继去年11月，住建部和央行委托京、沪、深、穗四城分别制定REITs试点方案之后，本月14日住建部发文明确将REITs作为发展租房租赁的主要金融工具。
伴随住建部的每一次表态，房地产投资信托基金（下称REITs）都会引发金融市场一次热议。业
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“博贷网”CEO宋光辉则认为，REITs的真正意义是为新常态下的经济改革提供“托底保障”。宋是资产证券化专家，曾任平安证券资管业务负责人，组织翻译过美国REITs专著。
他对21世纪经济报道记者说，REITs引导社会资本托底存量，可保楼市调整可控。不过当前瓶颈在税制，需要全国人大以立法开路，才能根本上解决问题。
中国版REITs猜想
高层喊话紧锣密鼓，首批试点随时可能推出。试点方案如何选择资产包、运营载体，如何募资和交易，成为各方关注焦点。
虽名为“信托基金”，REITs与国内的房地产信托有本质不同。其概念出自美国1960年《不动产投资信托法案》。宋光辉将之定义为“特殊的房地产上市企业”，投资REITs，本质上是买入这类特殊企业的股票。
根据法案规定，REITs必须将至少90%的年度应税收入（资本利得除外）作为股息分配给份额持有人；必须将资产的75%投资于不动产、房地产抵押贷款、其他REITs的份额、现金或是政府证券。高分红、限投资，使之表现出与股市迥异的稳定性，适宜个人退休金、养老金、社保基金长期持有。
宋光辉表示，美国REITs主要分两类。早期以“抵押型”为主，主业是向地产商发放抵押贷款（或买入抵押支持证券），以利息为收入，上世纪70年代后走向没落。后期以“权益型”为主，企业实际持有并运营地产项目，以租金为收入—这亦是国内金融业理解REITs的蓝本。
宋光辉认为，借鉴美国经验，中国版REITs应从“抵押型”起步。“任何事都是从易到难。抵押型公司主业是放贷，对金融机构来说相对简单；权益型REITs对运营能力要求很高，上哪去找这样的管理团队？”
深圳一名地产基金负责人持不同观点。“出台REITs为了化解存量项目，而向开发商放贷款是用于增量，不大可能（做成抵押型）。”他认为首批资产极可能是地方国资手里的保障房，剥离给权益型REITs对外出租，再由财政给投资者贴息来提高收益；运作成熟后，再慢慢扩大到商业项目。
北京一位接近住建部的人士对本报记者表示，未来REITs可能的监管格局是：发行环节（一级市场）由住建部为主导，上市交易（二级市场）则由银监会、证监会主导。届时，REITs份额将成为继发改委企业债之后，又一个由非金融监管部门主导发行的有价证券，社会公众亦可能像买股票一样，在交易所自由投资。
高税率拦路虎
作为“特殊的上市房地产企业”，REITs需要一个法律载体，可能是有限责任公司，也可能是信托计划、资产管理计划等。无论何种形式，终需面对“高税率”这座大山。
去年年中，中信证券参照权益型REITs模式，为苏宁云商发起成立规模40亿元的“中信启航专项资产管理计划”，受让苏宁的门店资产包，并以运营、收租作为投资者回报。有媒体援引内部人士话称，因该笔交易全额缴税，“税收接近租金的一半”。
美国为REITs免税，国内环境迥然不同。某大型信托公司地产负责人向本报记者表示，海外REITs通常持有多地物业，每个物业都需要设立项目子公司，“不然缴税、签订租金合同等都很麻烦”。海外REITs结构中的有限责任公司被视为“税收透明体”，而在中国，有限责任公司要多收一层营业税、所得税。
“如果以信托计划为REITs载体，情况会稍微好一些，但项目运营层面还是离不开有限责任公司。”
如果运营层面拿掉项目子公司，直接以信托计划购买、持有资产包，看似可最大限度避税，实际会带来另一个问题。在最初的资产购买环节，转让方需承担营业税、土地增值税等，受让方需承担契税和交易手续费等，税负依然沉重。事实上，市面一些地产项目的转让借项目公司股权转让完成，最大动因就是避税。
以公司形式还存在“分红限制”问题。前述信托人士称，海外REITs是以净现金流入作为红利来源，而国内公司法规定，股东分红需以会计利润为来源。但房地产的折旧数额大，净现金流入通常高出利润一截，造成大量现金堆积在REITs体内无法分红。“假如分红收入强行超出会计利润，会不会有抽逃注册资本嫌疑？”
“要从根本上解决问题，需要人大立法的配合。”宋光辉说。
已有企业REITs海外上市
在内地REITs“只闻楼梯响”的这些年里，少数企业已借海外市场实现了REITs上市。
2005年，广州越秀集团在BVI注册离岸公司，以此为载体持有内地物业并在香港公开上市，成为内地REITs首宗突破；次年凯德置地拟复制此模式，但恰逢多部委下发《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，禁止离岸控股公司直接持有内地物业，遂未成行。
值得注意的是，已有REITs案例多以地产企业为主导。金融机构缺乏地产项目运营经验，参与力度有限。“海外REITs需要维护物业、升级设备、管理租客，甚至会根据地产市场的变化来置换手中资产。国内多数金融机构长期做放贷，还缺乏主动管理的能力。”宋光辉说。
“中信启航”案例亦如此：中信证券设立的基金买断苏宁门店资产后，仍返租给苏宁使用，且苏宁为基金份额的收益提供了担保增信措施。这意味着，基金运营收入仍高度依赖原始权益人。不过，一些大型资管机构已尝试借“净值型”产品来积累经验、备战REITs市场。平安信托的地产板块从前年开始发售新型地产信托，投资者不再获得基于融资方承诺的固定收益，而是基于信托团队项目运营而产生的浮动收益。
作者：曾颂
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