股灾之殇：折回基本面

    连连下跌的股市让原本就无比艰难的经济转型之路，似乎变得迟滞起来。

　　8月25日，沪指在连续三日跳空下跌之后，最终击破3000点大关，期间虽有蓝筹股护盘，但无奈夺路而出的抛盘加重，最终也未能挽救颓势。至此，在6个交易日里，沪指已经跌去了1000点，年

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　　股市之外，大宗商品和人民币汇率同样是跌跌不休。在人民币贬值和A股暴跌的溢出效应影响下，全球股市也出现集体下跌状况，甚至美国标普、纳斯达克和道琼斯股指期货均跌逾5%，一度触发熔断机制；同时，PPI涨幅已连续41个月为负，创下了本轮PPI通缩周期的最低水平，扣除猪肉价格和服务业价格上升等因素的CPI也并不理想。

　　但是，回归实体经济基本面，中国经济其实依旧在积蓄着积极变化。来自国家发改委的数据显示，1—7月，国内新开工项目计划总投资增速比上半年提高0.8个百分点，施工项目计划总投资增速也提高0.5个百分点，房地产市场也在继续回暖。而央行8月25日宣布的降准降息等一系列措施，意味着监管层对实体经济的重估和倾斜。尽管股市震荡，但作为其基础支撑的中国经济基本面，依然存在着诸多向好的机会。

　　惊魂1000点

　　在A股市场，“破位”成为这次调整的关键词。

　　不管业内公认的3500点“政策底”，还是3000点的“年初底”，在连续多日的暴跌中接连被击破，一千多点烟消云散。8月25日，上证指数和创业板指数分别跌破3000点和2000点整数大关，距离年内的最高点，也已经被抹去了近50%，整个A股的市值蒸发了接近30.6万亿，相当于中国2014年末地方政府总负债的金额。

　　如果将A股的下跌幅度具体到个股，则更能显示此轮“破位”暴跌的威力。据wind数据显示，从8月18日到8月26日这7个交易日里，A股的2780只个股中仅仅17只个股上涨，429只个股涨跌持平，而事实是这些持平的绝大部分为停牌股票；剩余2234只个股尽数下跌，在这些下跌个股中，跌幅超过20%的个股达到2182只，跌幅超过30%的个股达到1736只，跌幅超过40%的更是达到了433只。远兴能源、博彦科技、依米康、超华科技等4只个股，在7个交易日里已经被腰斩。

　　同时，分级基金也在这次的下跌中“破位”迎来了“下折潮”，仅8月24日-26日，就有30只分级基金触发下折阀值，包括前期被市场热炒的证券B、高铁B、国企改革B等热门分级基金。其中，8月25日一天，15只分级B触发下折机制，刷新单日下折分级基金数量之最。而根据集思录网站测算，不考虑复牌后折溢价因素，这15只分级B折算平均亏损达到56.68%。

　　对于分级基金来讲，由于B份额具有杠杆效应，在下跌时会对标的指数或母基金的跌幅大幅度放大，要承担整个基金的亏损；分级B越临近下折点，其杠杆率对应越高，然而实际交易中分级B的涨跌幅不超过10%，因此造成目前绝大多数分级基金存在整体高溢价的情况，而高溢价则完全由分级B承担。当投资者持有参与下折的分级B时，不仅要承担分级B的下跌幅度，还要承担整个分级基金的整体溢价，所以，高溢价也就成了分级B“财富绞肉机”的原因。

　　下转 02版

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　　热门分级基金券商B在8月26日的溢价率达到 312.24%，整体溢价率为23.08%。根据集思录网站数据，券商B级当日净值估值为0.107元，按照市场合理溢价水平10%来计算，券商B下折后损失将高达73%左右。

　　“分级B影响的不仅仅是分级B投资者，而是整个A股投资者。”有券商分析师向经济观察报表示，有机构为了应对分级基金下折潮造成的赎回冲击，会因此而抛售股票，大量的抛单使本就脆弱的市场更加承压，所以，分级基金如果持续下折，对应的股票板块还会继续存在压力。

　　而对于整个A股来讲，分级基金下折潮被市场认为是“去杠杆”的继续。上述分析师表示，证监会通过清理homs等工具，在一定程度上消灭了伞形信托和场外配资等“高杠杆”。不过，市场上还是存在通过分级基金和股权质押进入股市的比例不低的杠杆资金，通过这次调整之后，分级基金和股权质押风险充分暴露，或许之后的市场不太会容易出现如此的暴跌情况。

　　在这种情况下，越来越多的机构投资者选择明哲保身。根据安信证券策略分析师徐彪调查，除去券商自营、大型保险公司等国家队的资金不能净卖出以外，私募基金的仓位已经处于降无可降的位置，公募基金的仓位大约在6-7成左右的位置，降仓空间已然不大。

　　双降并非只为股市

　　除了股市，似乎一瞬间，中国经济也遭遇挑战。

　　在海外方面，美元升值与美联储年内加息概率加大，挑战全球资本市场，作为第二大经济体的中国，受到其冲击在所难免；欧元区希腊问题反复发酵，一体化道路存在不确定性；新兴市场受到美联储加息的外溢影响，风光不再。在国内方面，上半年中国经济增速回落至7%低位，同期高频数据如发电量、铁路货运量、房地产开工、社会融资等表现均不容乐观。

　　而在这个节点，人民币汇率的短期贬值压力也在时时挑动着中国经济那根敏感的弦。

　　自8月11日，央行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价机制后，8月11日和12日人民币兑美元汇率中间价分别比上一日出现了接近2%和接近1.6%的贬值，连续两天的上千点贬值，创下了上世纪90年代以来的最大跌幅。

　　汇率贬值是一个信号，反映的是人民币资产吸引力不如从前，在实体存在大量产能过剩和股市大幅震荡的前提下，资本有了流出压力。据经济观察报首席经济学家、民生证券研究所执行院长管清友表述，资本外流的时候，一般来讲会按照流动性由强至弱依次抛售，顺序是：存款—股市—债市—房地产。

　　而事实上，在此之前人民币已经出现短期内资本项目快速流出的情况。在今年5月前后，受A股大涨和美元暂时稳定的影响，结售汇和外汇占款的情况都出现了小幅改善。但是到了7月，随着股市的调整，人民币资产赚钱效应不再，资本外流压力加大。截至7月末，央行口径外汇占款下降3080亿元，创历史最大单月纪录，市场减少了7640亿元的流动性，央行口径的外汇占款增量已连续6个月负增长。

　　管清友认为，这个时候如果把汇率还维持在高位，资本只会流出得更加便利、后果也更严重，因此，这个时候一次性贬值实际上是一种泄洪行为。但是，这种泄洪行为很快形成了一个负循环，由于人民币汇率贬值预期进一步增强，反映在市场上是，投资者大量抛售人民币计价资产股票，而股市的暴跌将进一步加剧对人民币汇率贬值的担忧，形成汇率贬值-股价下跌-汇率贬值的循环。

　　在这样的前提下，8月25日，央行决定进行降息降准的组合措施。民生证券认为，央行目的性很明确，用降准对冲人民币贬值带来的外汇占款下降；同时对冲经济下行，降低融资成本；稳定市场情绪，切断负反馈。

　　乍一看来，央行的双降是为了救市而来，而实际上，央行的用意并不只是那么简单。据央行有关负责人介绍，这次双降，“主要目的是继续发挥好基准利率的引导作用，促进降低社会融资成本，支持实体经济持续健康发展”。

　　而中国社科院学部委员、央行货币政策委员会原委员余永定认为，在中国目前的发展阶段，股市对银行体系的影响有限，对实体经济的影响更有限。余永定认为，目前中国股市的暴涨暴跌主要是财产和收入分配问题，政府政策的着力点应该是防范、打击违法、违规行为，使中小投资者得到充分保护，对股市的干预应该主要限于提供必要流动性。

　　余永定认为，发展股市是缓解企业债务问题的一个重要途径，但不能操之过急，否则会欲速不达，中国的问题是在于如何克服通货收缩-债务上升的恶性循环。

　　在股灾发生后，越来越多的人开始反思，承载着产业结构转型，试图通过牛市来重整国家资产负债表重任的“改革牛”逻辑是否还存在？发生明显变化的数据来自新三板，这个被赋予中小企业融资、聚集了最高比例的新兴产业企业的交易场所已经日渐冷落。据股转公司数据显示，8月27日，新三板当日成交额为4.34亿元，成交数量0.77亿股，而在3个月前的5月27日，新三板成交额达到12.98亿元，成交数量1.59亿股，3个月内，成交萎缩了近三倍。

　　瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光认为，股灾留下的一个深刻教训就是“改革没有捷径可走”，回想早前股市过快上涨，改革预期被透支起到了很大的作用。沈建光表示，进入深水区的改革没有捷径可走，指望国家牛市，放松监管，其教训已经十分深刻。

　　同样，瑞信董事总经理、亚洲区首席经济学家陶冬也认为，“试图通过股市来刺激经济，不仅无法得到可持续的增长动力，反而促生系统性风险”。在陶冬看来，救股市不如救经济，救经济不如促改革。固本清源，方是正道。

　　基本面重中之重

　　在8月24日到26日A股大跌的3天，发改委连续刊发3篇文章，重申中国宏观调控取得新成效，经济运行保持在合理区间；并称预计下半年我国经济增速有望保持平稳，主要经济指标能够完成全年预期目标。

　　同时，官方传递的信息也将市场的目光重新拉回至实体经济。

　　目前，中国正在处于“三期叠加”的时期，经济增速换挡，老产业效率低下，又逢经济结构调整阵痛，新产业的培育需要时间，短期内很难出成绩，支撑不了经济增长，“互联网+”、“中国制造2025”这些大战略要在十年甚至更长时间才会逐渐发挥出主导作用；前期刺激政策消化期，致使宏观政策面临掣肘，其有效性会受到一定影响。银河证券认为，现在经济形势总结起来就是：老产业不行了，新产业跟不上，宏观政策失灵。

　　市场曾将度过“三期叠加”这个重任寄托于从去年开始的新一轮牛市，希望通过牛市的直接融资给杠杆作用，创造一个理想的场景：改革驱动资产重配—股市上涨—促进直接融资—支持创新企业融资发展—经济转型升级—股市继续上涨，不过由于暴力去杠杆，牛市暂时告一段落看似完美的设计。

　　管清友告诉经济观察报，近期高层正在引导市场将注意力重新聚焦于实体经济，让企业回到舞台中央。目前，中国经济先经历了传统产业衰退的洗礼，然后又遭遇了股灾的重创，现在的确急需一场“凤凰涅槃”。习近平总书记明确提出涅槃“应该是靠自主创新，技术的创新、品牌的创新”。

　　管清友认为，涅槃“应该是靠自主创新，技术的创新、品牌的创新”，其中并没有包括金融创新，显示出中央对金融创新和资本市场的态度可能发生转变：风险防范的意识更强了，加快发展的步子更谨慎了。但自主创新、技术创新和品牌创新，需要通过资本市场直接融资获得低成本的资金。未来发展资本市场和直接扶植实体经济将同步进行。

　　自从今年二季度以来，实体经济的稳增长任务在中央政策中的权重明显提升，政策逻辑正在逐步从供给收缩(去产能、债务紧缩)向需求扩张(稳增长)回归。

　　发改委数据显示，从工业内部结构看，高技术和消费相关行业仍保持较快增长，即使是在增速回落明显的机械行业内部，高端装备制造业仍然涨势强劲，航空、航天器及设备制造业增加值增长34.6%，城市轨道交通设备制造增长19.7%。

　　目前，以特许经营、PPP模式等市场手段吸引鼓励民间资本参与重大项目的政策体系进一步完善；同时，广东、天津、福建自贸试验区建设进入实质性阶段，区域通关一体化改革快速推进，“一带一路”战略有序展开，亚投行协定正式签署，丝路基金启动运行，这些针对于实体经济的政策正在步步落实。

　　摩根士丹利华鑫证券宏观经济研究主管章俊认为，短期内稳增长是政府关心的重点，未来就是在保持宏观政策稳定性和连续性的基调下，维持目前积极财政政策的导向并配合适度宽松的货币政策。具体而言，未来降准降息还会继续，虽然这会增加人民币汇率贬值的压力，但利弊权衡之后，首先着力改善经济基本面是重中之重。