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事件：
根据中债登与上清所最新公布的2017年5月份债券托管数据，境外机构5月份单月共增持人民币债券45亿元。分券种来看，境外机构5月份单月共增持利率债42.5亿元，其中增持国债50.6亿元、小幅减持政金债8.1亿元。
核心观点：
境外机构5月份单月增持人民币债券44.96亿元，目前已连续3个月增持人民币债券，符合我们此前的判断。国债依旧是境外机构配置人民币债券的首选。增持规模相较4月份明显下降，主要源于 对政金债的小幅减持以及对同业存单增持力度的明显减弱。
境外机构在我国国债市场中的占比由4月份的3.87%小幅上升至3.88%，在我国债券市场整体中的占比则由4月份的1.31%小幅上升至1.32%。
虽然5月份境内外有关影响因素均朝着有利于境外机构增持人民币债券的方向发展，但其增持力度仍稍逊预期。 中美利差进一步走扩、人民币汇率的企稳回升、全球避险情绪的持续降温，均未引致境外机构加大增持力度，对利率债的增持规模反而相较4月份缩减60亿元。 境外机构的这一“异常”举动，也与国内保险机构以及外资行形成了鲜明对比。
我们认为， 境外机构5月份增持力度的略逊预期，可能与境外机构选择避繁就简，等待“北向通”开通之后再择机增持人民币债券有关。“北向通”相较此前渠道在便利性上具备较大优势，境外机构可以利用香港市场 较为熟悉、较为成熟的基础设施实现与内地债券市场的便利联通，且 “北向通”不存在投资额度限制。“债券通”的开通，将成为我国今年下半年国际资本流动以及人民币汇率的又一利好因素。
一、增持国债，减持政金债
根据中债登与上清所最新发布的托管数据，境外机构5月份在中债登的债券托管总量达到7746.23亿元，5月份单月增持债券23.05亿元，增持规模相较上月显著下降（107.02亿元）；境外机构5月份在上清所的债券托管总量为317.52亿元，5月单月增加21.91亿元，增持幅度相较上月同样出现回落（76.49亿元）。
5月份单月，境外机构在中债登与上清所合计增持了44.96亿元人民币债券，增持幅度相较上月明显回落。
国债依旧是境外机构增持的首选。具体而言，5月份单月境外机构共增持利率债42.51亿元，其中，增持国债50.63亿元（境外机构4月增持国债35.11亿元）、小幅减持政金债8.12亿元（国开债-13.54亿元，进出口行债-16亿元，农发行债+21.42亿元，4月份增持政金债67.34亿元）。
境外机构在我国国债市场中的占比，由4月份的3.87%小幅上升至3.88%，在我国债券市场整体中的占比则由4月份的1.31%小幅上升至1.32%。2016年3号文之后，国债市场境外占比提高大约1个百分点，但债券市场整体的境外占比则仍未回到“811”汇改之前的水平。
二、境外机构增持力度略逊预期
事实上， 5月份境内外相关影响因素均朝着有利于境外机构增持人民币债券的方向发展，但实际的增持力度却并未加大，反而相较4月份有所下降， 主要是因为境外机构减持了政金债以及增持同业存单的力度显著减弱。我们从利率、汇率、避险情绪、机构行为等几个方面，发现了以下几点异常：
1、利率方面，中美利差进一步走高。5月份平均中美10年期国债利差上抬至140bp，为两年来的高点，对境外机构而言人民币债券（特别是利率债）的配置价值凸显， 但境外机构在小幅加强增持国债的同时却选择减持政金债，导致其对利率债的增持幅度相较上月显著缩小60亿元。
而4月份境外机构超预期增持来源的同业存单，在5月份发行利率进一步走高的情况下却并未吸引境外机构进一步加强配置，境外机构仅小幅增持 同业存单15.63亿元，增持幅度相较4月份明显下降55.47亿元。当然，对于同业存单部分，5月份上清所同业存单托管量出现了明显下降， 5月份单月缩减了3900亿元（环比变动-4.9%），这在一定程度上也影响了境外机构对同业存单的增持节奏。
2、汇率方面，从5月份整月的平均情况来看， 在岸/离岸人民币汇率有所走强，人民币汇率贬值预期也保持基本稳定，在报价模型引入逆周期因子之后，人民币汇率更是走出了一波强劲升值行情，而汇率贬值预期亦有所减弱， 但这似乎并未激起境外机构的购债热情。
3、全球避险情绪持续降温。一般而言，避险情绪波动将显著影响国际资本在中国等新兴经济体市场中的流向，而 从招商亚洲新兴市场资金流动指标来看，5月份的流动情况也出现了边际改善。
4、国内其它机构配置行为方面。从国内保险机构等配置型投资者的增持情况来看，政金债的配置价值依然得到认可，5月份保险机构增持了151.65亿元利率债，其中包括了107.9亿元政金债（占比71%，增持幅度相较4月份扩大66亿元）。
而 外资行也选择了加大对利率债的增持力度，5月份外资行选择大幅增持政金债133.8亿元并减持国债30.16亿元，对利率债的增持明显增强，这与境外机构的增持行为形成明显对比。
三、预期差可能来源于境外机构选择避繁就简
我们认为， 境外机构5月份增持力度的略逊预期，可能与境外机构选择等待“北向通”开通之后再择机增持人民币债券有关。从中债登的新增开户数据来看，境外机构也并未“抢跑”。
之前数月关于“债券通”的消息频出，5月31日人民银行进一步公告了“债券通”征求意见稿， “北向通”开通在即。
在此背景下， 可能正是由于预期到“北向通”开通在即，导致境外机构选择避繁就简，等待“北向通”最终开通之后再择机增持人民币债券资产。“北向通”相较此前QFII/RQFII以及直接至银行间市场开户等渠道， 在便利性上具备较大优势，境外机构可以利用香港市场 较为熟悉、较为成熟的基础设施实现与内地债券市场的便利联通，且 “北向通”不存在投资额度限制。
“债券通”可能将在7月份之前首先开通“北向通”渠道，参考2016年央行3号文落地时所产生的政策效应， “债券通”将成为我国今年下半年国际资本流动以及人民币汇率的又一利好因素。而“北向通”的开通也可能 导致在岸人民币债券纳入国际主流债券指数的概率显著提升，这又将进一步刺激境外机构的被动配置需求。
当然，客观地讲，特别是在我国国内债券市场因金融监管而持续动荡、而美联储加息周期延续导致人民币汇率贬值预期难消的环境下， “债券通”的短期效应可能相对有限，但从长远来看，无疑是我国债券市场对外开放的一个里程碑事件，对于稳定人民币汇率、平衡国际资本流动、人民币国际化、债券市场发展等方方面面都具有深远的意义。
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍
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