《宏调的逻辑》读书会精彩实录

　　导读：2月29日，搜狐财经思想库特邀请著名经济学家、北大国发院卢锋教授携其新书《宏调的逻辑》，以及国务院发展研究中心（DRC）研究员吴庆，来分析胡温十年建立的宏调逻辑。

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　　话题一：宏观调控既是科学也是艺术

　　主持人：感谢吴庆老师的精彩点评，我们也非常愿意为卢老师、吴老师所有优秀的学者多办读书会。我先提一个哲学问题，两位认为宏观调控是科学还是艺术？我以前一直有一个疑惑，如果说宏观调控是一种科学的话，那么一种科学，大家得出的结论应该是差不多的，可是我们看到很多的宏观经济学家，他们的观点差异是非常之大的，有的说货币宽松，有的说紧缩，有的说搞货币刺激，有的说搞财政刺激。如果是艺术的话，我们应该依赖于谁的调控艺术？

　　卢锋：这是一个很有意思问题，记得前几年英国前央行行长到北大国发院，他也谈到这个事情。宏观经济政策到底是科学还是艺术？我个人的理解，要举一个不一定恰当的理由，就像医生治病一样，给病人看病包括治疗，兼有科学与艺术含义？医学显然包括对自身领域普遍规律的阐述，有一套学理和知识结构，现代医学是一门科学大概不会有严肃争议。然而即便受过类似医学训练的医生，对同一位病人——特别是疑难杂症患者也不一定总是提出完全相同的诊断或者采取完全相同的治疗方案。对有些病历在可能情况下需要采用多位专家会诊，从一个侧面显示医生给病人提供治疗服务或许也是“科学”和“艺术”因素兼而有之。经济学家或宏观经济学家对有些经济现象判断比较接近，但是在很多场合分析结论和政策建议并不相同，可能相互具有补充性，甚至不排除有不同意见分歧。这一方面显示经济学科或宏观经济学科学性程度受到限制，另外即便在经济学理论大体成立背景下，不同学者和分析人员由于主观方面诸多原因，可能对问题提出不同看法。在这个意义上经济学分析与宏调政策可以说是科学与艺术兼而有之。

　　吴庆：宏调是科学还是艺术，这是一个很不错的问题。而且主持人刚才提问的时候加了一段话，点中了经济学者的死穴。我们认为，我们都作为经济学者，当然卢老师是经济学家，我是经济学人，我们都认为经济学是一门科学，但是经济学在别人看来不像一门科学。曾经有经济学家写了一本书《经济学是不是一门科学？》，点到我们的死穴。你们是经济学家，但是对同样的事情为什么这么多分歧？十个经济学家能有十一种观点。作为经济学人，我还是做一点辩护。在我研究的对象里面，我们为什么会有这么大的分歧？因为我们的信息不充分，我们要对当时的情况做出判断，有很多的判断是建立在猜测之上，所以我们才会有不同的假设，其实那个假设就是一个猜测，所以我们有不同的结果。

　　宏调是科学，宏调也是艺术，因为参与宏调的不仅是经济学者。不仅是我们做研究，我们研究出来只是一个方案，这个方案去实施的时候和我们没有关系，但是实施的过程决定宏调的绩效，用结果怎么样，取决于那些操作的人。通常是官员来操作这个结果，那么在操作层面上很大程度上是一门艺术，这就染上了很多个人性格的特点。朱镕基是一个大刀阔斧的人，他的调控速度来得很快，其他人可能是优柔寡断的人，十个人开会，八个人支持，他还下不了决心。美国历史上讲到一件事，七个人开会六个人反对，但是美国总统说这件事按第七个人的意见算，按我的意见算。执行过程会染上很多决策者的特色、组织的特色。

　　话题二：房价再猛涨将成经济毒瘤

　　主持人：春节过后上海的一个豪宅项目352套房一天就卖完了，2月23号，大兴黄村，比较偏的一个地方，有一个地块拍卖楼面价达到4.7万/平米，有人测算它建成之后要卖到10万/平米才能有钱赚。两位老师怎么看今年的房价走势？另外，这样的房价走势是中国经济在发出什么样的信号？

　　卢锋：房地产行业突出特点就是区位性很强。最近国内房地产价格动向突出显示这一点。我春节回家，我们家是很小城市，总体看商品房行情不佳。一位做生意亲戚给某个房地产开发上供货后拿不到回款，开发商硬给他好几套房子抵债，他正发愁如何让这些房子脱手变现。大量三四线城市的楼市现在仍处于很低迷状态，今年结构性改革包含去库存政策意在解决这方面问题。然而我们同时看到，目前一线城市以及少数二线城市房价开始快速飙升。昨天晚上看搜狐财经新闻，个别城市再次出现购房者夜里披被子排队买房情况。

　　如何看待最近深圳、上海、北京等一线城市房价再次飙升现象？房地产行情确实与宏观经济形势与货币扩张形势有关。对十年宏调史也注意到这些方面的情况，货币扩张过度，流动性过多以后，最后推动价格上涨，不一定CPI价格上涨，也可能推动所谓资产价格飙升甚至泡沫化，这个是十年宏调非常重要的新鲜经验，也是政策上具有重要政策含义的现象。然而最新少数城市房价飙升情况有所不同，其背后原因要复杂一些。

　　一是货币和信贷比较宽松对房价具有支持作用。近年货币政策总体方针稳健灵活，央行方面具体执行稳健偏于宽松，年初信贷增速较高，构成少数城市房价较快回升的资金面支持条件。二是包括互联网金融平台在内的各类中介机构为购房贷款提供按揭和首贷融资业务近来趋于活跃，据市场机构估计可能达到万亿规模，显著加大了杠杆融资力度。三是去年底以来出台一系列对房地产业利好政策措施，包括修订“住房公积金管理条例”，下调住房贷款首付比例，减少交易契税，下调银行存准率等，对房地产市场具有提振作用。四是今年实施的去库存政策，被市场解读为意在鼓励居民通过购买商品房加杠杆等等。五是在城市化和现代物流交通条件发达背景下，公民到特定城市迁徙定居属于人们自主选择行为，当代大城市和城市群聚集规律意味着这些地区较大商品房需求，随着大部分城市限购政策放开与这类需求释放推高房价。六是投机性资金寻找投资对象出口也具有不可忽视影响。

　　一线城市房地产价格飙升及其可能向其他城市蔓延，显示本轮经济下行调整时期形势的特殊复杂性。要更加重视房地产区位属性特殊意义，认识实施全国整齐划一房地产调控政策固有局限性，更多赋予城市自身的管理决策独立性，依据不同地区和城市情况分类施策。对于非常规杠杆融资方式要给以必要监管，关注和管控对高风险杠杆融资的投机性操作伴随金融风险上升，避免这类风险放大积累导致较大损失。尤其要下决心切实推进房地产供给侧改革，包括加快农村宅基地产权改革增加特定城市地区土地要素市场化供给，积极探索各地小产权住房通过特定程序合法化途径，盘活一些城市产业结构调整与工业企业退出后原有土地存量，降低商品房价格构成中高比例税费，提升房地产供给响应特定城市需求变动的灵活性。

　　吴庆：我说几个看法。第一个看法，现在房价再疯涨，房地产就成为一个毒瘤，成为中国经济的一个毒瘤。我从来没说过这个话，我以前只说它是泡沫。为什么是毒瘤？把重要的资源吸收过去，让我们更缺钱了。

　　为什么会这样？某些决策者，或者某些政策研究者，他们可能心怀某种想法，我们的银行需要把钱放给市场才能够货币政策偏松，房地产贷款能实现政策效果。大家知道，我们的银行其实做的业务跟当铺差不多，绝大多数贷款都是需要抵押的。对金融系统的操作者来说，中国产业不景气，过剩产能很多，中国经济缺少抵押品，在这种情况下房地产成为抵押品的一个选项，操作层面上给房地产发贷款这是可操作的。还有别的更多层的原因加在一起，导致我们现在住房贷款猛增，资金流向房地产。

　　政策的决策者在想什么？也许寄希望于中国经济体的那些正常器官、那些正常部位可以从毒瘤里面吸收营养，也许他们心里是这么想的。那么这意味着什么？他们寄希望于那些拿房地产去抵押拿到银行贷款的那些个人、企业，拿到这笔钱去做有意义的投资，做促进经济增长的那些事，如果这件事情发生了，那么它的好的一面会发生。但是，如果问我个人看法的话，不仅目的重要，手段同样重要，用毒瘤、癌症细胞去实现正常细胞的增长、人体的增长这是玩悬的，这是风险极高的。

　　如果这轮房地产产业的疯涨，又涨价又快速去库存，这种情况如果延续一段时间的话，那么我只能说这一段过程很像是美国、英国还有欧洲不少国家在2008年之前做的那些事.他们的金融机构大量发贷款，最后发到没有收入的人、那些拿低保的人贷款买房，这是非常危险的事情。

　　话题三：宏观经济远期乐观，近期仍在调整

　　主持人：再问一个宏大的问题。你们怎么看接下来一两年世界和中国经济的走向？

　　卢锋：刚召开的G20财长和央行行长会提供了国际主流看法，总体认为经济下行压力和风险较大，金融市场波动比较大，大宗商品下行压力比较大，发达国家经济复苏不像原来那么乐观。

　　年初去美国开会和考察，感觉是美国加息虽然意味着经济运行周期到顶点，然而这个顶点状态并不特别令人鼓舞。去年美国经济增长率只有2%左右，实际上后危机时期整体经济增速在2%上下，虽然美国货币政策超强刺激然而只有2%上下经济增速，可见美国经济增长从早先4时代到后来3时代再到目前2时代。美国学界有一种观点，目前经济增速大体就是代表充分就业的潜在经济增速。大力度刺激经济得到这样表现，如果退出刺激会怎样？这个观察逻辑意味着美国经济和政策都面临巨大不确定性。欧元区、日本经济更是乏善可陈而纠结更多。新兴国家中的中国、印度基本面较好，俄罗斯、巴西经济等资源出口国在大宗商品价格下跌背景下非常困难。我们在2011年针对欧债危机后全球经济形势，发表过一篇题为“减速和调整”的研究报告，回头看减速调整这几年不断持续，现在仍处于这个阶段。

　　这个事情会不会导致经济崩盘，会出现再次出现重大国际经济危机？这种可能性是要观察要防范。现在看来可能还不至于到那一步。观察近年经济形势主要有两方面原因。一是发达国家大都是国际货币发行国，经济不好就竞相减息和数量宽松短期有稳定经济作用。我们过去读书学宏观经济学与宏观政策原理，会讨论货币或财政政策管用或不管用情况下其他政策选择问题。可见当时经济学主流观点是认识货币或其他政策工具都有一个适用范围，有一个管用不管用的边界条件。现在基本思路变了，特定货币政策手段不管用，中央银行会进一步加大力度让他管用，于是有QE、零利率、负利率，十来个搞负利率的都是发达国家，好像超宽利率真得没有副作用，好像美国金融危机与欧元区主权债务危机真得跟宽松货币与利率扭曲没有关系似的。对这类政策我个人持保留和质疑态度。靠这套负利率就能把经济搞起来，那经济发展就不是硬道理了，因而我不认为这类政策能使发达国家真正重回景气增长。不过话说回来，从短期来看，这类政策追加效果确实能有助于维系特定状态，对避免经济马上出现危机和崩盘发挥一些作用。

　　二是中国、印度等新兴国家经济成长短期支撑全球经济保持一定水平增长，长期对全球经济增长贡献度有望进一步提升。美国经济如果过了这个周期高点仍不能带动全球经济走出下行压力，如果说世界经济还有未来的话这个未来在哪儿？观察十年宏调史看到，新世纪初年全球经济增长重心快速转变到新兴国家，新兴国家中最重要的金砖国，国际媒体调侃有的国家已经变成土砖国、灰砖国，俄罗斯、巴西经济近年举步维艰，然而中国、印度仍表现出极大韧性与较快增长。对中国经济看法仁智互见，目前双重调整底部确实困难较多。然而如能直面困难，在适度稳增长同时着力通过结构性改革化解周期与结构调整深层矛盾，完善市场经济产权、价格、竞争体系，有望在化解失衡因素基础上推动经济进入下一轮景气成长阶段，这将对全球经济产生较大提振作用。

　　吴庆：我们做短期预测通常有两个方法，用的比较多的是现在的状况延伸出去，有很多数学家们比我们做得还好，趋势延伸就可以了。从这个角度来看中国经济下行肯定的。2016年继续下行，2017年见不见底不知道。预测2017年中国经济见底就是非常乐观了，预测2016年经济见底的超级乐观，用趋势的方式来预测那就是下行，再简单不过。

　　我提醒大家不要忘记，还有别的方法。经济学家怎么预测？某些变量的变化会带来什么样的变化？我们要预测拐点，经济学模型和数学模型是不一样的。我们希望看到建立在经济学模型之上的数学模型，拿经济学模型去量化，而不是拿数学模型替代经济学模型。现在很多模型不过是不太好的。

　　我们更远期的未来的折现到现在，怎么看这件事？我们把手机关掉，收音机关掉，电视关掉，不看现在的新闻，我们想想现在影响着我们这个世界的重大事情。什么东西影响着我们的时代？两件事情足以让我们变得乐观一点。第一件事情就是互联网。互联网改变了我们的生活，我们有很多事情已经互联网化了，让我们过得更好，用经济学家的话来说它是怎么样让我们变好的？经济学讲一个经济变得更好，GDP变得更多，如果把所有的乱七八糟的变量都省略掉，建立一个最基本的模型，两个变量必须留下来，一个变量叫产权，另外一个变量叫交易费用。互联网大大降低了这个时代的交易费用。

　　另一件事情让我们变得乐观。石油价格跌的多凶？而且根本不会反弹，它反弹不了多少。说到具体数字，上50已经很难了，我们经历过140美元的油价，未来的油价可能30、40是一种常态，而且未来还会更低。如果未来七八年十年，它可能更低。看得更远，甚至预测能源价格为0都不是不可能。石油将来变成化学原料，生产衣服、鞋，不再是能源，都有可能。这种变化会给我们带来什么？每次产业革命都跟能源有关系，别说更新换代，即便是价格的下跌，都有可能带来一次新的产业革命一样的事件。我们对未来可以乐观一点，如果折现折的快一点，我们的未来很快就会改变。

　　话题四：货币宽松趋势须紧密观察

　　主持人：刚才谈房价的时候，我注意到两位老师的观点稍微有一点差异。卢老师认为最近少数城市房价飙升不完全是宽松货币政策宽松的结果。您在书里面对通货紧缩进行了很多阐释，今年会不会出现由于对通缩形势预估过于严重，导致货币政策过于宽松？吴老师刚才说发房地产贷款是比较容易的，周小川行长在G20答记者会上也说到房贷杠杆是不错的，您预期货币政策比卢老师预期的要宽松一些？

　　卢锋：我上面讨论了影响近期房价的多方面原因，少数城市房价飙升自有其货币环境条件，然而能否把宽松货币政策看作是新一轮房价上涨最基本原因仍需探讨与观察。就货币政策本身而言，大家高度关注周小川行长最近答记者问，其中“稳健略偏宽松”几个字新表述引发媒体热烈评议。去年中央经济工作会议定下的货币政策方针基调，是要实施稳健灵活货币政策“保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”，从概念上讨论稳健略偏宽松与稳健灵活仍有一致性。在实际政策执行上略偏宽松，应主要表现为元月信贷较大幅度增长，随后降低存准率举措，包括房地产信贷的政策放松以及公共政策沟通和窗口指导方面信息。

　　目前形势再次凸显本轮经济双重调整探底阶段货币和宏观政策面临特殊困难。一方面针对经济下行压力，需要通过稳健灵活政策保持足够流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，为实现适度提升总需求和稳增长目标提供适当货币和流动性环境。另一方面在资产货币化深度加上与可贸易部门生产率追赶因而面临较大资产价格波动风险阶段，在早先扩张期局部资产泡沫化与产能过剩相互交织综合症需要逐步消化治理背景下，货币政策同时要足够重视资产价格泡沫化风险，防范在原有泡沫风险没有去除之前又搞出新泡沫新风险。做到这一点必须加强金融监管，例如对于股市与楼市融资的违规操作与过高杠杆化风险要密切关注并及时监管，同时也要在货币政策方针与政策沟通层面适当体现对资产价格波动与泡沫因素的关注和兼顾。

　　这里涉及到如何看待货币流动性环境与资产价格波动关系问题，主持人提出通缩问题很重要也挺复杂。通货紧缩在当代国际主流宏观经济学与货币政策原理中占据重要地位。在主流理论看来，基于增加值产出衡量的物价指数（CPI，GDP平减指数，甚至PPI等）低位运行或负增长被定义为通货紧缩，出现通缩意味着通过某种内生机制滑向经济衰退甚至大萧条，因而货币政策有理由在面临通缩时甚至为预防通缩而实施大手宽松货币政策。

　　我在这本书中以及近年发表的其他文章中对通缩恐惧论从学理逻辑、国际经验、中国实践等方面提出探讨和质疑。基本看法是，通缩现象往往跟宏观经济周期调整相联系，其本身确有伴随和派生困难需要实施相应政策加以应对，然而它同时代表了对宏观经济扩张阶段过度投资与资产泡沫的市场调整机制，采用大手刺激政策试图人为“抹去”通缩可能会导致更多泡沫与潜在金融风险。新世纪初年中国与美国应对价格下行压力采取不同应对方针并取得不同成效，为全面认识当代宏观经济领域通缩提供大国政策实践的正方两方面经验教训，提示通缩恐惧理论逻辑与政策药方存在偏颇。

　　我国近年经济双重调整在某些方面比世纪之交下行调整更为复杂和深刻，PPI连续下降时间也打破我国改革开放时期历史记录，如何科学认识调整期通缩压力，坚持稳增长与调失衡双重宏观政策取向，避免受通缩恐惧论影响政策操作动作变形诱致新的资产泡沫与金融风险，是我国货币与宏观政策应对下行调整最后阶段所面临的特殊困难。

　　吴庆：经济学家之间的分歧，往往没有看起来那么大。你刚才发现卢老师和我之间讲对房地产市场的看法不一样，我们只是夸张不一样的部分，因为一样的部分我们不用讲了。我多讲了信贷的这一侧，卢老师多讲了信贷以外的因素，其实有很多因素我是同意的。稍微讲一点中国特色。

　　宏观调控这个词应该是一个中国特色，我希望过几年英文里面出现一个词“Hong Guan Tiao Kong”。外国经济学家研究中国房价问题肯定看不懂，房地产在他们的市场上通常跟银根有关系。在我们市场上，调控房地产的工具有很多很多，银根之外的是地根。供地用来调控市场的供求。为什么北京的房价有可能会怎么样，有可能还会上涨，因为之前地根收的太紧，银根又是宽松的，过多货币追逐过少的土地，注定是要上涨的，不是房价在涨，那个房子还没造，地就已经涨价了，这就是刚才说的地王频出。小产权房那么多，不合法，它是另一个市场，我们的市场是分割的。朱镕基时代推动住房市场怎么怎么样，但是后来的政策又把我们的住房市场切分，有小产权房市场、经济适用房市场，乱七八糟什么市场又出来了。

　　回到货币政策来讲，现在的货币政策是宽松还是紧缩？“稳健”这个词没意义。“稳健”可能代表宽松，可能代表紧缩，可能代表极端宽松，也可能代表极端紧缩，根本没意义。现在的货币政策到底是宽松还是紧？我认为现在的货币政策是扭曲的货币政策，从一个角度来看是松的，从另一个角度来看是紧的。为什么？因为它扭曲市场。

　　从什么地方看它是宽的？国内市场的货币供应量，看我们的利率，每天看到市场利率的变化，利率很低，货币很多，看起来是宽松的。但是为什么我们还会有通货紧缩？我们的通货紧缩从哪里来？我们跟日本的通货紧缩是两回事。日本经济那么不景气，但是日本企业的生产成本每年都可以按两位数的速度下降，它的价格下降就是一种正常情况。

　　我们的通货紧缩从哪里来？就一个来源，货币高估！人民币是高估的。人民币高估导致进口的东西很便宜，越来越便宜，所以我们看到通货紧缩是从产业链的源头开始，产业链的上游开始。

　　G20会议上我们的央行行长、副行长都有过长篇发言，也接受了记者的采访，讲了很多话。他们讲到，这次G20开会，一个重大的和货币政策有关的，和汇率有关的事情就是要避免竞争性的贬值，为了提高自己产业的竞争力而竞争性的贬值。这意味着什么？意味着我们主要参会的人，他们在考虑汇率问题的时候，他们思考问题的范式还是联系到进出口或者经常项目，经常项目对应着我们的进口和出口，他们的目标盯着经常帐户来决定我们汇率的高低。我们的经常项目现在表现不错，每年有几千亿的盈余。

　　在我看来，作为一个越来越开放的经济体，我们在考虑我们汇率问题的时候，不应该只盯着经常项目，我们应该有更多的考量。我们要理解我们和国际打交道不光是出口产品和进口产品，我们还在资本项目口上面，在资本的流入流出上面，还有经济政策上面，相互影响，如果考虑到这些因素的话，如果只看经常项目，确实出口产品还是有竞争力的，但是如果看我们的资本项目，也看我们中国的央行货币政策和国外的货币政策之间相互作用的话，我们就会找到人民币高估的迹象是非常严重的。

　　中国要实行审慎偏宽松的货币政策，这对于汇率意味着什么？我们只考虑两个国家的模型，只考虑中国和美国，我们也是最在意人民币和美元之间的汇率。我们知道，美联储要推出什么样的货币政策？总的来说是要紧缩，下一步要加息。本来今年加四次，现在改到只加一次两次，但毕竟还是在加息的道路上。我们的货币政策是什么？宽松！很可能比现在更宽松，我们不断要保增长，今年降存款准备金是大概率，降息也是有可能的。如果降息降准，而美国QE不做了，现在要加息。如果这两件事情都发生，那么人民币兑美元的汇率意味着什么？这个事情变得很简单了，我们有标准的模型来回答这个问题：人民币一定要贬，而且幅度不小。看他们收紧的力度和我们宽松的力度有多大。

　　整个美元的金融市场已经紧了两年，2014年6月份开始紧。我在2013年2月份第一次讲美国经济复苏了，当时《华尔街日报》中文网在我们这儿还能看得到，我写了最后一篇专栏“吴庆看宏观”，到了5月份，我开始讲他们的复苏会对我们造成冲击，有正面冲击，更要讲负面冲击。正面冲击是从产业层面上我们经常帐户会增加，负面冲击是政策协调的难度，

　　宏调有科学和艺术两张脸，在科学这一面我们还是做出了不错的成果。我们现在的货币政策处在被动的扭曲的状态，这种货币政策给央行带来不少损失，给中国经济带来不少损失。给央行带来的损失，我在之前发的专栏里面讲过这件事，在《见证通胀》里面也收录了一篇文章，我最近又计算了这件事情。央行在外汇储备上面，最多时候央行的损失是4万亿人民币，现在的损失是3万亿人民币.我曾经公开发表跟某些部门争论过这件事，他们认为这种损失在当时只是帐面损失，这不是真实的损失。我当时回应一句话，如果帐面损失不是真实损失的话，我们股民会很开心，他们花8块钱买的股票跌到6块，你告诉他们这不是真实的损失，他们肯定很开心。央行花8块钱买来的美元，贬到现在只剩6块多，说这不是真实损失，这种辩护只在当时有效，现在无效了。因为央行已经开始以6元多的价格卖他们的外汇，这是央行的损失中直接能计算的部分。

　　今天（2月29日）股市又大跌，为什么？今年年初大跌一直讨论股市大跌，为什么？我们一直在找替罪羊，没有找到真正的羊。把熔断停了，把改革推迟了，本来要搞注册制，最后把人也给换了，肖钢换了刘士余，结果马上跌了641。我们对宏观经济的理解，这是一个新问题，对于我们的研究者来说是一个新问题，对于决策者来说更是一个新问题。而我们的研究者和决策者又是脱离的，我们新的研究成果不容易讲给他们听，也不容易让他们理解。我们应该意识到，国际炒家拍着脑袋决策的都知道，一个国家的货币高估了，这个国家的股市没有行情，是下跌的行情。索罗斯都知道。看看索罗斯的赚钱经验，他的成名之作1992年做空英镑，同时做多英国的资本市场，英镑下跌带来英国股市上涨，对于这种事情为什么不去理解它？为什么找不到A股下跌的原因？这是很奇怪的事情。

　　话题五：人民币汇率是否还会继续贬？

　　主持人：吴庆老师刚才说人民币高估的时候，卢老师脸上表现出不同意的表情。您说一下您的看法，您是一直主张现在人民币还处在升值趋势中。

　　卢锋：要看从什么时段讲。短期内人民币确实是有贬值的压力，这个是真实的压力，但是人民币长期升值趋势可能并未终结。贬值压力基本原因，在于中国与美国后危机时期宏观经济处于不同的周期时点和位置。我们2010年初针对美国经济危机前以及应对危机几个季度表现完成了一篇分析报告，在系统分析基础上提出美国经济后危机时期将在较长时期处于“复苏不易，景气难再”状态。超强刺激政策以及中国等经济体稳增长政策，将使得美国经济维持复苏局面，但是复苏力度不够，难以回归美国决策层期望的上世纪90年代强劲景气增长的美好时光。现在看来这个推测性看法与过去5-6年经济走势大体一致。

　　随着一些常规经济指标变化，加上担忧长期超宽货币政策引发通胀和资产泡沫风险，美联储不得不提高启动加息。从宏观经济周期演变角度看，美国经济加息意味着目前并不合意状态已经是它后危机时期的周期调整高点。美联储加息必然派生美元较大幅度升值行情。全面观察美国经济可以看到，近期美元升值并不像其表面呈现得那样反应美国经济“王者归来”，而是更多折射后危机时期美国经济运行不如人意的总体困难和纠结形势。

　　中国后危机时期宏观经济与美国很快出现分离分化。我们知道，中国为应对外部金融危机冲击快速实施大规模刺激计划，推动经济快速V型回升同时也很快遭遇通胀失衡加剧困扰，2009年下半年从某些宏调部门政策具体内容看已经开始“中国式退出”，到2010年底大体终结或退出大规模刺激政策并转而进入持续多年的周期与结构调整时期，目前仍大体处于这个双重调整的最后低谷阶段。从周期比较角度观察，我们早已经历了后危机时期的大规模刺激退出阶段，并且经历了好几年的双重调整，现在处于下行调整低点并创造聚集向下一轮景气周期阶段过渡的力量。

　　美国经济处于周期高点并有望在升息政策作用下进入新一轮下行轨道，中国经济则是处于调整最后阶段并正在积聚创造探底回升迎接新一轮景气增长力量，人民币近期对美元汇率贬值的压力，是两国经济上述阶段性走势反差展开并影响市场预期的产物。对于这个客观形势变化，需要冷静务实调整汇率体制和政策加以应对，然而由此推论人民币实际升值已经见顶则有待探讨。评估人民币汇率长期走势，至少需考察两方面情况。直接可观察变量是经常账户的长期表现，进一步则可观察可贸易部门生产率相对增长情况。

　　我国经常账户过去十几年一直保持较大规模顺差，危机前经常账户顺差占GDP比例一度甚至达到两位数。危机后随着国内外经济调整顺差占比大幅下降，近年顺差占GDP比例大体稳定在2%上下水平。受结构性条件与短期经济形势特点影响，去年顺差规模再次达到3000亿美元高位，顺差GDP占比回升到2.8%。从经常账户长期表现看，人民币不存在长期贬值条件，反而提示未来仍有进一步温和升值空间。

　　还需重视可贸易部门劳动生产率长期相对增长状态对汇率的影响。在理论上对处于经济追赶阶段国家的货币长期走势可以采用巴拉萨效应分析框架讨论，最基本长期决定变量应是可贸易部门生产率的“双重相对增长”。经验研究考虑避免过于复杂的简化便利要求，可以制造业或工业作为可贸易部门代表，通过观察制造业的相对劳动生产率变动来讨论汇率的长期走势。我十多年前写过十来篇论文，从巴拉萨效应视角系统研究改革开放时代不同时期人民币汇率演变规律，为此专题估测我国制造业劳动生产率相对追赶数据。

　　受制于体制转型大背景特殊条件，我国制造业劳动生产率增长从上世纪中期才开始发力，目前该指标值大约是21世纪初的5倍。数据显示，2000-2011年间该指标唯有2008年录得负值，12年平均增速约为14%，是我国可贸易部门生产率追赶最快时期。我关心的是近年经济调整困难时期情况，为此我们更新了这个指标时间序列数据，结果显示2012-2014年受经济潜在增速下降长期因素与双重调整深化的阶段性因素作用，该指标年均增速下降到大约6.4%。

　　与发达国家比较，我国制造业劳动生产率与美国比较在2000-14年相对年均增长8.06%，2012-2014年这个相对增速指标分别降到6.1%、4.2%、5.8%。对OECD国家整体比较在2000-14年相对年均增长9.1%，2012-2014年相对增速分别降到7.6%、2.6%、6.0%。可见近年我国外向部门生产率追赶速度出现阶段性回落，然而其相对追赶趋势没有改变。依据对中国经济追赶与双重调整形势的观察分析，有理由推测通过结构性改革等政策走出双重调整低谷并迎来下一个景气周期增长后，我国有望出现可贸易部门生产率新一轮较快追赶过程，推动人民币重回实际汇率升值轨道。

　　虽然长期升值趋势或许并未终结，但是应对目前短期贬值压力确实对我国汇率政策提出新课题新挑战。目前汇率政策面临固守盯住汇率、缓慢爬行浮动、稳定有效汇率、退出盯住等选择，分析几种选项可谓利弊互见。从短期预测看央行会继续实施稳定有效汇率和管理浮动策略，然而从推进人民币国际化和资本账户开放大背景看，走向更加灵活波动汇率体制可能是难以避免的趋势。结合十年宏调史背景，系统思考分析人民币汇率在改革开放时期“先贬后升”的内在规律，对于认识近期汇市波动与把握汇率政策演变前景具有借鉴意义。

　　话题六：供给侧改革概念是进步，但效果还得看执行

　　主持人：吴老师可能有很多不同的看法，但是今天时间比较紧，以后还会有更多探讨的机会。我再问一个问题。去年年底供给侧改革是比较火热的，卢老师觉得供给侧改革算是一种宏观调控方面的内容吗？今年还会不会讲供给侧改革？

　　吴庆：说供给侧改革这不是我的专长，但是在我看来所有的改革基本上都是在供给侧。我们短期的宏观经济政策着力在需求侧。改革，我不太想得到在需求侧有什么改革，本来改革就是在供给侧。说供给侧改革似乎有点多余，说改革就可以了。

　　供给侧改革未来会怎么样？在名字上做了一个创新，至于说在实际上有多少新东西，希望不是新瓶装旧酒。我只能说希望供给侧改革能够来得快一点、来得早一点、来得力度大一点，而且最好是真的改革。我跟卢老师的分歧也没有那么大。比如在汇率问题上，我们的目标就应该是自由浮动，但是我们现在连这个目标都不敢说，至少应该吼一嗓子，尽管也许十年以后才达到。现在我们已经失去了改革的窗口期。我们现在应该盯紧美元，最近几天还在发表这种声音。另外一种声音，我们不盯住美元，盯住一篮子货币，在篮子里面美元是最大的。如果我需要一个篮子可以自己生产出来。如果我是一个企业，我需要一种货币，而我需要篮子货币，可以委托一家券商做出来，委托一家银行给我造一个篮子，为什么需要中国人民银行去做？它做的不符合人家企业的需求。如果有企业需要篮子货币，市场可以解决。人民银行应该生产一种全新货币，道理非常简单。

　　货币战争这个词已经被用滥了，垃圾读物起了一个名字叫货币战争，把本来好的词污染了，我不愿意再说这个字词，我们且说它叫货币博弈。国家和国家之间是存在着货币博弈的。通常我们在教科书上看到的以邻为壑的货币政策现在还是有的，这是两个经济体之间的竞争。谁大谁小谁增长快谁增长慢，谁能解决就业问题，谁被别人的政策波动了就业岗位，现在的货币博弈，在中央银行之间有更高层次的博弈。刚才卢锋老师注意到这个变化，人民币市场化为什么美国现在不再推动我们去做？倒退几年，我们那么做对他们有利。现在他们为什么不这么做？因为我们这样做对他们没利，对他们没有好处，答案就这么简单，有很多计算。

　　我知道的半阴谋半阳谋货币博弈的事，美国有一个智库——企业研究所，非常有名气，里面有一位研究员叫菲利浦斯瓦格，他在2003年写过很著名的一篇报告，是一篇内部报告，过了几年才揭秘，关于人民币汇率。他讲一个道理，美国越压迫中国升值，中国越不会升值，对于美国来说最有利的选择是什么？压迫人民币升值。背后有很多的计算，跟我们通常想象的不是那么一样。菲利浦斯瓦格被提拔为财政部的部长助理，去兑现他的理念，几年之后又回到智库做研究，这就是他们的智库。他们的体制和我们不一样。宏观调控有科学的一面有艺术的一面，我们是一群人在做科学的一面，另外一部分人做艺术的一面，但他们不是，他们可能是同一群人，他们有旋转门，所以他们比我们更有效率。

　　卢锋：供给侧改革这是一个新词，中国政策表述变化较多。年初参加中美经济学家对话会，美国同行说我们总会不断变换新说法（slogan change），我听后想想觉得在一定程度上也符合事实。前一阵年轻人看《煎饼侠》，春节假期我也看了一次，基本情节没记住，就记住大鹏救了人以后，做出一个什么高大上造型，说你们怎么样不重要，和谐社会最重要。这个情节说明我们社会对于决策层提出的新政策新表述都比较重视。中国人在一个说法层出不穷的环境中，说法多是一个现实，也是经济学观察或见证需要客观关注甚至重视的问题。

　　一开始听供给侧结构性改革，我觉得名词新鲜，就想知道具体包含什么内容。第一次好像是10月10号中财领导小组会议提出这个东西，11月底中央政治局会议进一步阐述，最后到12月中央经济工作会议变成一个全面经济政策方针，反映决策层对目前的经济形势有了一些新的梳理和判断。从前面的三期叠加、保持定力，到后面的新常态，包括现在的供给侧改革，可以看出背后有逻辑，有关政策如能真正落地应该有重要意义。

　　我对结构性改革有几点观察和理解。第一，结构性改革与经济学供给学派学说与政策不无交集，然而无论从基本立场还是具体内容看，中国政策具有实质不同内涵，不宜在二者之间简单划等号。例如今年1月底诺贝尔经济学奖得主、美国斯蒂格利茨教授发表评论文章，质疑中国片面强调供给侧改革是幼稚之举。斯蒂格利茨在经济学理论领域贡献得到普遍认可，然而他由于对相关情况了解不够和立场偏颇，将中国结构性改革与美国供给学派政策等量齐观，其实并不正确。

　　第二，供给侧结构性改革是一个中国经济政策的最新表述，但它不等于说跟中国过去的改革开放实践的实质内涵没有关系。我们过去讲改革开放，引进开放性的市场制度，我认为这就是最大的供给侧改革。

　　第三，结构性改革包含一些产业政策要素，体现“产业政策要准”的取向要求，然而不等于回到早先主要用政府产业政策调结构的老路，更不是要回到什么“新计划经济”。调结构的第一位主语应该是市场和企业，企业根据市场信号引导，市场竞争激励机制推动，无时无刻处于演变之中并在经济整体层面表现为结构动态调整过程。当然政府产业政策也能做引导作用和拾遗补缺的重要作用。

　　第四，供给侧结构性改革与适度扩大总需求相得益彰，并非放弃或否定市场经济条件下总需求管理与逆周期调节，也不是要一味采用紧缩措施应对当前形势。最近中国决策层推出供给侧结构性改革新政同时重申“宏观政策要稳”政策方针，要求积极财政政策加大力度与“阶段性提高财政赤字率”，要求实施稳健灵活货币政策“保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”，可见供给侧改革与总需求管理并非相互对立而是相互配合。

　　实施供给侧结构性改革的最大挑战，是如何提高政府有关部门特别是地方政府的认识与执行力，引导企业界和全社会准确理解其科学内涵与意义，着力解决好政策落地必然会涉及的诸多复杂矛盾与问题，使这剂经济政策良方真正发挥其积极成效，避免出现“雨过地皮湿”实施不到位甚至“只听楼梯响，不见人下楼”的不利局面。

　　从十年宏调史和宏调政策改革创新角度观察，结构性改革命题包含的一个重要变化，是在经济政策对总需求与总供给两方面内涵在政策概念表述层面做了清晰区隔。一方面要适度提升总需求，另一方面着力推进结构性改革，而不是沿袭过去广义宏调范式，把不同侧面政策内容都看作宏调。这对于探索和推进宏调科学化具有重要意义。结构性改革的重要实践意义，则在于积极探索采用市场化方法消化产能过剩、过高库存等经济周期调整特定阶段困难，应对较大范围产业结构转换派生的大量协调问题，而不是单纯用大规模刺激需求办法应对经济下行压力。

　　话题七：对减税不乐观

　　主持人：谢谢两位老师，我是一个文科生，但是一直对经济非常感兴趣，现在在创业，我自己有亲身经验，两位老师讲的一些观点非常认同。我问一个老百姓都关心的问题，宏观调控在税收方面有哪些期待？个税、消费税还有企业、社保、医保等等，对于我们这样的团队来讲，包括周围的朋友都在讨论的，问题就是压力有点大。我做互联网创意文化类产品，比较小众的。

　　吴庆：很抱歉，短期来看中国的税收不会减少，不会降低，没有结构性减税，有结构性调整，这边少了那边涨起来。中国的税收恐怕不会减少。最重要的原因我们有庞大的政府，政府的责任还越来越重，负担的事情越来越多。联系到我们的决策体制，当前没有什么减税一说，恐怕不会有什么降低。

　　卢锋：减税方针近年在学界和决策层成为共识，今年结构性改革五项任务中，“降低企业税费负担”是“一降”的内容之一。不过具体如何减税有不同看法。学界和企业界有观点加大降税力度，不仅扩大实施营改增，而且应考虑降低增值税、调高个税起征点等等。另外在讨论目前房价飙升问题时，适当降低税费也应是应对政策可能选项。不过从政策实施角度观察，近期可能还是会主要围绕扩大营改增范围这一块推进，同时积极减少和取消各类行政收费方面。总之这方面政策总体应有利于企业，然而力度多大以及不同行业情况还有待具体观察。

　　话题八：黄金可避险

　　主持人：今年宏观环境特别复杂，刚才讲了国内外的情况，从我们个人的财富配置角度来讲，投资应该投什么？

　　吴庆：我之前已经讲了很多，我去年年底有讲过，作为个人，可以适当配置点外汇资产。今年年初我又讲了，黄金也可以成为一个选择。过去几年我讲黄金的坏话，下行怎么怎么样，曾经还讲过跌到三位数不要觉得奇怪，但是它没到三位数，1040，还差4%。未来的世界动荡很多，简单说，在动荡的世界里面寻求安全，黄金是一个选项。我讲的这些话全都在“吴庆看宏观”的公共帐号里面，还有秒拍视频里面也有。

　　话题九：目前宏调已经吸取了十年宏调的一些教训

　　主持人：卢老师，您是研究十年宏调的，现在虽然仅仅过去了三年，但是好像现在整个经济形势跟三年前有很大的区别。我想问一下，您怎么评价十八大之后三年多，我们的宏观调控的情况？有没有吸取上一个十年的教训？最近看起来调控还是在加强管控，在这方面用力。虽然十八大三中全会上让市场起决定性作用，但是实际相反。

　　卢锋：您提到“加强管控”，是指宏观政策方面，还是讲其它方面？

　　主持人：今天发改委说油价还是不动，已经连续几周了，每次窗口期都不动。

　　卢锋：我刚才介绍这本书时讲到，这几年宏观经济形势与宏观经济政策演变，可以从早先十年宏调背景角度加以观察。从宏观经济形势而言，新世纪以来十几年大体接近一个比较完整周期，目前经济下行阶段形势特点，包括过量库存、产能过剩、常规金融风险外化释放，跟早先经济景气扩张时期不同程度过度扩张显然存在某种联系。从政策演变角度看也存在逻辑联系。近年决策层分析经济形势时强调三期叠加和新常态，重视保持定力而不愿意轻易出手实施大规模刺激，既是针对目前经济形势与谋求未来经济发展长治久安目标的政策选择，另外与总结早先宏调实践的经验或许也存在某种联系。在这个大背景下，经济政策比较重视简政放权和深化改革，比较重视更多采用市场机制手段调整周期与结构失衡矛盾。在宏观或其他经济领域个别场合加强了管控，例如对于早先影子银行和表外业务显然增加了管制，不过说全面收紧是否成立还需要探讨。您提到的油价政策调整问题，应是调整管控方式的一个案例。总起来看，政府在很多地方管得过多，需要通过深化改革做减法加以调整，例如宏调调控宽泛化就需要大范围减少。不过另外一些地方，特别是金融领域过度杠杆化，甚至不同类型违规和欺诈融资方式，则需要加强有效监管。

　　话题十：财政赤字可以更灵活

　　主持人：卢老师，楼部长前两天在G20提到，我们国家还会继续扩大财政赤字，您认为财政赤字继续扩大会不会超过3%的国际警戒线？这么高的财政赤字，我们国家增加预算会用在哪些领域？这个赤字会不会带来很大的偿债压力？

　　卢锋：中国可以适度地增加财政扩张政策的力度。前年中央经济政策就要求积极的财政政策要名副其实，暗含了财政政策还有进一步扩大的空间。今年财政赤字率很可能达到或超过3%，如何看待3%可以从不同角度探讨。

　　流行观点认为中国广义杠杆率很高，度量指标一般是把广义货币信贷跟GDP比较，这个指标定义挺直观，然而解释其含义涉及一些复杂因素。具体看几个基本经济部门资产负债表以及原本意义上的负债率，总的来讲还是大体稳健的。当然也有一些局部地区出现资产负债表存在很大压力，有的企业资不抵债玩不下去老板“跑路”了，另外在互联网金融领域出现E租宝、泛亚等巨大规模带有欺诈性质融资模式，都显示经济体系内部存在各种金融脆弱性因素，这是目前经济调整期面临的严峻挑战。不过总体看金融风险仍大体具有可控性，几个经济部门中中央政府财政债务率仍比较低，客观存在适度扩张能力。

　　你刚才讲到财政赤字3%，还有债务率60%，是讨论公共财政可持续性的两个基本底线目标。当然这都不是绝对的，例如债务率60%上限是相对某个基准收益率水平而言，假如现实利率远远低于理论分析假定的利率水平，至少在逻辑上可持续债务率会相应增加。正因为如此，我们看到日本和其他发达国家债务率已经超过100%甚至达到200%，然而由于他们用本币借债并且目前收益率很低，这些高债务国家仍然活得不错。这样讨论绝不是说应该把债务率提高到离谱地步，相反我认为债务太高永远是重要结构性问题，我国作为发展中国家尤其需要对扩大赤字率和债务率保持警觉和必要的审慎。

　　上述讨论是说对3%赤字率这样数字也要具体分析。例如对3%赤字率可以从完整周期平衡角度加以理解，整个周期不超过3%然而在周期低谷如果需要则不妨达到3%，关键在于政府提升赤字率获取新的财力资源如何使用，要把额外资源运用到有助于应对周期与结构调整的刀刃上，用在提升企业和经济竞争力的短板方面，用在提高劳动力市场应对调整冲击的反应弹性方面。如果能够做到这些，暂时提高赤字率有助于经济运行早日走出调整低谷，到新一轮经济景气周期阶段则应顺势果断下调赤字率，从而统筹实现经济增长与财政稳健持续目标。

　　话题十一：房价涨未必是货币因素，应增加土地供给

　　主持人：卢老师您好！现在网上流行一句话，“京沪永远涨，一印解千愁”。解决各种经济问题，除了印钱这种粗暴的方式，还有没有什么其它有利于老百姓方式、保证财产不流失方式？

　　卢锋：可以理解。北京、上海这些地方的年轻人要租房、买房，真是愁人，价格呼呼涨，收入怎么也跟不上，可以理解网络上各种抱怨。你刚才用很生动的表述，“京沪永远涨，一印解千愁”，如果货币过度宽松导致资产价格泡沫，上海、北京这些地区首当其冲。不过目前一线城市房价飙升，在多大程度上与目前货币政策有关，我在上面讨论提到对这个问题仍有待探讨。我认为政策层面重视并应对楼市异动应创新方法，除了从货币流动性方面讨论并且加强对非常规融资监管之外，还需要看到城市化背景下人口和储蓄向大城市和特大城市配置的客观趋势，下决心推进相关农地制度产权改革，盘活工业企业退出后土地资产，降低房地产领域过高税费，使得特定城市楼市供给能力能更好呼应当地需求变动。关键是要赋予特定城市自主决策能力，着力实施结构性改革以提高供给侧反应能力。

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