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民间资本对官方的强烈不信任感，一方面迫使政府继续经商，延缓了公权力退出经营性领域的步伐，甚至越陷越深；另一方面也迫使政府为吸引投资，投入更多的权力资源以抬高利益预期。这些，都加剧了权力与资本之间的恶性循环……
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盛宣怀开始改制了，要将国企“津沪电报局”改为公私合营的“中国电报局”，吸纳民营资本参与。
1882年4月，津沪电报线刚刚开通三个多月，中央就批复了李鸿章报送的《电报局招商章程》，明确提出：“中国兴造电线固以传递军报为第一要务，而其本则尤在厚利商民力图久计”。为了兼顾军用民用，电报局必须“官督商办”，在保障“商受其利”的同时，确保“官操其权”。
此时，38岁的盛宣怀已经成为这家大型国企的唯一总经理（总办）。
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改制的条件是相当具有诱惑力的。
这家公司的最主要资产——津沪电报线，完全依靠国有资金建成，总投资为17.87万两（约相当于如今3570万元人民币）。改制后，规定改制当年由商股归还财政垫款6万两，再在今后的5年内分期免息归还2万两，政府财政总共收回8万两。而剩余的9.87万两，则全部留在公司内，作为官方拍发电报的预支费用。这等于说，改制后的电报局，将从政府这个大主顾手里，不仅获得8万两的无息贷款，还可提前获得将近10万两的预付款。
改制方案是出让50%的股权，筹集10万两的商股。不论公司盈利与否、盈利多少，商股将获得一笔稳定的收入——“酌提官利、长年一分”，即10%的年利息。这种“官利”，实际上就是股东股本金收取的利息，在分红前支取，计入公司成本，在当时大清国的股份制企业中，是一种普遍现象。而政府继续持有的一半股份（“官股”），则在10年之内不得提取“官利”，10年之后其应得的“官利”及分红，也不得套现，必须留在公司内，以增资扩股的方式投入再生产。显然，这一方案是完全向商股倾斜的。
此外，中央还承诺承担中国电报局5年的护线任务，每年1.1万两的护线经费完全由财政开支，并承担电报学堂1年的运转费用，
更为引人心动的，电报这种行业几乎注定是垄断型的。招商伊始，电报局在上海的主管、后来著名的思想家郑观应指出：“中国电报乃独市生意，招股不难”。当然，官方对“独市生意”是不会公开承认的，当老外们质疑中国电报实行“专办”垄断时，大清政府辩解说：“专办云者，谓一人垄断而言”，而“华商无论何人，如经国家批准”，皆可办电线，“仍无垄断之实”。虽然从理论上说，官方的辩解能自圆其说，但在大清特色的有计划的市场经济下，电报的垄断却是事实。
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电报的推行，对于中国来说，不亚于一场革命。
津沪之间，原先最快的交通方式是轮船。北京与上海之间的信息沟通，在京津段，由快马传递，津沪段由轮船传递，一般也要12天，紧急军报可快至6天，而到了冬天天津封港，需时更多。1897年京津铁路与海运连通后，北京与上海的邮递周期大为缩短，但一般也需要5天。
而1881年津沪电报的设立，及1884年京津电报的接通，使京津沪之间实现了信息的零距离传送，这在政治、军事、经济等各方面，都是十分重大的变革。
主持电报局工作的盛宣怀相信，这将是一门回报极其丰厚的生意：“中国电线势必先难后获，故必有远识者乐从其事”，“中国人众，自必信多，将来电信四通八达，所取信资，当可日增月盛。”“中国电信愈推愈广，故本局余利势必愈久愈多。”
对此改制，中央给予了高度重视，津沪电报局继创造了大清改革史上的高速建设的奇迹（从动工到运营仅8个月）之外，更创造了高速改制的奇迹（从营业到改制仅4个月）。
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但是，这场改制似乎受到了股市的冷遇。
盛宣怀日后回忆说: “本局开创之初, 商情视为畏途, 集股甚少, 而置造电线成本逾倍, 无非先行挪借, 而后将利还本”。于是，电报局的主管人员们，如盛宣怀、郑观应、谢家福、经元善等人，纷纷想法设法筹资购买股份。一则，他们十分清楚这个产业的未来价值；二则，他们必须在无人响应的时候作为表率；三则，作为实际的管理者和控制者，只有看到他们将个人的资金投入之后，其他股东才敢放心地跟进。
这种情况，在大清国的第一轮改革开放（洋务运动）中，十分普遍。盛宣怀、唐廷枢、郑观应、经元善这些亦官亦商的人士，在创业初期不得不自行购买企业的股份，也因此从日后的股价暴涨中获利匪浅，成为富豪。传统的史学解释，往往将这些解读为以权谋私，其实，从创业初期的艰难来看，这更是他们作为“弄潮儿”所获得的超值回报。
招股起步不顺，首先源于民营资本对官方的不信任，他们宁愿寻找外资公司，争相“附股”。不少外资企业，如美资的旗昌轮船公司等，主要资金其实都是内资，主要股东也都是华人。更有甚者，一些列强使领馆也为纯粹的民营企业提供国旗保护，让他们“挂靠”经营。这些民营资本披上了一身“洋皮”之后，就能享受到大大减少来自官府的骚扰和敲诈，并免交作为内资所不可避免的许多苛捐杂税，也能在商业纠纷时获得列强“领事裁判权”的庇护，双方各取所需，一时之间，大清国“外企”林立，洋旗飘扬。
而改制的国有企业，其内部管理也的确令人难以放心。在津沪电报线开通之前的其它小型电报局，已经出现了严重的腐败问题，遭到御史等纪检部门的多次指控。而津沪电报开业之后，仅4 个月就支出了1.9万两，收入仅有6000余两，严重入不敷出。这固然有侧重军政官报所造成的政策性亏损，但内部管理也是绝大的问题。实际上，这也促成李鸿章改制、走官督商办，以便通过明晰产权，减少经营中的贪污、浪费现象，进而减少财政的负担。
缺乏信任之外，华商自身的资本实力也并不强。张之洞曾经一针见血地指出：“（华商）趋利也，近则明，远则谙”，“见小、欲速、势散、力微”，而且“资本难集，心志不齐”。因此。他与李鸿章一样，主张“官为商倡，先行筹款垫办”，“唯有先筹官款垫支开办”，必须先由国资作为种子，起引导和示范作用。
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同样的尴尬，在1886年将国营的“开平铁路公司”改制为股份制的“中国铁路公司”时，也再度出现。（参阅本专栏《你办事，我不放心》）
当时，已经营运的开平到阎庄一段，共长44.8公里，仅运煤一项，每年就能确保3万两的营业收入，灰石杂货等，可得1-2万两，搭客也可得万余两，而养路的成本约2-3万两，因此效益颇丰，分红可达5厘（5%）到1分（10%）。如果再将铁路延伸到天津、大沽，所经盐场、乡镇和轮船码头很多，获利能力将大大上升，“未可量也”。
但是，这么好的项目，受到市场冷淡。上海的英文报纸《北华捷报》（North-China Herald）采访了天津的投资者们，询问他们为什么不愿意附股投资，回答非常明确：“我们不相信这班官员们”。
投资者们说，自己曾经在招商局投资，但招商局从来没有就资产的处理征求过他们的意见，他们对公司的业务毫无发言权，铁路公司也完全可能如此。
《北华捷报》认为：“天津的资本家和商人们很愿意筹集筑路所需要的全部股金，但条件是必须保证所投资金不被剥夺，并让他们取得对企业应有的管理权。”
吊诡的是，天津当地的富豪们虽然毫不信任政府所指派的企业管理者，却十分信任在天津的一位俄国商人，如果这位俄国人能担任铁路公司的总经理，他们一定愿意投资。
民间资本对官方的强烈不信任感，一方面迫使政府继续经商，延缓了公权力退出经营性领域的步伐，甚至越陷越深；另一方面也迫使政府为吸引投资，投入更多的权力资源以抬高利益预期。这些，都加剧了权力与资本之间的恶性循环……
（作者系太平绅士、历史研究者。文章系《权商盛宣怀》第31章）
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