中国版CDS问世 风险缓释功能待检验

　　中国银行间市场交易商协会日前发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（下称《业务规则》）及相关配套文件。专家表示，新业务规则通过风险管控指标和信息披露控制信用风险缓释工具的过度高杠杆和不透明。信用风险缓释工具有利于参与机构的信用风险管理，实现信用风险的市场化动态定价，维护宏观金融体系的稳定。当前，房地产企业债务较少证券化，中国版的CDS尚不存在过度开发空间。未来，会计和法律方面的配套机制进一步完善才能充分发挥相关产品的风险缓释功能。

　　为分散信用风险提供更多工具

　　今年以来频繁发生的信用违约事件，让债券市场对信用风险缓释工具的需求更加迫切。同时，商业银行不良贷款率和余额双升，也呼唤更多工具来化解银行惜贷情绪的上升。

　　交易商协会表示，《业务规则》的修订发布和相关创新产品的推出，对丰富债务融资工具市场的信用风险管理手段，完善信用风险市场化分担机制具有重要意义。一是为投资者提供信用风险保护和对冲工具，进一步完善信用风险分散分担机制。二是有助于完善信用风险的价格形成机制，提高市场信用定价水平。三是促进市场参与者主动管理信用风险，提高商业银行资本管理能力。四是实现信用风险的合理配置，维护宏观经济金融稳定。

　　据介绍，随着我国供给侧改革和“三去一降一补”措施的落实推进，市场参与者对信用风险缓释工具等信用风险管理工具的需求不断增加。

　　东方金诚金融业务部总经理徐承远认为，新的试点业务规则引入的CDS（信用违约互换）和CLN（信用联结票据），可将同一参考主体下多类债务纳入保护，在产品定价时将主要取决于参考主体本身的违约概率，定价的准确性更高，产品也更能满足市场的需求。此外，CDS和CLN可将多个参考主体同时纳入保护，创造一篮子信用违约互换，一定程度上可以降低信用风险集中度。

　　中金公司固定收益分析师王志飞表示，本次修订从推产品、降门槛、简流程以及调框架四个维度为中国版CDS完善了规则指引。王志飞认为，CDS能够有效加强信用风险定价机制的有效性和准确性，能为对冲和分散信用风险提供更多工具，有利于提升信用债券市场的流动性水平。

　　据悉，截至2015年底，全球金融衍生品市场总规模已达556.36万亿美元，在场外衍生品市场中，CDS续存金额12.29万亿美元，占比2.49%，是全球场外衍生品市场的第三大品种。但2008年以来，受金融危机和发展历史阶段的影响，CDS市场规模已告别高速增长的态势。

　　对房地产市场债务影响有限

　　CDS与美国次贷危机的发生联系密切，被认为是次贷危机的罪魁祸首。国内市场较多关注的是，CDS在次贷危机中到底扮演怎样的角色？中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立认为，CDS作为金融工具本身是中性的，关键是用得恰不恰当，监管是否到位。

　　国泰君安固定收益部研究主管周文渊表示，从对国内房地产市场影响的角度来看CDS，其标的主要是协会发行的债券和企业主体，并不是针对整个地产市场。而美国的CDS泡沫主要是当时美国房地产相关债务的多次证券化和结构化，同时交易对手之间互相持有CDS，造成虚假对冲和高杠杆操作，一旦交易对手出现风险则市场会出现连锁反应。同时，中国地产债务较少证券化，结构也较简单清晰，暂时不存在过度开发CDS的空间。

　　业内人士表示，CDS等风险缓释工具在国内落地，其主要目的不是服务于次级资产证券化，主要在于打破当前债券市场久拖不决的刚性兑付。中国版CDS被限定为合约类，这是一个防范措施。CDS作为金融创新产品，关键是如何使用的问题。

　　东方金诚金融业务部分析师郁聪认为，从商业银行、保险机构等投资人角度看，CDS和CLN等信用风险缓释工具，一方面有助于市场参与方对冲或管理部分信用风险，降低信用风险暴露和风险资本占用；另一方面为市场参与方提供了更为丰富的信用风险投资工具。比如，寿险的长期资金可通过投资以信贷资产为标的债务的信用风险缓释工具间接投资信贷市场。此外，作为金融机构、合格信用增进机构如能备案为核心交易商和创设机构，将可以获得价差利润和创设收入，有利于拓展中间业务收入。

　　目前，中国大部分银行类金融机构依然采用权重法计量风险资产。2014年，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行和招商银行获批采用初级内评法进行风险资产管理。业内人士认为，上述银行通过信用衍生工具进行信用风险缓释具备初步的合规性基础。

　　民生证券研究院执行院长管清友指出，当前商业银行“惜贷”的根源是信用缺失，解决这个问题也应该从信用入手。通过设计实用可行的信用衍生产品，商业银行能把信用风险从市场风险中分离出来，并以合理的价格转移出去，“惜贷”问题有望得到极大缓解。

　　交易商协会介绍，《业务规则》将原有信用风险缓释工具参与者的资质门槛要求调整为核心交易商和一般交易商两类，核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。

　　平安证券分析师魏伟介绍，从对债市影响的角度来看，若能有效推动信用风险在市场中的优化配置，需要信用风险缓释工具具备充分的流动性。虽然CDS和CLN更标准化，也更接近国际标准，但参考实体信用评级、定价机制不够完善等问题短期内不会得到有效改善。这也就意味着短期内信用风险缓释工具不具备大范围交易流通的条件，所以，CRM、CDS和CLN短期内对债市影响或有限。

　　加强审慎监管与自律管理

　　徐承远表示，信风险缓释工具使用不当容易加剧信用风险的扩散，应加强对信用风险缓释工具的审慎监管和自律管理。建议市场参与者不要介入不熟悉的复杂交易活动，同时需要严格控制杠杆率。

　　王志飞认为，会计和法律方面的配套机制需完善才能充分发挥相关产品的风险缓释功能。从会计方面看，信用风险缓释工具缓释风险、降低风险占用的效果需要银监会肯定才能落到实处。从法律角度看，违约的界定以及最重要的信用事件——破产的执行及其程序，对信用风险缓释工具作用的发挥也至关重要。如果违约不能清晰界定，破产进程和破产损失率无法清晰预期，都会大大影响CDS相关产品的发展空间。

　　中信证券指出，CDS定价要求的评级客观性将对信用评级市场形成倒逼机制，或出现一批第三方信评机构，虚高评级企业的评级将面临调整。在风险方面，短期内CDS的推出带来新信用风险或者再资产证券化风险的可能性较小。

　　东兴证券固定收益分析师郑良海表示，CDS推出对构建和完善市场化的信用风险分担机制，健全我国金融市场体系，丰富金融产品，完善信用风险市场化定价机制有重要意义。我国信用债市场发展日新月异，市场规模和发行参与人庞大，未来信用违约事件将继续增多。CDS推出和完善还需要解决多个问题，包括市场参与者有待丰富、信用体系仍需完善、建立健全相关法律和监管体制、构建有效的定价机制等。信用风险衍生品市场的壮大，还需要交易主体多元化、定价机制、实现部分资本缓释功能等多方面的逐步完善。