超日债再跟踪 “故事”从一开始或注定是悲剧

　　超日太阳的资本故事还在演绎中。

　　几十位债权人在到上海证监局讨要说法后，又于2月4日下午奔赴上海市政府维权，得到的答复是，政府不能绝对保证投资者利益，政府只能尽力挽救公司，如若企业破产，10亿本金公司还不掉的部分由政府出面，跟相关部门及专家协商后由担保 机构凑齐。

　　市场上，2月6日，ST超日在经历3个跌停之后，再度收跌，报收4.23元，自2月1日复牌以来已连续下跌17.22%。“11超日债”在复牌首日暴跌23.26%后，周三又下降4.86%，收于75.9元，再创新低。

　　无论超日事件如何演绎，结局如何，给市场各方的反思却是深刻的。为什么在超日太阳业绩大变脸期间，“11超日债”还能顺利发行？更近一步的疑问则是，究竟是什么因素导致超日太阳加速走到了今天的地步。

　　今日局面或难以收拾

　　目前，投资者在担忧超日债下月付息能否顺利完成的同时，更加关注该债券到底还本能力有多高。中金公司分析师张莉认为，“11超日债”基本是超日太阳唯一的长期债务，即使公司短期内采取变卖资产等手段先行偿付短期贷款以及公司债利息，但债券未来能否还本仍将面临较大风险。

　　1月18日，超日太阳在流动性风险化解方案的公告中称，公司正在通过加速应收账款催收、出让已具备变现条件的海外电站、根据未来经营方案采取瘦身策略尽快处置境内非核心资产、转变经营思路自主生产和代工模式相结合等四项化解方案，来回笼资金，力争按时付息。不过有分析认为，这些方案短期内操作的难度都很大，很难为公司带来实质现金流，从而有效化解支付危机。

　　即使超日太阳能顺利偿付3月7日高达8980万元的债券利息，但该公司后续还本付息仍存在较大风险。事实上，“11超日债”是去年3月上市，发行量10亿元，期限为5年，债券无担保，增信条件上弱于其他债务，更为重要的是，目前公司披露实际控制人股权基本已全部质押，部分资产也已设定抵质押。

　　“基于以上情况，即使公司通过催收以及变卖资产获得一些流动性，首先受偿的会是短期债务债权人，而"11超日债"将由于尚未到期、无担保而处于非常被动的地位，实际上短期变卖资产甚至还会进一步影响公司未来经营，从而进一步损害公司未来偿债能力。”张莉表示。

　　事实上，超日太阳面临的问题极具代表性。对于低评级发行人，在银行获取长期借款非常困难，往往发行的企业债、公司债都是他们唯一的长期债务，且债券增信方式大都较银行借款宽松。因此，在债务人出现流动性风险时，企业债、公司债债权人会处于相对不利的地位。

　　此外，超日太阳1月16日董事会决定以超日太阳及其子公司的部分应收账款、部分不动产及机器设备等资产为“11超日债”提供担保。不过，有分析认为，对该债券补充担保的实质效果不宜过高期望，这类补救短期内对于偿债本息偿付作用应该较为有限，也很可能被其他债权人有效抗辩。

　　债券信息披露存在一定缺陷

　　目前，很多投资者和业内人士都在质疑“11超日债”信息披露问题。首先是“业绩变脸”。在半年内，超日太阳围绕2011年业绩公布了5个版本的净利润数据，而这些数字没有一组相同。从最初预计净利润增长50%~70%，到最后同比下降六成多，业绩变脸如翻书，令人咂舌。

　　在此期间，超日太阳还是顺利发行了目前令市场头大的“11超日债”。有业内人士直言，现在回想发债前后，好像一场精心策划的骗局。如果当时把企业真实的业绩披露出来，也许就不会出现目前的烂摊子。

　　不过，1月23日晚，超日太阳公告称，收到中国证券监督管理委员会上海稽查局的通知，因公司涉嫌未按规定披露信息，决定对公司立案稽查。

　　而从公司债发行制度上看，信息披露存在一定问题，尤其是在担保信息披露方面存在缺陷。张莉表示，这种缺陷主要体现在三个方面：一是对于担保人的信息披露过于简单，甚至连担保人完整的财务报表也不披露；二是不披露担保函、担保协议、承诺函等重要文件，投资者无法判断担保内容和担保效力；三是或多或少存在选择性披露问题(如对于银行“流动性支持”承诺条件的披露，撤销的披露等)。毫无疑问的是，担保信息披露不完善，将直接提高投资者识别和防范风险的难度。

　　值得一提的是，对于超日太阳的重组问题，未必非常顺利。有分析认为，之前海龙、赛维、新中基等短融兑付危机化解，得益于监管干预、地方政府支持以及可能的银行背后支持，这些公司与超日公司债有几点重要不同值得关注：一是都是国有企业或准国企，获取政府救助的可能性大于民营企业；二是都是银行承销的品种，银行作为承销商实力更强，兜底支持的能力强于券商；三是短融金额相对不大，都只有4亿元，小于“11超日债”10亿元的发行额。

　　多因素导致公司困局

　　毋庸置疑，超日太阳目前的窘境只是光伏行业在“寒冬”中遭遇经营风险和财务风险的一个缩影。2012年，光伏行业业绩显著下滑，东方日升归属于上市公司股东的净利润预计将亏损约1.8亿元~2.6亿元。向日葵实现归属于上市公司净利润将为负2亿元~3亿元。而行业巨头尚德电力目前负债总额高达223.7亿元，公司资产负债率高达81.8%，市值已从上市之初的49.22亿美元跌到如今的1.49亿美元左右。

　　事实上，2008年之前，光伏行业产能与全球市场需求相吻合，属于理性发展。而在2008年以后，盲目扩大产能，严重超过全球市场需求，属于疯狂发展，而疯狂过后，却是哀鸿遍野。

　　而对于超日债或将违约的局面，也是多种因素造成的。中国能源经济研究院光伏研究中心主任红炜表示，超日太阳上市后的加速融资是错上加错。事实证明，导致超日太阳今日结果的直接原因是上市后的疯狂融资。

　　“首先，这种强烈的冲动是企业内生的。一方面，2010年底全球光伏市场还在最后的疯狂之中，市场的平均毛利率还有30%以上。”红炜认为，另一方面，国人一贯追求规模的思维习惯也是超日太阳难以脱俗的。更何况当时业内最流行的说法是“Swanson定律”规模每扩大一倍，成本下降20%。特别是后期融资，超日太阳已经骑在老虎背上身不由己了。

　　红炜进一步分析称，中介和金融机构的不负责任也是重要的外在因素。首先，“11超日债”的承销和评级都是著名机构，给出的评级结果是AA级，可是该债券发行半年多企业业绩就发生惊天逆转，中介机构的出发点值得怀疑。其次，给超日太阳提供融资的信托公司，开始是利益追求者，后来又是受害者，一切缘于缺少对光伏产业的深度研究。就是在这些资金和资本市场的助推下，超日太阳和它的投资者加速走到了今天。李光磊 来源金融时报)