理财周报记者 郑鹏远/北京报道
“别急，目前利好都已经释放了，两会后通常有一些预期落空，股价低点再推。”李立不慌不忙地劝说一家上市公司高管延迟股权激励的推出。
这位资本市场股权激励设计的行家告诉理财周报（微信公众号money-week）记者，他打交道的
相关公司股票走势
2013年，股权激励作为市值管理的重要工具已经为越来越多的上市公司所运用。从2008年股权激励有关事项备忘录出台，至2013年末，528家A股上市公司推出了股权激励。这种冲动在去年表现得淋漓尽致，157家的数字大大超出了2012年水平，在总量中达到29.73%。
然而，股权激励的背后隐藏着太多的秘密需要市场解读。
用比较确定的业绩反推股价是最直接的逻辑，不过如果能看懂完整的股权激励链条，投资路径会清晰很多。
根据理财周报微信公众号money-week）记者梳理几家市值管理公司提供的资料，一套完整的股权激励服务则包括方案设计、推出时间的选择、锁定期的市值管理以及解锁和减持一整套流程。
这一链条也触动着市场的神经。“近两年股权激励的投资逻辑越发明显。”一家大型保险公司资管人士告诉记者，公司有个小组专门会收集这类标的。
股权激励链条解密
“一般驻扎在客户公司要15天左右，具体时间看项目的难易程度。”李立告诉记者，不同公司对待股权激励的态度完全不同。最让他头痛每家公司背后复杂的关系。
事实上，正是上市公司的种种难言之隐为市值管理公司提供了市场，独立第三方的介入尽量调和了激励背后的“人”的关系。
“早期做的一些上市公司大股东很强势，作出的方案不是他能控制的，他的分配是一刀切的方式，最后业绩也没上去，人也没留住。”邵永亮告诉记者，目前咨询公司的习惯是根据行业通常的分配惯例和业绩状况提供方案，同时也会针对公司做一些尽职调查，给大股东和管理层做工作。
目前专业从事股权激励服务的公司很多，圈内名气较大的是上海荣正、和君资讯等公司，完善的市值管理公司还包括润言、鹿苑天闻等公司。
事实上，每份股权激励的背后都有着强烈的冲突与博弈，“我们经常看到一家公司董事长信心满满谈公司未来业绩，然后财务总监愁眉苦脸谈成本，甚至有的时候两边完全说的都不是一回事。”鹿苑天闻投资总监邵永亮告诉理财周报记者，业绩考核的高低，股权激励的多少几乎是每家公司争论的核心。
如果公司自己内部已经协调好利益关系，那么一份漂亮合理的股权激励方案价值大约在十万元左右。如果需要地方协调关系，设计完整的方案费用就要上升至二三十万，最完整的服务还包括市值管理公司利用关系跑下地方证监局及证监会等监管部门，那么费用还要大幅上升。
事实上，在市值管理的棋局中，股权激励计划只是第一步，一套完整的股权激励服务的第一步是制定一份确保过会的股权激励方案和推荐合适的推出时机。其次结合激励考核条件，确定公司考核期内的发展目标，及配套包括投融资及并购重组咨询的资本市场运作方案。最后，在解锁期为激励对象提供融资服务，解决激励对象的支付难题。
限制性股票与股票期权是当前最主要的两种股权激励方案形式。
“有的公司选择一种，也有的公司选择二者兼备，主要根据各自公司情况不同来决定”，鹿苑天闻股权激励事业部经理邵永亮告诉理财周报记者，“限制性股票的价格有的只有授权日前20日平均价的50%，相对便宜，但需要激励对象自掏腰包先行买入；而期权是指授予激励对象在一年或几年之后以一个既定的价格买入公司股票的权利，事先不用准备资金。”
截至2013年末，共有528家A股公司陆续推出了股权激励，其中2013年披露股权激励计划的上市公司多达157家，这一数字大大超出了2012年的水平。
在激励方式的选择上，股票期权与限制性股票混合型方式占到了全部激励计划的两成，愈加受到市场青睐。民营资本相对集中的创业板和中小板公司因其更为灵活的机制，成为2013年激励市场的主角，从行业来看，又以信息技术业、电子等行业参与程度最高。
台面上的共赢
激励方案背后预期的业绩会在二级市场放大。
以去年为观察期，91.08亿市值的鹏博士在推出激励计划的3个月内市值升幅就已超过100%，而半年后市值一度推升至278.5亿，这一数据较推出股权激励之前的升幅高达300%。
2013年，157家激励上市公司的平均市值增幅为41.23%，而同期A股市场市值增幅为3.98%，两者差距近40个百分点。157家公司中市值增幅超过100%的有20家，占比达12.74%。
奥特迅草案披露后5日和20日的市值相对增幅均超过了50%，成效惊人。
剔除同期指数影响后，2013年股权激励公司草案披露后5日和20日的市值正效应样本比例分别为63.69%和61.15%。可见，运用激励工具在短期内提振公司市值效果也同样明显。
“股权激励是个市场买单的行为，08年前后大环境不太好，那个时候公司都是一窝蜂地上，做的过程中发现指标设计和业绩预期，很多公司都是盲目地冲动。现在在做的公司多数都是深思熟虑。”北京一位私募投资总监告诉记者，从最近一段时间的案例来看，很多方案背后确实多了潜在的支持。
然而，业绩承诺的背后更需要一些高明的手段。用比较确定的业绩反推股价是最直接的逻辑，不过如果能看懂完整的股权激励链条，投资路径会清晰很多。
宗申动力股权激励的考核条件则将这种“共赢”的逻辑拿上台面。2013年11月公司公告限制性股票激励计划草案，拟授予219名激励对象4000万股股票，占公司总股本的3.49%，授予价2.37元。
值得注意的是，在草案设置的考核条件中，除对营业收入和净利润增长率有要求外，还引入了市场较少采用的市值增长率考核指标：以2013年公司年度平均市值为基数，2014-2016年平均市值增长率分别不低于20%、40%和100%；激励对象在达到营业收入和净利润增长率指标后仅能解锁80%，还需满足市值增长率目标方可解锁剩余的20%。
公司此举可谓一箭双雕，进一步增加了股权激励与市场之间的联系，更重要的是绕开了繁琐的路径，直接把利益的共赢点锁在市值。
隐秘的投资逻辑
在市场中，激励的方式价格似乎并不重要，重要的是推出的时机对应公司想讲的故事，这些是更隐秘的逻辑
一家公募基金的研究员则向记者自豪地展示了自己的研究成果——10倍牛股网宿科技。“看懂网宿科技你就看懂股权激励的逻辑。”
2010年公布股权激励方案的创业板公司网宿科技就是其中的代表从恶名昭著到万千宠爱之间只隔了一份股权激励方案。
这份激励方案问题重重，诞生伊始就被市场质疑其淡化净资产收益率指标，以及规定业绩考核标准过低，但是部分人从这份方案的背后关于公司的业绩以及投资者关系有着更多的故事。
2010年初，创业板首批上市的网宿科技第一份财报即告亏损。招股说明书显示，网宿科技在2008年、2007年，营收分别增长100%、73%；净利分别增长57%、46%，而上市后的网宿科技却快速变脸。2009年全年，网宿科技净利润为3885.14万元，同比仅增长4.78%，但扣除非经常性损益后净利润同比下降4.79%。
2009年年报显示，占据公司主营业务半壁江山的IDC服务营业收入为1.49亿元，同比下降1.12%，营业成本同比却增加8.43%，毛利率降幅达7.05%。而公司的另一主要业务CDN服务业务的营业收入虽然增长58.78%，但受该业务营业成本上涨65.06%的影响，此项业务的毛利率同比下降了1.93%。
时至今日，这家被形容为“互联网数据物流业的顺丰”公司2009年业绩骤降依然疑点重重，毛利率的大幅下降与营业成本的快速上涨的解释难以让人信服。“从财务的安排上确实是有调整的空间，时点比较精确，业绩总是要压一压，外界也能理解。”上海一家券商投行人士告诉记者，调成本及折旧是比较高明的手段，增加非经常性损益项目和资产减值则是比较粗暴的方式。
事实上，股权激励的背景是网宿科技的成为烂股的一年里，公司从管理层到股东的一轮洗牌。令人费解的是，在没有重大项目、新的盈利模式的推动下，网宿科技业绩却从2011年开始急转而上，持续上升。2011年、2012年、2013年，网速科技净利润增长率分别为42.97%、89.58%、128%。管理层股权激励大行其道。
“蓄意而为还是顺其自然如今我们也不得而知，”李立告诉记者，不过这个案例值得不断研究，尤其是业绩出现了不合理的起伏时，聪明人更会研究公司背后的故事。
变形的艺术
如果台面上不好解决，激励的方式可以放在台下，不过从上市公司的定增公告及对外投资公告中依然可以窥见一斑。
仅仅是一份“补血”的定增方案就让兴森科技收获3个涨停。2月19日，停牌多日的PCB样板龙头兴森科技放出公告，计划募集4亿用于偿债及补充流动资金。
认购方为大成创新资本旗下两款资管产品。有意思的是，公司7名高管出资6666.52万元参与其中一款资管产品的劣后级认购。这一方案被市场普遍解读为“曲线定增变相激励”。
此前，兴森科技因2012年经营业绩未能达到考核目标未满足行权条件而失效。不过，即便没有业绩兑现，一些市场人士还是颇为敏感。“既然是变相股权激励，公司一定会在做高市值上有所行动，而且这家公司不缺故事。”一家提前埋伏其中的投资人告诉理财周报记者。
兴森科技的创意源于去年的几笔案例。
2013年1月21日，康缘药业披露定增预案，发行对象为公司控股股东康缘集团和汇康资产管理计划，该计划由康缘集团及其控股子公司（含康缘药业及其子公司）高管、核心人员以及康缘集团指定的其他人员自筹资金8000万元（享受浮动收益），并融资1.6亿元（享受固定收益），合计2.4亿元，存续期限为5年。定增价为17.83元，相比定增预案停牌前21.55元的价格有近两成的折让。
2011年康缘药业曾推出过一次限制性股票激励计划，但由于业绩增长未达到预期最终被迫终止，因此公司推出了此次变形的“股权激励”。此外，海南海药和莱美药业随后均效仿，推出了类似的定增方案。
另外一种变相激励则是面对子公司高管团队。
2013年6月26日，长春高新公告，为激励子公司高管团队，公司拟对持股51%的子公司华康药业高管实行股权激励。按照预案，华康药业以定向发行的方式向华康药业总经理等7名高管发行1000万份股票期权，每股价格为1.76元，占华康药业总股份的10.78%。华康药业是长春高新的中药产业平台，在经过多年低谷后开始逐步好转，在此时推股权激励一方面说明公司看好该子公司的未来发展，另一方面公司百克、金赛两家生物制药公司高管都有股权激励，也是平衡内部利益的需要。
且在子公司推股权激励计划仅需子公司股东大会审议通过即可实施，省去中间的备案证监会、地方证监局等多项程序，降低时间成本。
不过，最令人大跌眼镜的是通策医疗的员工基金挂钩高管与子公司业绩的激励。
17年未曾分红的通策医疗在去年8月推出了一份员工基金。从方案来看，这是一个变相股权激励方案，但与一般上市公司股权激励方案不同的是，这份方案并没有把公司高管与股东利益挂钩。
根据方案，公司在职董事，监事，高管以及项目核心人才参与发起设立及投资的有限合伙企业形式的员工基金并持股90%，由通策医疗指定的全资子公司或其他适格第三方持股10%成为普通合伙人，投资的标的则为通策医疗体系内新建或对外收购的医院项目。
这一激励方案的秘密在于，员工基金收益与子公司项目业绩挂钩，而员工基金持有者又涉及上市公司高管，有了高管手中的权力，牺牲母公司业绩来成就子公司利润就可以从计划变为现实，最终完成向公司高管进行利益输送。
事实上，对于拟上市公司来说，公司不得和高管合资子公司，已经甚至成为一种不成文的规定，正是防止子公司将上市公司掏空从而最大化少数股东利益。
冲动的惩罚
数据显示，2011年股权激励失败案例中有87.5%的公司并未推进到股东大会审议阶段，而2013年这一比例已经降低至25%。此外，2013年康芝药业因被地方证监局立案调查而撤回股权激励计划，也成为首例因监管机构介入而导致股权激励计划流产的案例。
有很多公司将为自己的冲动承受惩罚。
九阳股份2011年2月14日出台的激励方案被业内戏谑为“情人节的礼物”。方案中规定，只要2011年公司净利润上涨5%、2012年上涨6%、2013年上涨7%，被激励对象就可轻松获得激励股票。另外，除行权条件保守之外，7.59元/股的增发价格与停牌前16.39元/股的价格差距也尤为明显。这样一个定价方式与其他一些推出股权激励方案的公司相比，折扣力度也大了许多。当时就有业内人士指出，和其他企业苛刻的行权方案相比，九阳的方案可谓只有甜蜜，没有负担。
对于这些股票激励对象来说，最高仅7%的净利润增长率预示着这些激励对象即使不付出很多甚至不作为也能稳拿激励股票，但这对于新高管和其他员工来说显得很不公平。因此，公司不得不在8年后叫停这一方案。
2013年11月，海陆重工首次股权激励告吹，按计划，11月22日可以行权股份数为201万股，当初30.44元的行权价经除权后为最新行权价是15.07元。截至目前，公司股价仍未攀上这一价格。而去年三季报显示，前三季净利润扣非后仅8697万元，同比下滑逾18%，二期三期极有可能因为业绩下滑而无法兑付。
2013年，共计24家上市公司公告终止和撤回股权激励计划，较2012年的31家有所回落。上市公司推行股权激励的成功率在不断提升，冲动之后的理性渐渐清晰。
（更多独家报道请关注新浪微博@理财周报，微信公众号money-week，以及在苹果商店及其他应用市场下载理财周报APP）
我来说两句排行榜