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在这种因为监管因素导致数据波动的情况下，如何理解M2的“实际增速”？
陈健恒解释称，理解一：同样是月末时点数据，存款增量的下滑幅度小于M2。9月份存款增量为9243亿，考虑到当月财政存款减少3137亿，实际上银行体系的存款增长12380亿，而去年9月份同期，银行体系的存款增长19232亿，即今年9月份存款增量比去年同期减少6852亿，没有M2时点数显示的下滑那么多。
而从存款的分项来看，居民存款增长9405亿，只比去年同期减少2268亿，减少幅度不大，而企业存款为负增长1041亿（历史上9月很少出现负增长），企业存款增量比去年同期减少4125亿，下滑幅度较大，是存款减少的重要原因。
这可能有两个方面的原因，一是通过企业层面的冲存量量较以往明显减少，因为以前除了通过理财冲存款以外，通过增加票据开票量、增加对企业的非标和信贷融资都是银行拉拢企业存款的重要手段，而这些手段至少从社融的票据增量和非标增量来看，都受到了较大影响。二是9月份美元明显走强，美元指数大幅拉升，可能使得企业更愿意持有美元资产同时厌恶美元负债（外币贷款继续负增长也显示这一点），这可能导致企业的结汇意愿偏低，不排除外汇占款继续负增长，从而减少企业的人民币存款。
即使考虑到存款因为新的存款偏离度的监管政策影响而同时影响M2，但至少存款的实际下滑量没有M2时点数显示的那么多。
理解二：从资产端的角度来理解，广义M2没有出现那么明显的下滑。相比于看负债端的波动，我们更倾向于通过银行资产端来理解对M2的影响，因此我们以往对M2的估计都是基于广义M2模型，即考虑贷款、外汇占款、财政存款、有价证券及投资等四个方面所派生的存款或者类存款。
我们此前根据这个模型，估计9月份的M2增速在12.8%，基本与上个月持平。从目前实际公布的数据看，这四个分项都没有比我们此前预估的要差，甚至贷款的增量比我们估计的8000亿还要略多。因此，从资产派生负债的角度来看，9月份并没有出现异常的下滑。
我们估计这四个因素形成的广义M2大约在1.3万亿左右，比去年同期的1.6万亿只减少了3000亿。而按照央行给出的12.9%的可比口径增速，9月份的M2月增量应该在1.88万亿，比广义M2增加0.58万亿。而6月份M2月增量比广义M2增量多了0.98万亿，主要是冲存款的因素。跟6月份相比，银行仍有一定的冲存款动作，只是幅度减少，因此M2和广义M2的差额从6月份的0.98万亿降至9月份的0.58万亿，并无十分异常的地方。
陈健恒表示，从这个两个角度来看，虽然市场有理由怀疑央行给出的12.9%的M2可比口径增速的可信性，但从我们分析的角度来看，央行给出的月均增速并无十分诡异的地方，基本是符合我们此前的预期的（我们之前估计是12.8%）。
陈健恒进一步表示，9月份社融数据中，贷款数据好于市场预期，结构上也比前两个月要更优。企业中长期贷款增加，票据增量减少。而居民中长期贷款增量略有下降，仍有待观察房贷新政对居民中长期贷款的正面影响。而非标融资仍维持偏低增长，受到银监会进一步加强监管，未来非标的增量可能继续保持低位，而融资需求向债券转移。9月份债券保持平稳增长，符合预期。9月份社融增速从上个月的14.9%下滑至14.4%。
陈健恒总结表示，我们认为提出存款月末偏离度考核的影响，央行给出的12.9%的M2同比增速并无异常，是一个合理的数据。而在去年的基数影响下，即使同样是考虑月均值的同比，我们预计未来一两个月M2的同比增速还会小幅上升，符合我们四季度策略报告中预期M2维持在13%附近的观点。如果仅仅是针对M2，在M2没有明显低于目标值的情况下，货币政策大幅放松的压力不大。而且目前信贷结构也出现了一定的改善。
“总体来看，我们认为货币信贷数据没有很好，但也没有之前那么预想的那么差，未来货币政策可能仍以定向放松为主。而近期债券收益率的下行已经较多反映CPI下滑和M2可能超预期下滑的影响，在M2最终好于预期的情况下，预计收益率下行动能将有所减弱。”陈健恒称。
发稿：任海霞/古美仪 审校：周晓峰/王兴
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