熔断机制上线首日即触发 再次发生的概率是多少？

　　2016年1月4日A股的交易注定要在股市历史上占据一席之地。

　　作为首个开始实施熔断机制的A股交易日，1月4日沪深300指数就大幅下跌连续触碰5%和7%两道阈值引发熔断，A股当日午后的正常交易受到严重影响，两市全天合计成交不足6000亿元，两市跌停个股家数则超过千只，使得2016年A股首个交易日就再现了“千股跌停”的景象。

　　从A股市场昨日全天的走势来看，沪深两市股指早盘在小幅低开之后即展开震荡下跌，在1月8日持股5%以上股东限售解禁日期临近的压力之下，市场的抛压明显增大，尽管银行、石化双雄等权重股仍在勉力支撑，但以创业板为代表的小盘股明显跌势加快，早盘最大跌幅即已超过5%。

　　午后开盘不久，不少市场人士预期的熔断机制被触发的情况终于在13点13分出现，沪深300指数盘中跌幅超过了5%的第一道阈值，引发了A股市场15分钟的暂停交易。

　　经过15分钟的暂停之后，市场走势并未出现规则设计者预期中的理性回归，两市股指反而出现了加速下跌的趋势，不少此前走势尚能坚挺的个股在交易恢复后股价也出现了大幅跳水，这使得沪深300股指的跌幅很快又触发了第二道阈值7%，两市成交就此暂停至收盘。

　　受此影响，包括股期指货、可转债等与A股密切相关的交易品种也被同步熔断。

　　那么，为何A股在首度引入熔断机制之后就触发该机制?

　　一公募基金经理在接受《第一财经日报》记者采访时表示，由于4日是2016年第一个交易日，像基金、险资等机构投资者此前为了年底的排名或者业绩需求，在年底时往往会维持一下股价。而在新的一年开始，可能就有很强的调仓换股的需求，再加上市场对于限售股解禁问题的高度关注，市场的抛压相对比较大。而在当天上午不少人认为可能会测试一下熔断机制的预期之下，下午的抛压开始明显增大，这就是市场预期自我强化的一个过程。

　　不过该基金经理也表示，其实市场如果能够正常交易的话，投资者尾盘有时会逢低买一些看好的个股，但熔断之后使得这样常规的抄底动作无法实现了，这对市场的连续投资是个不利的因素，目前的熔断机制在一些设计的细节上还需要根据实际情况继续完善。

　　更有市场人士表示，A股或许是目前全球证券史上唯一一个实施熔断机制首个交易日就被触发的股市了，这一方面或许是A股投资者情绪化力量过大所致，另一方面或许就该考量目前设计的熔断机制是否真正合适A股市场了。

　　触发熔断后 A股何处去

　　“股灾又来了?”看着大盘的暴跌，两次触发熔断并且最终暂停交易，不少投资者手里捏了一把汗。人民币的继续下滑和PMI指数的不理想，被不少市场人士解读为1月4日大跌的主要原因;险资以后是否有新增资金跟进，1月8日解禁的心理影响，市场风险偏好降低，都让投资者担忧1月份走势。

　　不过似乎更聚焦讨论的，则是熔断机制对市场影响到底是怎么样的?在第一次暂停交易15分钟，重新开盘后，市场上本来比较强势的军工等板块也突然大跳水，

　　似乎熔断机制在一定程度上让市场更加恐慌，暂停交易的15分钟内，无论是监管层还是上市公司都没有任何表态;熔断机制是否加剧了市场的恐慌情绪?这也是市场人士争论的焦点所在。

　　“5%～7%之间就2个百分点，这个空间太狭窄了，第一次熔断暂停交易后，监管层和交易所都没有任何表态，结果恢复交易后根本没有买盘敢接!”深圳一名私募人士向《第一财经日报》记者如此解释熔断机制可能的潜在问题。

　　从第一次触发熔断恢复交易后到第二次熔断，市场实际只成交了6分钟时间，恐慌性抛售加速了股指的下跌，在第一次停止交易前走势相对较强的军工等板块也突然“跳水”，熔断机制似乎反而加剧了市场的抛压，该私募人士称。

　　而对于后市走势，市场人士相互之间也出现了较大分歧，到底“春季行情”能否继续值得期待?

　　北京一名券商策略分析师则向本报记者称，市场本来就有调整的需求，险资以后也没有什么新增资金接棒，1月8日的解禁也对市场心理有较大影响，人民币汇率下跌，多重利空引发了市场大跌，不能随意把市场暴跌怪罪于熔断机制，一个新的制度不可能会形成这么大的影响。

　　深圳一公募基金研究员就认为，2015年7、8月份出现的“千股跌停”，有不少市场人士怪罪于股指期货，而1月4日再次出现暴跌，也就无法用股指期货来解释了。作为新制度，熔断机制可能会在短期内加剧市场波动，但本质上不会改变市场大方向，预计3200点左右会有较强支撑，短期来看投资者不必过于悲观，在暂停交易前保险、房地产等蓝筹股在贴近跌停价的位置有较大的成交额，也表明有不少资金已经利用市场恐慌大胆买入筹码。

　　上海某券商一策略分析师则称，估计市场短期可能有反弹，之后最多继续跌到1月8日左右，等限售解禁的利空基本兑现后，才可能有新的上涨行情，总体来看春季行情依然值得期待。

　　南方基金首席分析师杨德龙称，投资者恐慌情绪是市场大跌的主因，并无实质性利空。预计后市很快会反弹，不会出现连续下跌。主要影响：PMI数据低于市场预期，让投资者担忧经济复苏力度不大;1月8日大小非的承诺不减持的期限到期，多数股票特别是蓝筹股大小非不会减持。

　　争议熔断

　　业界对于A股熔断机制的主要争议：一、A股熔断机制与投资者熟悉的涨停板制度互斥;二、现在机制设定的5%和7%的阈值可能幅度过小，短时间连续触及会引发市场更大恐慌;三、交易暂停可能导致“磁石效应”，增大市场价格波动

　　A股熔断标的指数沪深300指数。熔断阈值为5%和7%两档，指数触发5%的熔断后，熔断范围内的证券将暂停交易15分钟;但如果尾盘阶段(14:45至15:00期间)触发5%或全天任何时间触发7%，将暂停交易至收市。

　　熔断涉及交易品种：股票、基金、可转换公司债券、可交换公司债券、股指期货以及交易所认定的其他相关品种。上证50ETF期权同步暂停交易，当日不再恢复交易。指数熔断期间，投资者可以申报，也可以撤销申报。

　　此前，市场各界对于熔断机制的适用性一直存在争论，而2016年1月4日A股市场首次引入了熔断机制便触发的情况，熔断机制并未如业界预期的那样平复市场情绪，反而加重了投资者恐慌，是机制本身的问题，还是市场本身的问题，有无改进的空间，等等，引发市场更广泛的聚焦。

　　高金融学院(SAIF)金融学教授、中国金融研究院副院长钱军此前告诉《第一财经日报》记者，“现在股市确实会因为程序和高频交易等产生非基本层面问题导致的急剧震荡，这种情况下熔断一下未尝不可。”

　　而诺亚香港财富管理研究总监夏春最新的观点是，“目前来看，三大交易所设定的5%和7%的阈值可能幅度过小。当然，只有实践才是检验利弊的唯一办法，在执行后进行高质量的研究，并根据发现的问题对其加以修改优化是国际上普遍的做法。尤其重要的是，其他配套的措施如上市公司信息及时准确披露、投资者教育等也应该完善，以降低熔断机制被触发的机会。控制市场波动风险，仅有熔断机制远远不够。”

　　利弊之争

　　金融市场价格升跌超过一定幅度后对交易进行限制的制度被统称为熔断机制。熔断机制有几种形式：第一是当有代表性的市场指数波动超过预先设定的幅度后，整个市场暂停交易一段时间;第二是个股交易暂停制，美国过去没有这项规定，但在2010年5月6日“闪电崩盘”后开始讨论实施个股交易暂停制，2013年2月4日后执行;第三则是股票涨跌停板制，通常被称为“价格限制”。

　　夏春表示，熔断机制在不同国家和地区的市场实施效果差别非常大。美国作为第一个引入熔断机制的国家，其初衷非常简单，在证券价格发生与经济基本面无关的剧烈变动的时候，暂停交易可以防止恐慌性抛售，给交易参与者一个冷静期以恢复信心和信任。

　　但坚信市场总是有效的学者则批评熔断机制破坏证券价格发现过程和阻碍市场效率，甚至直接认为熔断机制没有效果。一个常被引用的例子包括美国1987年经历黑色星期一后，港股市场虽然关闭了一周，但接下来一开盘则下跌了30%。不过，支持熔断机制的学者则指出，美国在“9·11”事件后股市关闭一周再开盘，市场反应基本正常。

　　反对熔断机制的观点还包括：当市场交易暂停时，会产生各种流言和谬论，从而增加市场不确定性;共同基金和交易所买卖基金每日都要结算应付赎回要求，如果股票市场停止交易，将会加大应付赎回流动性的压力，直接后果是这些基金会以减持来应对;交易暂停可能引发跨市场的风险传播，比如当A股市场交易暂停，则港股市场以A股为基准的基金就会失去定价基准，做市商会扩大买卖差价，同样降低市场的流动性。

　　当然，目前也存在众多支持熔断机制的理论研究。夏春指出，上述理论研究可以概括如下：设计良好的交易暂停制度不仅仅是给予投资者避免恐慌的冷静期，更是给予愿意提供流动性的交易对手准备交易的时间，从而减轻交易风险、稳定市场;许多散户投资者并非完全理性，当他们普遍追逐价格趋势时会导致价格偏离价值，即使机构投资者也会因为制度安排而表现出从众行为和羊群效应，而涨跌停限制可以减少这种市场失效的情况发生;随着金融市场计算机交易的普及，一些投资策略会在证券价格下跌时触发卖出指令，如果没有熔断机制，则可能发生滚雪球式的市场崩盘;可以防止杠杆交易者因为价格波动过大而无法满足保证金要求。应该说上述这些理论相较于那些反对熔断机制的观点更有说服力。

　　但另外一项很有影响力的研究指出，交易暂停安排可能导致“磁石效应”：原本打算分成几天交易的投资者，可能会因为即将触发的交易暂停，而被提前吸引进来把全部的交易在一天完成，这样价格波动性会增加(通常视为坏事)，但交易暂停前的市场流动性也会增加(通常视为好事)。此项研究同时指出即使磁石效应弊大于利，也有很简单的解决办法，就是不公开交易暂停的触发条件，德国的股票交易所就是这么做的。

　　A股熔断幅度阈值过小?

　　在A股市场中，对该机制的争议仍存，但一个明显的事实是，进行实证分析的研究者也表现出很强的羊群效应。

　　夏春解释称，很少有人去研究熔断机制有利的那些理论，因为这需要了解投资者类型信息，而这往往是难以获得的。而发现熔断机制的弊端则只需要利用公开和易得的价格数据。此外，实证研究几乎都集中在了涨跌停制度。

　　归根结底，熔断机制利弊共存。但夏春认为，A股市场应该在现有涨跌停板制的基础上尝试市场交易暂停的熔断机制，考虑到A股以散户投资者为主的市场结构和计算机交易在A股的发展还处在初级阶段，倾向于熔断机制在A股利大于弊。

　　“目前来看，三大交易所设定的5%和7%的阈值可能幅度过小，”他也认为，尤其重要的是，其他配套的措施如上市公司信息及时准确披露、投资者教育等也应该完善，以降低熔断机制被触发的机会。控制市场波动风险，仅有熔断机制远远不够。

　　无独有偶，曾任职于美国证监会(SEC)、现任SAIF金融学教授严弘在接受《第一财经日报》专访时表示，“此举(熔断机制)意在控制风险，但我担心这可能会导致市场没有波动性，当波动性异常或完全消失时，市场信息则无法反映在股价中，投资者也无法进行必要的询价和风险控制。”

　　在严弘看来，实际上中国现有的涨跌停板就存在一定缺陷，特别是对传输信息和产生流动性。此前的股市巨震中，涨跌停板导致投资者无法抛出正股，而大型投资者只能到股指期货进行对冲，导致期指大幅贴水。其实涨跌停板对散户来说可能并非最理想的保护措施，因为一旦跌停或涨停，散户都进不去，既不利于风险控制，也不利于价格发现。如果在涨跌停板的基础上再引入严格的熔断机制，可能无法达到最佳效果。“相关部门应更多聆听市场专业人士的意见，考虑对市场交易机制的整体改进，而不是以打补丁的形式行事。”

　　再次触发 概率几何

　　A股熔断机制首日即触发，使得“千股跌停”现象再现，而目前最为关心的是1月5日的A股交易，是否会再度触发这一机制呢?对此大多数市场人士认为概率并不高。

　　上述公募基金经理就表示，虽然市场情绪的宣泄可能会导致股指继续有所下行，但就目前来说，不管是证监会，还是以证金公司为代表的国家队，现在他们对A股市场的掌控能力可谓是史上最强的阶段。在没有大的利空消息出现的情况下，市场对于限售股解禁问题的担忧有点过度，相信很快就会有相应的规定出台来消除市场疑虑的。就目前的股指走势而言，在机构调仓换股的压力之下，涨不多也跌不深，宽幅震荡是最可能的走势，股指5日再度触发熔断机制的可能性很低。

　　上述私募基金投研总监也表示，如果5日再度触发熔断机制的话可能会是比较好的抄底机会，毕竟政策面来看经济维稳措施在不断出台，在没有证伪之前再叠加新股发行真空期，这可能是2016年最好操作的一段时间，此时大幅做空市场并不明智。

　　对于熔断出现之后的操作问题，一位投研总监则表示，熔断机制在A股毕竟是新生事物，究竟该如何利用这一机制进行投资还需要试探，其有一定的助涨助跌功能应该是比较明确的，另外公募基金在熔断后如何确定净值也值得研究，一些ETF基金可能会因此存在套利的机会。