英国央行降息，国内抑制资产泡沫， 货币政策持续稳健
—— 宏观策略周报
耿强宏观策略研究小组
袁梨（国际）庄天慈（国内）侯思琪（物价）马莹、徐奥麟（货币）李笑雯（政策）巩耀泽（市场）
核心观点
国际经济
受脱欧持续影响，经济下行，英国央行 7 年内首次降息。 英国降息短期内造成英镑贬值、国债收益率下降至新低位，而黄金作为避险资产直线飙涨，股市利好看涨。尽管美国 7 月非农数据坚挺，英国降息将进一步减缓美国加息脚步。
国内经济
7 月份我国制造业 PMI 指数为 49.9%，略低于荣枯线， 传统行业继续去库存、 化产能和多地持续高温、长江中下游部分地区洪涝灾害是影响 7 月 PMI 数据走势的关键因素。 7 月份非制造业 PMI 指数为 53.9%，已连续两个月回升。其中， 服务业发展持续向好，旅游消费和金融业是业务总量增速加快的主要原因；受高温炎热、台风暴雨等不利天气的影响， 建筑业商务活动指数比上月略有回落， 扩张步伐有所放缓。
物价
7 月份全国居民消费价格指数 CPI 或持续温和回落，工业生产者出厂价格指数 PPI 降幅有继续收窄趋势，总体而言，物价正在从滞胀转换向温和回落，对货币政策的制约压力减小。
货币
本月初央行进行逆回购操作，连续三日实现资金净回笼。定调继续实施稳健货币政策。 M1、 M2 增速差距扩大，面临“流动性陷阱”挑战。
政策
央行行长座谈会召开， 表示 下半年将继续实施稳健的货币政策，深化金融体制改革；近期证监会等机构发布多条从严市场规则，保证市场公平的政策信号；新华社三评民间投资增速下滑，表示要让悬空政策落地； 国企改革再度热潮涌起，多家上市公司宣布停牌；深圳楼市限购放松，非深户购买二套房不设 3 年社保限制。
市场
八月第一周，沪指经历两跌三涨后微跌 0.09%，成交较上周减少近三成。创业板指数则已连续第三周下跌，成交量呈现明显的持续缩量态势。板块方面，银行、矿物制品、维生素、猪肉、石墨烯、被举牌等板块涨幅居前；题材股走弱，量子通信、全息概念、电信运营等板块跌幅居前。 预计 8 月份大盘以震荡为主，结构性个股可能会有大飞跃，值得具体关注与分析。
一
国际经济
北京时间 8 月 4 日， 英国央行公布降息，这是 7 年来英国央行首次降息，将维持多年的 0.5%下调至最低利率 0.25%。同时，英央行决定将资产采购（QE）的规模增加 600 亿英镑， 达 4350 亿英镑。降息加上进一步量化宽松，是英国脱欧后为刺激经济做的大动作调整，即时效应看来，黄金作为避险资产，价格飞涨，而英镑贬值进一步加剧，国债收益率下创新低，同时，英国的降息与 QE 或将进一步减缓美国的加息脚步。
1.1 降息原因：经济下行
7 月央行会议时，市场已预期英国降息，8 月降息与量化宽松尘埃落定，究其主要原因，是英国经济下行，加上脱欧的持续影响，从英国的宏观经济数据看来：
受脱欧的影响，英国公布 7 月制造业 PMI 为 48.2，达 2013 年来最低记录，制造业衰退现象明显。服务业 7 月 PMI 为 47.7，更是低于 2012 年来的最低值，衰退情况更为严重。而建筑业，7 月数据为 45.9，达 2009 年以来， 7 年时间的最低水平。制造业、 服务业及建筑业的集体衰退， 表明脱欧对英国经济带来了严重的负面影响。
同时从 Gfk 消费者信心指数看来， Gfk 消费者信心指数自 2015 年 6 月以来处于持续下跌状态， 7 月Gfk 消费者信心指数为-12，消费疲软，消费者信心进一步走低，消费者对英国经济仍持较低期望。
1.2 降息对英镑、国债、黄金的即时影响
英国降息决策公布，英镑持续贬值，英国国债创纪录低位，黄金价格飞涨，避险保值价值再次得到体现。
从 8 月 4 日，英镑兑美元价格 5 分钟走势图看来，降息决策公布后，英镑直线下跌，一瞬间贬值跌幅增加 0.5 个百分点，报 1.32348。英国 5 年期国债和 1 年期国债收益率均降至纪录低位，分别报 0.196%和 0.639%。 而此时的黄金成了投资者的最佳选择。
利率决议公布后，美市上黄金白银扩大涨幅，黄金一度上涨 10 美元，并刺破 1360 美元关口，但后面受美国 7 月非农数据影响，稍有回落。
降息对英国股市而言，是重大利好，有利于更多资金流入资本市场。从英国富时 100 指数看来，8月 4 日，英国富时 100 指数即时飙升，较公投退欧时上扬 17%由 6624 点直线上升至 6737 点附近，截本周五，英国富时 100 指数已创近年来新高，达 6793.47。
1.3 英国降息或将延缓美国加息脚步
脱欧之后，英国经济恶化， 7 年来首次降息加上量化宽松，开启“直升机撒钱”模式，为刺激经济重塑消费者信心，进一步阻止经济衰退有重要意义。 同时，英国降息或将进一步延缓美国加息脚步。
美国劳工部周五公布的数据显示，美国 7 月非农就业人数增加 25.5 万人，远超市场预期增加 18.0万人，前值增加 28.7 万人；同时，美国 7 月份失业率为 4.9%，预期为 4.8%，前值为 4.9%。美国劳工部还将 6 月非农就业人数修正为增加 29.2 万人。 美国非农数据的坚挺加大了美国年底加息的概率，但 4日的英国降息或将关闭美国年底加息的大门。丁一凡认为，目前美联储也陷入了两难境地，如果加息，有可能爆发金融危机；如果不加息，在现阶段低利率的情况下会影响到美国包括国债之内的所有证券，并使得养老金在内的基金都无法运转，进而导致美国福利体系无法维系。
二
国内经济
2.1 7 月制造业 PMI 指数为 49.9%， 自然灾害现象是指数回落的重要原因
国家统计局等部门 8 月 1 日发布报告， 7 月份我国制造业采购经理指数(PMI)为 49.9%，比上月下降0.1 个百分点，结束了此前连续 4 个月的扩张状态， 跌破荣枯线。 6、 7 月份制造业 PMI 连续回落，显示市场需求增速放缓，扩张动力仍显不足， 短期下行压力较大， 但总体表现平稳， 未来积极因素将不断释放。
上半年，投资尤其民间投资增速不断回落，以及一些传统行业继续去库存、 化产能，是影响 PMI 数据走势的关键因素。 同时， 受超强厄尔尼诺现象影响， 尤其是长江中下游部分地区洪涝灾害严重，对相关地区的生产、运输等造成较大影响， 成为 7 月制造业 PMI 回落的重要原因。 持续高温和强降雨天气，再加上 7 月通常是市场淡季，往年同期企业生产数据也多有回落，不必过于强调本次指数的小幅波动。
总体来看经济虽面临下行压力，但产成品库存、原材料库存、生产经营活动预期等指数有不同程度提高，表明企业信心趋向增强，供给侧结构调整正在持续发酵。预计下半年制造业 PMI指数不会出现较大起落，总体上仍围绕 50%的荣枯线波动。
分企业规模看：大型企业 PMI 为 51.2%，比上月上升 0.2 个百分点，持续高于临界点；中、小型企业 PMI 分别为 48.9%和 46.9%，比上月下降 0.2 和 0.5 个百分点，连续两个月回落，均低于临界点。 经济整体增速保持平稳，大型企业指数不断攀升，显示出较强信心，中小型企业相比而言信心不足，恐短期内仍将维持低位，难有突破。
分类指数看： 生产指数为 52.1%，比上月回落 0.4 个百分点，高于临界点，表明制造业生产继续保持增长，增速有所放缓； 新订单指数为 50.4%，虽比上月微落 0.1 个百分点，仍保持在临界点之上，表明制造业市场需求增速略有放慢； 从业人员指数为 48.2%，比上月回升 0.3 个百分点，低于临界点，表明制造业企业用工量降幅小幅收窄； 原材料库存指数为 47.3%，比上月回升 0.3 个百分点，继续位于临界点以下，表明制造业主要原材料库存量降幅有所收窄； 供应商配送时间指数为 50.5%，虽比上月回落 0.2 个百分点，但仍位于临界点之上，表明制造业原材料供应商交货时间有所加快。
2.2 7 月非制造业 PMI 指数为 53.9%，非制造业商务活动持续向好
与制造业 PMI 的回落态势不同， 8 月 1 日公布的 7 月份中国非制造业商务活动指数为 53.9%， 比上月上升 0.2 个百分点，已连续两个月回升，达到今年以来的新高， 表明我国非制造业扩张势头良好，增速继续加快。
分行业看，服务业商务活动指数为 52.6%，比上月上升 0.4 个百分点， 服务业发展持续向好。 时值暑期，旅游消费和金融业成为业务总量增速加快的主要原因， 铁路运输、航空运输、电信互联网软件、银行、证券、租赁及商务服务、旅游等行业商务活动指数明显高于临界点，是未来拉动经济增长的主要动力。
建筑业商务活动指数为 61.1%，持续位于较高区间，鉴于高温炎热、台风暴雨等不利天气的影响，比上月回落 0.9 个百分点， 扩张步伐有所放缓。 但建筑业新订单指数为 56.5%，虽比上月有所回落，但仍为今年第二高点，表明建筑业市场需求仍保持较强的扩张态势。
三
物价
根据 7 月份先行经济数据预测， 7 月份 CPI 将延续 6 月份的持续温和回落。从食品价格来看，猪肉价格持续下跌，受南方洪涝灾害和部分地区台风的影响，农产品价格和蔬菜出现了阶段性的小幅上涨，但由于受灾地区不是粮食蔬菜的主产区，预计对 CPI 影响不大；从非食品价格来看，最新发布的 2016年 7 月中国非制造业商务活动指数为 53.9%，预测服务价格将持续处于高位运行。 总体而言，7 月份 CPI同比上涨将小幅回落，上半年的 CPI 弱通胀或许可以告一段落。
从 7 月份的流通领域重要生产资料市场价格变动情况来看，黑色金属、有色金属、化工产品和石油天然气的价格持续下降，但幅度有所减小，煤炭和非金属建材的价格则实现了不同幅度的回升。根据生产资料价格的走低和制造业经济的收缩情况，预计 7 月份 PPI 将持续同比下降，跌幅继续收窄。 CPI 和PPI 同比之差收窄，或带来温和可控的通胀压力，但 CPI 的温和上涨和PPI 的持续走低，中国经济下半年仍面临着下行的风险。
四
货币
4.1 逆回购
据央行公告， 8 月 4 日，央行以利率招标的方式开展了 500 亿元 7 天逆回购操作，中标利率2.25%，与上期持平。鉴于今日到期逆回购量为 800 亿元，故今日公开市场实现资金净回笼 300 亿元。这是公开市场连续第三个交易日实现资金净回笼。本周二和周三，央行在公开市场单日净回笼量分别为 700 亿元和 1250 亿元。
4.2 稳健货币政策
8 月 2 日至 3 日上午， 2016 年中国人民银行分支行行长座谈会召开。会议指出，继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强政策的针对性和有效性。综合运用多种货币政策工具，保持流动性水平合理充裕，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。
4.3 货币供应量
根据央行提供的数据， 2016 年 6 月末，广义货币（ M2）余额为 149 万亿元人民币，同比增长11.8%。狭义货币（ M1）余额 44.36 万亿元，同比增长 24.6%。流通中货币（ M0）余额 6.28 万亿元，同比增长7.2%。 2015 年 12 月流通中货币（ M0）期末值为 63216.58 亿元，上半年净回笼现金 398 亿元。
4.4 流动性陷阱
从上图可以看出 M1 的同比增速从 2015 年 3 月的 6.2%已经上涨到 2016 年 6 月的 24.6%，而 M2 的同比增速基本维持在 11.8%，图上的 M1 与 M2 的增速已经开始背离，形成不断加大的剪刀差。 这说明了企业存款余额的增速在大幅度上涨。目前企业中长期贷款的增速在下滑，同期也正好是实体经济的制造业和民间固定资本投资最低的时候，企业积累了大量的活期存款，但并没有投资意愿与贷款。原因可能在于存在通缩压力，名义利率虽然已经降低，但是实际利率并没有下降；同时经济存在下行压力，企业利润率下滑，企业并没有找到合适的投资方向，也导致了投资者投资意愿低迷。经济似乎进入了流动性陷阱。流动性陷阱，即当利率水平极低时，人们对货币需求趋于无限大；货币当局即使增加货币供给也不能降低利率，从而也就不会增加投资引诱和有效需求。但是，有专家指出，中国经济问题的关键并非是“流动性陷阱”，而是“房地产化”。因为目前房地产住房按揭贷款利率及住房首付比例都降低到历史最低，上半年的房地产火爆，居民手里的定期存款因为买房而转化成了企业的活期存款。即从非 M1 的居民存款移入了 M1 的企业存款。房地产开发商也并没有向其他市场投资的意愿，所以就积累了大量活期存款。
央行调统司司长盛松成说，当前企业持有大量活期存款而不投资，是我们面临的一种特殊形态下的流动性陷阱。在凯恩斯的理论中，流动性陷阱意味着货币政策的有效性越来越差，这个问题目前也被越来越多的被提及，解决的方法就是转向财政政策， 因此，下半年大规模降息降准可能性不大，政府可能会加码财政政策，靠投资拉动 GDP，通过政府花钱带动企业花钱。政府除了基础建设直接投资之外，还必须要进一步推进供给侧改革和国企改革， 出清过剩产能，破除僵尸国企。
在 2016 年第一季度的货币政策执行报告中，央行表示从国内经济运行看，结构性矛盾仍较突出，经济回升对房地产和基建投资依赖较大，民间投资增速及其占比下降， 1-6 月份仅增长 2.8%，比 1-5 月份回落了 1.1 个百分点。 6 月的民间投资首次出现了负增长。经济内生增长动力仍待增强。 会议强调，要加大对民间投资的支持。从而减轻对于房地产的依赖，加大投资意愿，缓解流动性的问题。
五
政策
近期金融领域政策以完善监管规则，保证市场公平为主： 1） 证监会发言人张晓军 5 日在例行发布会上表示， 将适时出台《上市公司重大资产重组管理办法》；证监会规范券商基金公司资管业务目的是正本清源；证券期货业的统计指标标准指引(2016 年修订)发布， 修订版对股票投资者分类标准进行修订，将从明年起实施；证监会将全面公开市场上市公司行政监管措施，进一步贯彻落实依法治国，从严、全面监管的精神，提高监管公信力。 2）上交所 8 月 8 日起将调整上证 50ETF 期权持仓限额。 3）中国证券投资基金协会私募总监董煜韬发言透露，基金业协会正在制定投顾业务管理办法。 4） 中证协召开会议落实证券纠纷多元化解机制试点工作。 5）中金所否认放开股指期货限制措施。 6） 股转公司挂牌业务部总监李永春在《主办券商内核工作指引》培训上将企业挂牌新三板的标准进一步明确， 股转公司准入收紧， 新三板不能无条件亏损。 7） 发改委发布的一则消息透露出，第五次全国金融工作会议将再次推迟至 9 月以后。本届中央金融工作会议因为被视为正式推动监管机构改革而受到市场广泛关注，而现在会议一再推迟，分析人士普遍认为，或因改革难度过大。
央行方面： 2 日至 3 日上午， 2016 年中国人民银行分支支行行长座谈会召开。会议指出，下半年宏观调控和改革发展稳定各项工作任务仍然十分繁重，人民银行系统要进一步把思想统一到党中央对经济金融形势的科学判断和下一阶段工作部署上来，贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，坚持稳中求进工作总基调，主动适应经济发展新常态，继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强政策的针对性和有效性。 综合运用多种货币政策工具，保持流动性水平合理充裕，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。改善和优化融资结构和信贷结构，降低社会融资成本。 关于“择机降准降息”，央行表示，若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。降准释放的流动性越多，本币贬值预期越强，就越是会促使投机者拿这些钱去买汇炒汇，由此形成循环。
国企改革方面，地方国资近日再度热潮涌起，多家上市公司宣布停牌。上海计划在 2016 年底基本完成市国资委系统企业集团公司制改革；重庆市也按现有集团改组为主、新设为辅，搭建了国有资本投资运营“ 3+3+1”平台；深圳市国资委层面，将研究设立 1500 亿元的国企改革与战略发展基金。对此，业内人士认为， 2016 年为国企改革落地之年，在中央层面政策、考核任务下达后，地方国改落地将承压加速，改革前沿地区国资委考核压力最大，相关国企改革动力最强。
六
市场
1.1 本周股市走势表现为大盘缩量震荡，个股波动不一
本周五，两市平开后窄幅震荡，个股走势分化截至收盘时，沪指下跌 0.19%，报 2976.7 点，成交1618 亿元；深成指下跌 0.23%，报 10342.3 点，成交 2405 亿元；创业板指下跌 0.97%。至此，沪指本周下跌 0.09%；深成指上涨 0.12%。沪深股市本周成交低迷，最大日成交金额为 4175 亿元，其中，沪市成交 1624 亿元，深市成交 2551 亿元。两市最小日成交金额为 3226 亿元，其中，深市仅成交 1933 亿元。板块方面，银行、矿物制品、维生素、猪肉、石墨烯、被举牌等板块涨幅居前；题材股走弱，量子通信、全息概念、电信运营等板块跌幅居前。
在周二尾盘的反弹后，周三沪深大盘延续反弹走势，上证综指更是一举回补了周一的跳空缺口。市场的连续小步反弹也引来了融资的“侧目”，由持续的净偿还脚步转为观望。 截至 8 月 3 日，沪深股市两融余额报 8625.55 亿元，较前一交易日小幅增加 1.4 亿元。其中，沪市两融余额增加 6.5 亿元，至4793.93 亿元，深市两融余额报3831.62 亿元，较前一交易日下降 5.1 亿元，创下 7 月 5 日以来的新低。截至周五收盘， 上证指数报收 2976.70 点，下跌 5.73 点，跌幅 0.19%，成交额 1618.0 亿元， 深证成指报收 10342.28 点，下跌 24.22 点，跌幅 0.23%，成交额 2404.8 亿元，两市合计成交 4022.8 亿元。 创业板指报收 2109.05 点，下跌 20.60 点，跌幅 0. 97%，成交额 624 亿元。
八月第一周，沪指经历两跌三涨后微跌 0. 09%，成交较上周减少近三成。创业板指数则已连续第三周下跌，成交量呈现明显的持续缩量态势。 沪指震荡可以解释为，一是引导社会资本“脱虚向实”对 A股市场投机泡沫有较大的挤压。二是 7 月宏观经数据并不给力。三是货币政策仍然稳健宽松，但不会超预期。下半年市场寄希望的降息降准似乎不太可能，预期向下修正使得 A 股市场失去了一个重要的上涨动力。
从市场面看，市场监管趋严对市场投机气氛明显抑制，创业板等小盘题材股的高估值泡沫刚刚开始释放，后市还有较大的释放空间，对整体市场不利。其次，目前市场仍然是存量资金的博弈，基本上没有增量资金的入场，因此无法带动大盘和市场整体亢奋。另外，里约奥运会将在 8 月 6 日开幕，奥运“魔咒”有可能开启，预计会对 A 股市场产生一定的影响。所以大盘目前可能在3000—2900 点的箱体中反复震荡，在无重大利好消息的情况下向上冲击难度较大。
一是地方国资改革板块，在央企改革试点后，地方国企改革进一步加速突破。特别是上海作为地方国企改革的领军者更是各方聚集的焦点，沪版供给侧改革方案出炉；二是教育培训行业迎来新一轮热潮。监管层对教育行业认可度高，未来优质教育资产在资本市场进一步升温；三是中国量子通讯卫星发射在即，这一事件，对量子通讯概念板块有较大的刺激；四是关注以万科为代表的二级市场险资入股板块；五是二线低估值蓝筹股和供给侧改革涉及的强周期板块，如新能源汽车产业链、煤炭、黄金有色等值得关注。 预计 8 月份大盘以震荡为主，结构性个股可能会有大飞跃，值得具体关注与分析。
1.2 万科 A“争夺战”愈演愈烈
周四晚间恒大方面确认已买入万科 A(20.950, 1.28, 6.51%)之后， 周五恒大涉足的多只地产股走势强劲，并带动整个房地产板块活跃，沪指止步三连阳。万科 A 午后快速拉升并一度触及涨停，盘终收涨51%，报 20.95 元。 据恒大公告，恒大和董事长许家印购入万科股份 4.68%，总投入 91.1 亿元。恒大表示，购买万科因其为中国最大房地产开发商之一，且万科财务表现强劲。从当前股权结构来看，恒大可以仅用较少的资金获得的股权，就可以对公司有较大影响，从而带来溢价。万科土地储备带来的升值重估，足以吸引恒大对其股权的购买。
如今的万科争夺战其实主要就集中在五家手里：宝能、华润、万科管理层、安邦和恒大，总的持股比例超过了 60%。按照上述来源计算，万科争夺战其实主要就集中在五家手里：宝能、华润、万科管理层、安邦和恒大，总的持股比例超过了 60%。参与方的越来越多。未来发展趋势，需要进一步关注。
耿强的公众平台号
南京大学耿强教授，对经济的原创评论，经济政策解读，经济周期趋势判断，新闻评点，原创的行业分析。
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