“三选一”，猜猜熔断机制会怎么改？

　　导读：1月4日，也就是熔断机制上线第一天的晚上，有好奇人士路过北京金融街，抬头仰望，只见证监会大楼灯火通明，主事者之敬业精神好似股灾重临。

　　文/赵云帆 老虎财经

　　去年股指期货被推倒风口浪尖的时候，舆论一度还呈现两股势力互掐的局面。而待到熔断机制当上了主角，事情却演变成了众口一词的指责。熔断机制一定会修改，问题是怎么修？

　　1月4日，也就是熔断机制上线第一天的晚上，有好奇人士路过北京金融街，抬头仰望，只见证监会大楼灯火通明，主事者之敬业精神好似股灾重临。

　　隔日，证监会发言人邓舸在记者招待会上集中回答了两个问题，一是1.1万亿股减持解禁期到期后的处理，一是对熔断机制当天即遭触及的态度。对于之后的一个问题，邓舸表示熔断机制的完善不是一步到位的，也没有统一的做法，需要在实践中逐步探索、积累经验、动态调整。证监会将根据熔断机制实际运行情况，不断完善相关机制。

　　如此说来，熔断机制一定会修改，问题是怎么修？

　　证监会内部早已有分歧？

　　“中国版”熔断机制是什么时候被提出的？很多人都以为是9月初推出的，其实在7月市场波动开始放大时，证监会就曾公告过计划推出的30几个市场平抑配套措施 ，其中就有所谓的熔断机制。

　　那段时间，熔断机制只是一个被淹没在众多救市措施中的一个不起眼的政策，其迟迟没有被放到台面上讨论。到8月底直至9月初，A股经历了史上最为严酷的连续暴跌，才换来监管层9月7日正式发布征求意见稿。

　　同样的事情发生在11月底，那时上证指数在经历连续修复性行情后，突然暴跌5.48%。投资者在“忆苦”的同时，突然想到“我们不是有熔断机制么？为什么股指没有被熔断？”，随后到来的是舆论的一片口诛笔伐。而仅仅过了一周，上交所、深交所、中金所同步正式发布指数熔断相关规定，并宣布将于2016年1月1日起正式实施。

　　回顾整个过程，熔断机制的推出，颇有被市场“牵着鼻子走”的意味。每当暴跌袭来，监管者们就会在隔周宣布熔断机制新进展，政策施行显得犹豫不决。

　　在9月7日的征求意见稿中，熔断机制意见征求截至日期定为9月21日。然而正式意见征求结束的时间，却被推迟到了9月26日。在初步的征求意见稿中，触发5%阈值后休市的时间为30分钟之久，现在却改成了15分钟。

　　种种迹象都表明，熔断机制的推出，远非一帆风顺。

　　争论的中心——磁吸效应？

　　是什么让政策制定者施政犹豫不觉？隔夜A股市场的表现已经给出了最好的答案——熔断机制可能起不到平抑股价的作用，反而会加大市场的波动。

　　监管者内部的争论，也得到了一些信息的证明。弥达斯金融就在博文中提到，在他们通过内部渠道得到的一份证监会系统研究报告中，研究者通过实证研究提出，在磁吸效应明显的A股市场中，设置熔断将会放大市场波动。

　　这篇报告开题便直斥“三所”之非：

　　2015年6月，股票和金融期货市场出现了异常波动，为完善市场价格稳定机制，上交所、深交所、中金所在12月4日正式发布了指数熔断相关规定。这次引入熔断机制，从设计到实施时间较短，对可能的复杂影响没有充分论证、研究。

　　随后，文章提到了磁吸在A股中的表现。

　　磁吸效应的具体表现有三个特点：一是在接近涨跌停或熔断价格水平时，价格上涨或下跌的速度会越来越快。二是发生涨跌停或熔断的概率会显著地高于价格在涨跌停或熔断价格水平附近但不触发的概率。也就是说，当有可能触发涨跌停或熔断时往往就会触发。三是磁吸效应发生的过程中往往伴随成交量的剧烈变化和价格波动加剧。

　　简单来说，大家都见过磁铁——距离磁铁越近，吸力越大。经过实证研究发现，原先的涨跌停制度下，“涨/跌停板”的位置就像是放了一块磁铁，从7%涨/跌到8%平均需要14~15分钟，从8%涨/跌到9%平均需要12~11分钟，从9%涨/跌到10%则缩短到10分钟左右。

　　除了速度加快之外，磁吸效应完全改变了股价落点的概率。研究指出，股价收盘最终落在涨/跌8%到9%区域的概率，远高于股价落在9%至10%概率，显示一旦濒临涨跌停板，很多个股都被“吸”到了涨跌停板上。

　　从设计的角度，A股涨跌停板本身就是一种“可以交易熔断机制”。如果再在5%和7%位置加上两个熔断点，就好似把A股改成了一艘三级火箭，平抑的工具，最终却变成了助推器。

　　熔断措施会如何修改？

　　隔夜的提早下班的金融界大佬并没有停止他们对熔断机制的口诛笔伐。当然，更多人在为监管者们献言献策。

　　现在，证监会已经发声将完善熔断机制，我们不妨来看一下他有哪些选项吧。

　　方法A：拉大阈值距离

　　A股经常大起大落，如果以收市变幅估计，从今年6月8日沪深300指数见顶至9月7日的60多个交易日，就有12次符合熔断机制，平均每5个交易日触发一次，且其中未计及开市期间升或跌逾5%的交易日。

　　如此之大的波动率，在暂停阈值与休市阈值之间却只预留2个百分点的涨跌幅，犹如给股价一前一后装上了两个发动机。

　　施行多阈值熔断机制的国家中，美国为标普500指数设置了两个阈值，其分别为7%和13%，中间的空间达到6个百分点。而为道琼斯指数设置的熔断阈值达到3个，其分别为10%，20%和30%，中间距离高达10个百分点。

　　在日本，两个主要指数期权熔断分作三挡，间距为7个百分点；在韩国一档阈值为8%，二挡、三挡分别为15%和20%。

　　当然，考虑到A股个股10%的涨跌幅限制，拉大阈值距离变得很难。如果按照此方法行事，那么涨跌停板限制必须被取消。

　　方法B：合二为一

　　如果不取消涨跌停板限制，那么将阈值“合二为一”变成了接下来可以考虑的办法。

　　有私募基金经理建议，将目前5%、7%的阈值合并为6%的单阈值，在阈值触及后暂停15至30分钟交易时间，不设置休市阈值。

　　他指出，5%和7%距离过小，且因上证指数本身就有10%的涨跌停限制，7%的沪深300跌幅几乎等同于大盘跌停，在此点位熔断交易，其实是剥夺了多头在跌停位置抄底的机会。

　　方法C：个股熔断阈值

　　磁吸效应本质上也是一种羊群效应。当大家对阈值有了共识，市场就会在相同的位置发生共振。

　　针对这点，最简单的方法就是不公开交易暂停的触发条件，实际上德国的股票交易所就是这么做的。

　　具体怎么做呢？答案在于对个股实施不同点位的熔断机制，造成“群羊无首”的局面，打破羊群效应。

　　2015年8月一篇研究英国个股熔断机制的文章发现，这一限制可以防止个股价格下跌时对其他股票不利的传染，而被暂停交易的股票本身并不会受到明显的不利影响，其研究的对象恰恰是中国的ST制度。

　　从1998年4月开始，中国对ST（特别处理）股票实行5%的价格限制。作者集中对比研究了涨跌停板被取消时间段（上交所在1992年5月21日到1996年12月15日，深交所在1992年8月17日到1996年12月15日没有涨跌停限制）和1997-2000年的股价，发现差异化的涨跌停确实限制了股价的波动，同时涨跌停制帮助市场在暴跌（指数单日下跌超过3%）后价格回升，体现在有价格限制的时间段内，股市在暴跌后的价格波动率相对于取消价格限制阶段更快地回到平常水平。

　　事实上，实施全市场熔断机制的市场，几乎都有个股熔断机制；反之，实施个股熔断机制的市场，并非全部都有全市场熔断机制。美国、日本、韩国都是个股、全市场并行熔断，英国、新加坡和日本则是只有个股，没有全市场熔断。

　　聪明如你会选哪一个？

　　（来源于微信公众号“环球老虎财经”）