余永定：驳中国崩溃论

　　市场总是在寻找故事，而投资者似乎认为今年在中国找到了一个新故事。中国增长减速和金融风险积累让越来越多的人感到悲观，全球经济学家警告可能马上发生崩溃。

　　但对中国的悲观预测在过去30年来早已见怪不怪，没有一个成为现实。今天的预测真的会不同吗？

　　简

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　　说到底，中国经济的复杂性和特殊性意味着评估当前状况和表现需要以细节为导向的分析，尽可能多地考虑抵消性因素。预测大部分毫无意义，因为基本假设总是在变化。

　　以中国的高杠杆率为例，许多人认为，这将成为引发危机的重大因素。他们指出，毕竟曾经经历过大规模信用繁荣的发展中国家最终都出现了信用危机和经济硬着陆。

　　但在评估中国是否会蹈此覆辙时，必须考虑一些具体因素。中国债务/GDP之比固然很高，但其他许多成功的东亚经济体也是如此，比如中国台湾、新加坡、韩国、泰国和马来西亚。并且中国的储蓄率要高得多。给定其他条件不变，储蓄率越高，高债务/GDP比触发金融危机的可能性越小。

　　事实上，中国的高债务/GDP比在很大程度上是储蓄率和投资率同时高企的结果。此外，尽管无法偿还贷款让债务负担加重，但中国主要银行的不良贷款率仍低于1%。

　　基于这些考虑，如果你认为中国的债务/GDP比确实构成了金融稳定的巨大威胁，那么还有一个问题：危机是否可能发生。只有所有高债务负担和金融危机爆发之间的具体联系都存在，你才可以做出假设性的论断。

　　中国的房地产泡沫经常被认为是危机的一大可能催化因素。但危机会如何展开谁也说不清。

　　不妨假设房地产泡沫已经破裂。中国不存在次贷，要获得按揭，首付比例可能超过50%。给定房地产价格难以出现如此大幅的下跌，则泡沫的破裂拖不垮中资银行。即使房地产价格下跌超过50%，商业银行也可以存活下来——次贷仅占银行总资产的20%左右。

　　与此同时，价格剧降会吸引大城市的新买家，让市场企稳。中国最近宣布的城市化战略应能确保城市人口结构支持内在需求。如果这还不足以防止灾难，那么政府还可以收购未出售住房用于社会保障房。

　　此外，如有必要，银行可以拍卖抵押品回收资金。最后，政府也可以介入，如20世纪90年代末、21世纪初那样将不良贷款从银行帐上剥离。事实上，中国有巨大的外汇储备，向商业银行注入资本根本不需要犹豫。

　　这样的情景可能性很低。中国银行系统确实面临存贷款期限不匹配问题所产生的风险。但这一不匹配的程度比一些观察者认为的轻。事实上，中资银行平均存款期限是九个月左右，中长期贷款只是刚刚超出总未偿还信用的一半。

　　如果政府的资本账户自由化步子迈得太大太快，就会产生更大的风险。如果中国放松跨境资本流限制，那么意外冲击就可能引发大规模资本外逃，拖垮整个金融体系。因此，中国，在可预见的未来，中国应该保持对短期跨净资本流的管制。

　　类似地，中国政府必须纠正一个基本矛盾。由于监管套利肆虐（银行借此寻找漏洞规避不利规则）和信用市场分裂，货币利率稳步上升，与此同时，产能过剩却让资本回报快速下降。

　　如果中国政府不能扭转这一趋势，金融危机——不管以何种形式——就将难以避免。但是，考虑到当局有很大的政策干预余地，即使不能完全排除崩溃的可能，短期也不太可能发生崩溃。