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经济学家刘纪鹏:招行现象的实质是什么
BUSINESS.SOHU.COM 2003年10月20日12:05 [ 刘纪鹏 ]
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  要解决招行现象引发的一系列制度缺陷问题,必须从理顺四个关系入手

  中国资本市场的规范化、市场化、国际化是必须要完成的,这个大目标是必须要坚持的。但是,正确处理好股市改革、开放、发展的顺序至关重要。不解决股权分裂问题,无论是H股、红筹股回境内增发,还是非流通股以协议转让方式转让给外商和私人;不管是用友现象,还是招行现象,都只能进一步增加我国资本市场的制度性缺陷和今后解决以股权分裂为主要矛盾的历史遗留问题时的成本和难度。

  中国资本市场的发展,必须强调改革的顺序、方法论和路径依赖。如果没有中国股市的股权分裂,大家就不会质疑招行此次可转债的发行。所以招行的同志应该理解,大家现在谈的核心问题是制度缺陷,市场化的一些规范和准则与中国股市这个特殊的环境存在着制度性差异。所以在西方像招行发可转债这样的问题,就不是问题。股民不认同可以不买,发起人发不出去就失败,这是最大的否定。但是在中国为什么引起了这么大的反响?原因在于,改革和开放、结构调整和扩容之间的顺序被颠倒了。要解决这些问题,必须理顺几个关系。

  ■理顺中国国情和国际化规范的关系

  是先搭建一个国际规范的市场平台,实现全流通,还是不考虑国情,在股权分裂的前提下按西方的市场化标准硬性对接,直接决定着中国股市截然不同的两种发展方向。同时,以何种方式、何种价格来实现两种股份的并轨全流通,从国家股减持一开始就是争论的焦点。按西方股市标准,以市价实现两种股份的全流通似乎是天经地义的。但按中国国情,不仅必须优先考虑在全流通的市场平台上借鉴国际规范,而且解决全流通也必须以中国的国情为主,按净资产价格进行国家股的减持。同时引入类别股东制度,强调流通股股东的认同率规则,这是由中国特殊国情决定的。这个特殊国情决定了我们必须采取特殊方式的公平补偿原则来保护流通股股东的权益。突破这个历史遗留问题,就能真正搭起一个中国股市规范化和国际化的接轨平台。今后再按市场化的一般规范办事就好办了。

  ■理顺全流通和非流通股对外开放的关系

  过去市场怕全流通,现在市场希望尽快全流通。为什么市场会发生这样的变化?是因为越来越多的人发现,全流通问题拖下去,对中小投资人特别不利。

  全流通的实现方式有三种:第一种是按市价硬性减持全流通,这是炸堤的做法。近三年的争论,它被我们顶住了;第二种是在净资产价格附近,以补偿方式对待流通股股东的疏导做法,但管理层至今还在犹豫;第三种是先搁置这一问题,把减持和全流通分开,先解决国家股在场外以协议的方式向外商和私人企业转让,但这种做法将为今后实现全流通时补偿流通股股东的权益设置障碍。表面上看似乎是搁置了矛盾,但实质上是"管涌"破堤,"温水煮青蛙"。

  非流通股不是包袱,而是中国资本市场转轨时期最大的一块蛋糕。越来越多的外商、MBO经营者、私人企业看到了这一点,愿意争先受让非流通股,把受让非流通股、博取并轨时的差价当成真正有效的盈利模式。中国股民最担心的正是这一问题,新的受让方在全流通的必然趋势下,是不会承诺给股民补偿式特殊考虑的。

  种种迹象表明,非流通股协议转让正在加速,监管部门又在制定上市公司非流通股协议转让的办理规则,实际上是要搭建一个非流通股转让的平台。尽管国家股减持给上述几个方面,就其本身而言是好事,无可厚非。但对市场来说却不利,投资人信心急剧下降。这样做忽视了全流通并轨时对中国历史的承认,使流通股股东对补偿的预期难以实现。

  监管部门即便现在不考虑特殊补偿、公平式的全流通,也先不要再继续制造"管涌"。"管涌"的结果最终还会冲垮大堤。现在就在场外把非流通股都转让了,事实上还是形成了"管涌"破堤。这是一种变相的、软刀子杀人的、更加痛苦的推倒重来。它对中国经济所造成的破坏力是巨大的,今后我们会越看越清楚。谁敢说中国资本市场最终一定会出台一个让流通股股东满意的方案?谁都不敢说。残忍的自然式并轨离我们越来越近。最早讨论国家股减持时,非流通股的平均市价还在10块钱以上,但现在已跌到了7块钱附近,离2.5元左右的上

  市公司平均净资产越来越接近。但要两种股份完全残忍式的自然并轨,大盘还会急剧下跌。不跌到500-600点,是无法自然接轨的。而500-600点的大盘走势,是一个没有赢家、市场参与各方全输的结局。不仅投资人不会答应,而且监管部门也未必承担得了这一恶果。然而,那种不顾全流通和对外开放协议转让的正确顺序,不考虑中国特殊国情,加速以协议方式向外商转让非流通股的这一最大"管涌"并未被堵住。外商"管涌"破堤并轨的威胁正在日益逼近我们。

  ■理顺股权结构调整和扩容的顺序关系

  我们现在正面临一个规范和结构双重矛盾的两难选择。股权分裂的结构调整和扩容有四种组合:一是不调结构,规模上升;二是不调结构,规模下降;三是调整结构,规模下降;四是调整结构,规模上升。最理想的组合是解决了股权分裂,规模也得到了迅速的扩大。这是我们期盼的。最差的组合是不调整股权分裂的结构,规模却在急剧萎缩,在等待和拖延中慢慢死去。

  令人忧虑的是,现在恰恰出现了最差的组合。今年上半年,资本市场的直接融资已降到社会融资总额的不足2%,资本市场正在失去有效性,正在被边缘化。这个市场已经变成了完全和国民经济的发展相脱离的市场,可有可无。那种认为中国经济增长跟资本市场的好坏没关系,没有资本市场,中国经济也一样能保持增长的说法越来越普遍。显然,颠倒了结构调整和扩容的顺序,强调扩容的结果反而是欲速则不达。

  ■理顺股本结构调整和金融创新的关系

  这次招行发行可转债是属于资本市场的金融创新,本来是一件好事,但是由于是在股权分裂的基础上推出的,所以引发了这么多的争论。招行的创新如果是在理性市场的话,按理说是可以靠市场自身来调节。但是在中国,这种金融创新的结果是增加了今后解决股权分裂的成本和障碍。如果按照市场调节,可以等到招行发债失败,新股发行不出去的时候,但这对新兴的中国资本市场来说代价太高。我们是一个新兴转轨市场,监管部门应该尽量避免这种人们信心丧失殆尽,与蓬勃发展的国民经济背道而驰的结局。那样的结果只能是企业筹不到资金,监管部门丢掉了信誉,投资人失去了信心,中国股市在长期的下降通道中低迷徘徊。所以在这种情况下,我们必须对股本结构调整和金融创新的正确发展顺序给予重视。

  所以我想进行制度反思只是表达大家的忧虑,这种忧虑表现的是大家的心态都不太好。这种心态不太好,应该引起领导的重视。从实质来看,这样拖下去,对中国资本市场的大堤,甚至对中国整个改革持续增长的大堤,风险都是非常巨大的。我不相信这最后不连带其他一系列社会各方面问题的发生。因为这毕竟关系到两三千万投资人的切身利益,如果中国资本市场的先头部队在这一时期被错误的政策全歼,市场被打压到五、六百点从头再来,谁能承担这样的历史责任?

  讨论招行现象的一个最大贡献,就在于我们要通过招行的这件事情进行客观的分析,看到中国股市制度的缺陷。当然,讨论招行现象,绝不是针对招行本次发行可转债的个体行为。有关各方应透过招行现象看中国资本市场监管制度的缺陷本质,团结一致,尽快推动全流通。但现在市场的抵触情绪这样大,监管部门通过方案也是很难。招行一家堵在这儿,其他银行就都堵住了。这就造成一个既定事实,必须先解决中国股市的制度性缺陷,不解决,什么都干不了。股权分裂的现象已经影响到整个金融系统的发展。既然招行现象并非惟一,那么借此机会推动中国的各方来解决资本市场的股权分裂问题,意义就不同一般了。(本文为作者在"招行现象的制度反思"研讨会上的发言)



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