岁末年初，市场千呼万唤的IPO开闸终于到来。然而，令人预想不到的是，新的发行体制下，与IPO相伴而生的却是高市盈率、老股套现、紧急暂缓、紧急措施等乱象。
一、新华社：新股发行为何状况频出？
一系列乱象，乍看起来问题出在高价发行。
从已经公告定
相关公司股票走势
在发行企业和中介机构看来，投资者对新股的热情是高定价的原动力。那么，投资者这样的狂热是否错了？ＩＰＯ暂停一年多来，股市持续低迷，投资者对股市兴趣渐减。作为久违的新鲜血液，新股以稀缺商品的姿态出现，必然获得投资者的青睐。更何况，Ａ股市场历来有“打新”、“炒新”的传统，人们记忆中，新股还是稳赚不赔的低风险高收益产品。这些因素导致了新股不仅受到机构的追捧，也在网上申购中受到散户的热抢。
在利益至上的资本市场，规则才是至关重要的。除去超募与老股转让这个具体的漏洞之外，此轮新股发行体制改革方案在顶层设计上就有值得商榷之处。监管层引入老股转让意在增加首日股份流通量，引入券商自主配售意在让券商一手托两家制约其高定价的冲动。但是，Ａ股市场两个不变的事实让监管层为美好愿望而做出的设计存在先天缺陷。首先，Ａ股市场散户占主导的投资者结构没有变，即便是身为机构的基金公司也是大散户的心理和行为特征，这决定了整个市场投机氛围浓重，市场对新股无理性的追捧在没有惨痛教训的情况下不会改变。其次，我国证券公司的收入结构仍然是承销费占大头，ＩＰＯ企业客户对券商更为重要，这使得券商很难在自己买方和卖方两类客户间实现平衡，价格博弈难以形成。这两个因素使得ＩＰＯ重启初期的高定价成为必然。
由此，有着先天缺陷的新股发行体制改革方案很快就“状况百出”，承受不住舆论压力的监管层则不得不紧急出手干预，市场更加惶惶然。
资本市场纷繁复杂，各方利益纠结，观点碰撞剧烈，这尤其需要监管层保持定力，不为迎合任一方的利益而作出有失偏颇的决策，也不能为解决意料之外的问题而总是采取临时举措。否则，很可能让改革设计的美好初衷打了水漂。
二、新华社：IPO新规“打补丁”难防监管漏洞
暂停一年多的Ａ股新股发行，在开闸伊始成为发行人、承销商和投资者眼中的“唐僧肉”。尽管利益各方通过高价发行、老股减持和网下配售的“哄抢”行为，遭中国证监会紧急监管，但是上有政策下有对策，ＩＰＯ新规“打补丁”短时间内恐难防监管漏洞。
新股发行成“唐僧肉” 发行人承销商“哄抢”
截至１月１３日，尽管还没有一家拟上市公司完成发行上市的最后一个步骤；登陆交易所，但是停滞一年多的新股ＩＰＯ，在开闸后俨然成为发行人、承销商眼中的“唐僧肉”。
对于７００多家排队已久的拟上市公司来说，ＩＰＯ重启让大家产生了冲动，高价发行股一个接一个。记者发现，在目前确定新股发行价的１３家拟上市公司中，从事工业阀门设计、制造和销售的纽威股份，发行市盈率居然高达４６倍，而在其计划挂牌的上交所，上市公司平均市盈率仅为１０倍左右。
纽威股份并非孤例，此次ＩＰＯ重启以来，拟上市公司高价发行成为普遍趋势。记者统计发现，１３家已经确定发行价的拟上市公司的平均市盈率高达３３．７倍。
与此同时，此次新股发行体制改革中关于老股减持的新政策，也让拟上市公司的股东们有了在上市前大举套现的机会，发行人纷纷推出老股减持安排。ＩＰＯ重启以来，在已经进行新股申购的拟上市公司中，有９家公司在发行新股的同时，启动了老股减持。９家公司老股减持金额总计达到３１．６亿元，而新股发行募集资金为２９．７亿元，股东在上市前的套现力度，超过了上市公司实质融资的规模。
对于一年多来少有进账的券商投行部门来说，因为都没有ＩＰＯ项目收入，因此抓紧在马年春节前做成一单ＩＰＯ，似乎成为新股发行重启送来的大礼，难以割舍。
上周因老股减持数额巨大而被紧急叫停的奥赛康，其承销商兼保荐人中金公司，承销与保荐费总计达到３亿元。对于能拿到上市批文的发行人和承销商来说，越早完成发行上市风险越少。
投资者“哄抢炒新” 难度超北京购车摇号
除了希望高价发行能够迅速“致富”的发行人，以及盼望拿到巨额中介费用的券商投行，很多机构投资者甚至是个人大户投资者，都希望借着新股重启伊始的“热乎劲”，参与“炒新”大赚一笔。
在首批完成发行申购的４只新股当中，每只新股都有三四百家机构投资者参与询价，机构投资者的参与热情令人吃惊。记者了解到，近期在北京举办的多场新股ＩＰＯ路演，都吸引了众多机构参与，场面较为火爆。在我武生物的询价中，从每股１５元到每股６２元，竟然有４９９家投资机构进行了不同的价格申报。最终，这家公司的发行价定为每股４０元，发行市盈率达３９．３１倍。对此，深圳一家参与新股申购的基金公司投研人士对记者说，按照以往的规律，新股发行重启初期，很多新股可能会受到市场爆炒，因此很多机构都希望更多获配新股。在１月９日晚间我武生物公布网下配售结果中，作为“批发”新股渠道的网下配售，公募基金和社保基金获配有限，但部分个人投资者却高比例获配新股，也引发业内关注，有业内人士表示，一位普通投资者通过网上申购“打新股”的中签率可能仅有１％，最多两三千股，但如果是参加网下申购这样高比例中签，其中获利的差距十分巨大，涉嫌利益输送。
不仅新股网下配售争夺激烈，网上申购即“打新股”更是火爆。在已经公布网上申购中签率的４家公司中，中签率最高的纽威股份“中奖概率”也仅为１．７７４％，而最难中签的我武生物中签率仅为０．５６８％。
设法规避监管政策 新规“打补丁”难防监管漏洞
面对此前证监会出台的新股发行体制改革办法，“唐僧肉”是如何遭利益各方“哄抢”的？记者了解到，虽然上有监管政策，但利益各方也下有对策。
就在ＩＰＯ重启前，证监会曾表示，一方面“将推动老股东转让股票，增加单只新股在上市首日的供应量。老股东转让股票的多少本身也反映其对公司价值的判断，老股东卖得多，买方自然不敢报高价”；另一方面，“将把减持行为与发行价挂钩，限制发行人定高价。如果定价过高，上市后一段时间内股价跌破发行价，发行人控股股东等责任主体需要按承诺自动延长持股锁定期。”
中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立等专家表示，面对证监会此前的限制，老股东在发行前就大肆减持，找到了规避限制套现的渠道。另外，因为老股东可以高价减持，也就不怕上市后减持与定价挂钩，造成新股发行市盈率仍然高高在上。
对此，证监会于１２日晚间紧急出台监管政策，采取对询价路演、网下报价投资者进行抽查，并规范发行市盈率等办法，希望给IPO打上“补丁”。
然而多家基金公司投研人士对记者表示，此举虽然及时，但却可能在短期内难以堵上新股发行政策中的一些潜在漏洞，其中如何将老股减持与新股发行协调监管将考验监管层的智慧。同时，监管层还需要根据新股发行上市的全流程，对政策进行完善。
三、新华社：高发行市盈率引发市场不满 透视新股发行三大争
新股开闸不久，市场即掀起轩然大波，甚至对此轮新股发行体制改革方案提出质疑。高价发行是否合理？巨额老股转让是否有借道套现之嫌？券商自主配售是否涉及利益输送？这些问题成为市场争议的焦点。
高发行市盈率引发市场不满
从ＩＰＯ开闸后首批发行的两只新股新宝股份和我武生物发布的中签率公告来看，超过百倍的网上认购和偏低的中签率表明投资者看好新股。但奥赛康７２．９９元的发行价，６７倍的市盈率，远高于同期同行业二级市场的平均市盈率，这引发了市场质疑。
“合理的新股发行机制应该是让发行人与投资者共享企业成长的成果，但在发行人以圈钱为目的的情况下，中介机构不仅不能为投资者提供合理建议，更有可能与发行人一起侵犯公众投资者的利益。”中国人民大学教授刘俊海认为。
１２日晚间，证监会紧急发布关于加强新股发行监管的措施，强化对高市盈率发行的监管。当晚，原定于１３日发布定价公告的新股反应迅速，汇金股份、东方网力、绿盟科技、恒华科技及慈铭体检，宣布暂缓新股发行或推迟刊登发行公告，此前预计的发行时间表也随之调整。
不过，１３日开始网下申购的新股仍按原计划进行。按照此前流程，１月１３日，有应流股份、光洋股份、天赐材料、思美传媒、安控股份、全通教育６只新股发行。根据信息披露情况，这６只新股的发行市盈率除天赐材料略高外，均低于行业平均市盈率。
老股转让被质疑高价套现
在奥赛康的公告中，预计募集资金净额约７．９亿元，但有老股转让资金３１．８３亿元，这让市场充满忧虑，认为控股股东有高价套现之嫌，这直接导致了该股暂缓发行。
按照目前拟上市公司披露的信息，截至１月１０日，已经有５０家公司披露了招股材料，其中多数已敲定老股转让方案，而明确不转让老股的目前仅有４家。
以首批开放申购的我武生物为例，发行价格为每股２０．０５元，需要进行老股转让。根据发行新规，公司发行的２５２５万股中，有１４２５万股为老股转让。上市公司募集资金仅有２亿元左右，而老股转让资金达到２．８亿元。此后的奥赛康更是把新老股比例演绎到了极致。
老股转让资金超出公司募集资金１倍多，甚至数倍，如此大规模的转让，让投资者对公司的发展前景心存疑虑。人们担忧：未来，或许是没有大小非悬念了，但大股东在发行当下就进行如此大规模的减持套现，是否对公司未来发展缺乏信心？
“老股转让本身是好事，但市场有时候是非理性的，反应过度就会与政策初衷出现偏差。”一位基金公司高管分析。
券商自主配售涉嫌利益输送
在此轮新股发行改革方案中，券商自主配售权被视为一大亮点。网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。
自主配售的初衷是平衡发行人与投资者双方利益，对新股定价形成约束。但有投资者对此表示忧虑，担心新规给了券商很大的自主配售空间，结果变成了利益输送工具，从而造成新的不公。
“在市场化程度比较高的国家，承销商自主配售有相应的制度匹配，但在我国，承销商往往把配售当作一种福利，带来利益输送，造成不公。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新说。
市场化改革不意味着放任自流。自主配售权和老股转让不意味着可以对股票随意进行分配。“证监会可以在询价过程中引入听证制度，对老股转让比例过高的ＩＰＯ定价进行听证，同时加大报价和配售过程的公开程度，加强监管，确保公开公平公正。”一位资深保荐代表人说。
四、新股发行,“亡羊补牢”几时休？
新股发行机制改革十年数改，每一次改革都被寄予厚望，而每一次ＩＰＯ重启都被市场所质疑，缘何中国版ＩＰＯ新政屡陷尴尬？
股民失望，市场疲弱，新股发行机制缘何“越改越乱”？是改革不彻底、监管层不作为，还是利益群体总是罔顾“三公”原则钻制度漏洞的空子？
ＩＰＯ重启一周，证监会几番叫停
暂停一年多的ＩＰＯ在多方关注中再次重启，然而与此前被寄予的厚望大相径庭，新股发行甫一起航，就遭遇诸多乱象，市场质疑不断中，一批新股被紧急叫停。
发行在即的江苏奥赛康药业股份有限公司近日突然宣布暂缓发行，成为本轮ＩＰＯ重启以来首家暂缓发行的新股。
１２日夜间，又有５只新股汇金股份、东方网力、绿盟科技、恒华科技及慈铭体检紧急公告：根据证监会《关于加强新股发行监管的措施》精神，暂缓或推迟发行。至此，本轮ＩＰＯ重启后宣布暂缓发行的公司已经达到６家。
新股屡次发行搁浅暴露出新股发行体制的制度漏洞。梳理这一系列乱象的背后不难发现，所有的一切都缘起“三高”发行的顽疾，而原本用来治疗“三高”的老股转让政策一开始就遭到拷问。
“作为新股发行体制改革的一项重要配套举措，虽然老股转让能够杜绝以往新股发行的严重超募现象，但反过来老股东却意外地获得了提前套现的机会，这与要求老股东对稳定股价负起责任的目标并不完全一致。”申银万国证券研究所首席分析师桂浩明认为。
在财经评论员皮海洲看来，设立老股转让机制虽然可以抑制高超募，但无法改变高价、高市盈率发行的弊端，甚至可能助长了“两高”。
“说实话，我觉得有点疯狂，一方面是市场对于炒新的过度狂热，另一方面是也有些公司太过分。”一位不愿透露姓名的业内人士说，归根到底这样无序的“热度”是发烧，伤投资者，更伤市场。
为进一步加强ＩＰＯ过程的监管，证监会１２日要求拟发行价格对应市盈率高于行业平均市盈率的发行人，应提前三周连续发布风险公告。同时，证监会和中国证券业协会将对网下报价投资者的报价过程进行抽查。
此外，证监会还表示，将对发行人的询价、路演过程进行抽查，发现发行人和主承销商在路演推介过程中使用除招股意向书等公开信息以外的发行人其他信息的，中止其发行，并根据相关规定对发行人、主承销商采取监管措施。涉嫌违法违规的，依法处理。
五、屡乱屡改，越改越乱？
自我国建立证券市场以来，经历了好几轮新股发行体制改革，但每一次变革都遭到市场质疑。
为何在关键问题上讨论多年却始终没有实质进展？为什么在考虑中小股民权益的同时还想着照顾特殊群体的利益？究竟是改革不彻底还是监管者不作为？
事实上，“跌跌不休”的股市已经反映了市场对新股上市带来的预期。虽然此次ＩＰＯ重启如广大投资者所愿，从审核制向注册制转变，将新股发行的选择权充分交给市场，但市场似乎并不买账，反而因为一个月５１家的发行频度而疾呼“悠着点”！
在中国社科院金融所金融市场研究室副主任尹中立看来，作为监管者现在很尴尬：如果控制新股发行的节奏，意味着“新瓶装旧酒”，一年多的改革没有获得成功；如果不控制，则二级市场价格将不断下跌，甚至是大幅度回落。
投资者的争议焦点究竟何在？股民陈先生的回答点出了关键：“监管层实则回避了一个重大的问题，就是在开启ＩＰＯ时没有制定出一个合理的退市规则来严格执行并被市场所接受。”
诚然，新股发行是证券市场必备的一项工作，但前提是要“有进有出”。一边是疯狂的ＩＰＯ发行，另一边却是退市企业数的停滞不前，股市“不死鸟”现象的频繁出现。由于上市成为高管造富的有效途径，面对不合理的市场体系，企业一面不惜代价包装上市，另一面借各种方式套现转移资产。这也导致ＩＰＯ不仅大幅增加了市场的融资压力，也让不少股民颇感恐惧。
证监会主席肖钢近期有一句话比较中肯：股民亏损不是愿赌服输，而是政府监管不作为的表现。
中国人民银行上海分行调查统计处副处长顾铭德指出，中国股市长年低迷，严重与经济晴雨表功能不符，严重损害投资者中大多数人的利益，严重减弱服务实体经济的功能。
无休止地“亡羊补牢”，考验的不只是投资者的耐心
中国资本市场，长期存在的顽疾，就是信息不对称。公开、公平、公正，这在公平开放市场中本应遵守的基本准则，在中国股市中却始终显得“暧昧不明”。显然，一个健康的市场需要信息透明、披露规范，这样才能保护好投资者的利益，维护投资者的信心。
值得深思的是，为何在国际市场行之有效的政策到了中国股市就变了味？显然除了制度缺陷外，利益阻隔也是关键因素。在业内人士看来，利益群体总是罔顾“三公”原则钻制度漏洞的空子，将推高定价的效应发挥到极致。
例如，近日首批上市中新股我武生物被暴“黑幕”。该股票网下配售，社保申购１８００万股，只中了６０多万股；个人投资者柳海彬申购２００万股，却配售到１００万股。根据解释，这是由于不同的申购者被划分成“战略合作投资者、紧密合作投资者和其他投资者”三种不同身份，给予了不同待遇。但个人投资者柳海彬为何能成为战略合作投资者不得而知。
根据新的规则，新股定价是由发行人和主承销商剔除报价最高部分后自行确定。在这一过程中，除了剔除申购量不得低于申购总量的１０％以外，剔除多少报价，发行价格怎么定，并没有严格的标准。在这场询价游戏中，只有发行人和承销商掌控着最终的解释权。
上市公司询价、配售环节透明度备受质疑。记者看到，上市公司询价路演现场守卫森严，组织方不仅需要登记个人信息上网查验，还在场内来回巡查是否有证件，将媒体乃至部分机构投资者拒之门外，中小投资者更是难以鉴证其中操作。
不少投资者质疑，如此高价发行，承销商在其中扮演怎样的角色？
据业内估算，此次发行，奥赛康承销商中金公司赚取承销费６３１１万元，帮助老股东减持承销费２亿元，总承销费接近３亿元。尽管有投行人士称，想让卖方良心发现不卖高价是不符合商业逻辑的，但证券交易不同于一般商品交易，在交易双方信息不对称，卖方占据明显优势地位的情况下，强调“买者自负”的同时必须强化“卖者有责”。
正如瑞银证券投行业务负责人丁晓文和瑞银证劵股票资本市场部主管李克非所言：“发行人要考虑市场的感受，均衡发行价；中介机构也要从‘三公’原则出发，即使是证监会允许做的，也要考虑是否要顶格来做。推介过程中不能发布未经证实的信息以及误导报价，只有真正做到公平公正，‘三高’现象才会消失。”
六、新华社：新股发行的补丁要打到何时
ＩＰＯ开闸不到两周，市场已经被两则紧急公告搅得无所适从。先是奥赛康凌晨公告暂缓发行，后是证监会周末晚间公告三举措加强发行监管，这样的变化节奏让市场参与各方感到未来不可预期。人们不禁疑惑：新股发行的补丁要打到何时？
在本轮新股发行体制改革中，监管层能主动放权，弱化审核职能，加强过程监管，这毫无疑问值得称赞。更为超前的是，在法律障碍尚存的情况下，监管层未雨绸缪，为将来的注册制做好铺垫，这样的市场化改革方向应该肯定。
然而，好的意图需要有效的措施和完备的制度来实现，否则可能事与愿违，适得其反。反观奥赛康事件，从公开情况看，无论是奥赛康还是中金公司都看不出哪里违规，即便是令市场瞠目的近３２亿元的老股转让也并没有违反监管层的规定。可如此发行的确给市场带来了非常恶劣的影响，其ＩＰＯ不得不被紧急叫停。
随后，证监会发布公告加强发行过程监管，询价和路演过程抽查、高于行业平均市盈率需风险提示三周、没有严格决策程序的高报价者将被拉入黑名单等措施让正在准备发行的公司不得不紧急做出调整，也让证监会重又染上价格“窗口指导”的嫌疑。
接连出现的紧急公告让市场很被动，更让监管层尴尬，严重伤害了监管层的市场公信力。人们不解：既然强调了市场在资源配置中的决定性作用，那么市场产生的价格为什么还要去干预？在奥赛康问题上，既然监管层把老股转让与超募挂钩，那么对于可能出现的大比例老股套现问题为什么不能事先在制度设计上进行预防？很显然，监管层对可能出现的问题预判不足。
固然，市场对改革要有一定的包容度，但改革更需要经过充分论证后审慎出台，不能“抢跑”。Ａ股市场中小投资者众多，这一特点是很多问题的根源，也决定了股市禁不起折腾。在涉及众多普通投资者利益的股市，一个微小的漏洞都可能带来巨大的损失，资本市场改革容不得“带病抢跑”。
新华社：新股发行的“石头”不能没完没了摸下去
看似简单的新股发行在中国股市上被演绎得越来越复杂。过去几年间，新股发行一直是市场的焦点，几经改革，却依旧问题重重。究其原因，当市场化与中国特色相结合，不同的理解，不同的立场，让新股发行一次次变成改革的试验田。
回首２０１２年，刚刚经过两轮改革的ＩＰＯ正经受着破发潮的洗礼。彼时正是最为艰难的时期，业界普遍判断，经过破发之后，改革的成果即将体现。然而，当中小投资者的呼声和舆论的压力让监管层难以承受时，新一轮改革随即贸然启动。尽管在信息披露等理念上有所突破，但改革方案对于发行价格不高于行业平均市盈率２５％的红线规定一下子让新股定价回到了窗口指导年代。
实践证明，之后发行的新股鲜有突破２５％的红线，仅仅变相价格管制这一点就让改革宗旨的“市场化”三个字成为空谈。而此后的ＩＰＯ暂停更是让新股发行再度陷入行政干预的泥潭，致使如今的正常化重启阻力重重。
当前进行的改革中，监管层努力践行市场化的诺言，从行政管制中抽身，却因为市场化的不够彻底而在计划与市场的碰撞中重回“管价格”的老路。可以说，超募与老股转让挂钩是此次改革的致命弱点。在定价权基本交还市场之后，在市场热情高涨的重启初期，超募几乎是必然。一边是市场化的价格放行，一边是计划性思维下对超募的限制，矛盾自然产生，而化解矛盾的手段又是行政干预。
数次改革，都是在寻找市场化与中国特色的结合点，但一次次实践均未能绕过“价格”这道坎儿，却又滋生出不同的问题，给人以“摁下葫芦浮起瓢”之感。
改革允许探索，却不能缺少“顶层设计”。新股发行体制改革不能无止境地探来探去，而是应该沿着一个正确的方向，不断完善制度和机制，在给市场稳定预期的前提下坚定不移地稳步推进。
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