乐观，近期反弹可能是处于房产市场短期回暖的环境，但这种涨势可否持续很值得怀疑，因为政策肯定还是要打压这块的。根据我们的测算，中国的房价估值已经超高了，未来继续上涨的压力会很大。所以，我不投资房地产股票。虽然现在房地产公司的市盈率也很低，但这是不可持续的。
杨玲：由于经济见底复苏的预期在增强，我们比较关注周期股，因为周期股目前的业绩与盈利处在双重谷底的位置。但目前周期股的反弹还会呈现冲高回落的特征，因为目前经济和政策的信号不明确，我们认为“十八大”之后，等政策方向明确之后，我们才有可能找到一条比较有主线的品种，周期股也可能会迎来一次比较大的阶段性机会。
此外，还可以关注一些远远低于资产重估价值的商业百货股，目前大家对电商对传统商业的担忧有点过度了。
——对近期券商观点的思考
-本刊特约作者 禾木
经济是否真正见底企稳
短期利好的经济数据使得值得参与、不妨再乐观一些的标题出现在上周券商报告中。但上周已有部分机构对经济和股市行情有着不同的看法。如东海证券上周报告的观点有一定代表性，他们认为9月经济数据基本企稳，但复苏还有待接下来几个月数据的验证。申银万国[2.02 -0.49%]对于今年行情的判断比较准确。其在相关策略中指出，最近讨论经济见底复苏的声音越来越多，进入无法证伪的阶段。由于基数效应和旺季效应，经济数据会出现同比改善的幻觉，虽有经济数据改善的迹象，但尚无法确认其驱动力和持续性。所以，当前行情的性质的判断仍然是超跌+维稳，三季报风险仍有待释放，2100点上方压力较大，对未加仓者不建议“入”。但上周提示市场风险较大明确建议减仓的机构似乎也不多。
本周的冲高遇阻大幅回落行情，使得部分机构对经济和行情的判断又有了新的变化，机构从倾向于乐观转到了反思和疑虑。10月25日，国信证券最新报告指出，前日股指弱势震荡。因技术上略有向下破位，且权重股“不抵抗”，反弹有结束之嫌。本周股指的大幅回落，超出了机构预期的幅度，市场重新回到对经济是否真正见底企稳的思考之中。
成交量决定行情性质与高度
从市场角度来看，因为成交量反映了各类投资者对行情的看法和所采取的策略，成交量也是决定行情性质与高度的重要因素，机构在近期策略报告中也不断提到市场行情需要成交量的配合。
而从9月26日沪市股指自1999点见底反弹以来的16个交易日中，最大单日成交额就是低点后第4个交易日10月9日的675亿元，不足700亿元。而对比今年1~2月的反弹行情和4月份稍弱的反弹中，都是在低点后的第2个交易日就出现了910亿元和746亿元的成交额。简单对比就可以看出，本轮反弹行情仍主要是以场内存量资金运作为主，场外资金介入有限。面对2100点上方数十万亿元的成交，沪市没有单日800亿至1000亿元的持续成交额则根本无法有一波像样的反弹，更别提大牛市了。
两市近期低迷的成交量也反映了机构对行情持有的谨慎的态度，这从机构交易席位也可以得到印证。从附表中可以看出，本次反弹行情机构合计净卖出13.39亿元，净卖额几乎是净买入额的2倍，机构逢高卖出是主导。另外，机构净买卖在1000万元以下次数占比分别为65%和59%，可以看出本轮行情机构认同度不高，参与意愿并不强，这也是行情无法走远的重要原因。
可操作的持续性热点能否产生
一轮行情的主流热点是否具有可操作性也是影响行情能否持续的关键。尽管从周期到消费股都有券商机构在近期推荐。但统计本轮行情涨幅前50名的个股(剔除华数传媒[8.33 1.96% 股吧 研报])，10元之下的个股有36只，占比72%，涨幅前10名中，除了卫星石化[13.93 1.09% 股吧 研报]，其余9只起涨点都是在5元之下，完全是一轮以游资为主导的超跌低价股的行情。本轮行情最火的地热板块也以小盘低价股为主，机构也很难参与。对于券商预期经济见底的短期受益的周期股，也只是低价地产、钢铁、电力类个股短线冲高，行业代表性个股并没有得到机构的增仓。没有机构能够大量参与的板块，市场很难有持续的赚钱效应。
而上周五，地热板块退潮，本周四本轮涨幅最大的低价股金杯汽车跌停，补涨的低价钢铁股的冲高回落，透视出游资短期集体撤退的行为。
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