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减持方案的阶段性成果--权证组合操作方案(上)
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  1.权证的基本概念及其特点

  1.1 认股权证的定义及其性质

  认股权证(Warrant)是国际证券市场上近年来流行的一种最初级的股票衍生产品。它是由发行人发行的、能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权凭证,实质上它类似于普通股票的看涨期权。认股权证的应用范围包括:股票配股、增发、基金扩募、股份减持等。根据不同的发行主体,认股权证可以分为股本认购证和备兑权证两种。股本认购证属于狭义的认股权证,它是由上市公司发行的。而备兑权证属于广义的认股权证,它是由上市公司以外的第三方发行的,不增加股份公司的股本。

  根据认股权证的价格发现功能和我国的特殊情况,利用认股权证减持国有股的方式主要是指利用备兑权证(CoveredWarrant)减持国有股。备兑权证属于广义的认股权证,给予持有者按特定价格购买某种或几种股票的权利,投资者以一定的代价获得这一权利,在到期日可根据股价情况选择行使或不行使该权利。

  认股权证的性质。从法律角度来分析,认股权证本质上是权利契约,支付权利金购得权证的一方有权(非义务)在契约期间内或到期时,以事先约定的价格买进事先约定数量的证券。

  从认股权证与股票等股本证券比较来看,认股权证为衍生金融工具之一,它和股票的共同点在于它可以成为投资人、发行人的投资、融资工具。而区别在于它作为一项买入期权,持有者并不象股本证券持有人那样拥有股本证券所代表的股本权利。

  1.2 认股权证的基本要素

  从认股权证的设计来看,包括9个要素:

  (1)发行人

  股本认股权证的发行人为标的上市公司,而衍生认股权证的发行人为标的公司以外的第三方,一般为大股东或券商。在后一种情况下,发行人往往需要将标的证券存放于独立保管人处,作为其履行责任的担保,这种权证被称为备兑认股权证。

  (2)看涨和看跌权证

  当权证持有人拥有从发行人处购买标的证券的权利时,该权证为看涨权证。反之,当权证持有人拥有向发行人出售标的证券的权利时,该权证为看跌权证。认股权证一般指看涨权证。

  (3)到期日

  到期日是权证持有人可行使认购(或出售)权利的最后日期。该期限过后,权证持有人便不能行使相关权利,权证的价值也变为零。

  (4)执行方式

  在美式执行方式下,持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权;而在欧式执行方式下,持有人只有在到期日当天才可行使认购权。

  (5)交割方式

  交割方式包括实物交割和现金交割两种形式,其中,实物交割指投资者行使认股权利时从发行人处购入标的证券,而现金交割指投资者在行使权利时,由发行人向投资者支付市价高于执行价的差额。

  (6)认股价(执行价)

  认股价是发行人在发行权证时所订下的价格,持证人在行使权利时以此价格向发行人认购标的股票。

  (7)权证价格

  权证价格由内在价值和时间价值两部分组成。当正股股价(指标的证券市场价格)高于认股价时,内在价值为两者之差;而当正股股价低于认股价时,内在价值为零。但如果权证尚没有到期,正股股价还有机会高于认股价,因此权证仍具有市场价值,这种价值就是时间价值。

  (8)认购比率

  认购比率是每张权证可认购正股的股数,如认购比率为0.1,就表示每十张权证可认购一股标的股票。

  (9)杠杆比率(Leverageratio)

  杠杆比率是正股市价与购入一股正股所需权证的市价之比,即:

杠杆比率=正股股价/(权证价格÷认购比率)

  杠杆比率可用来衡量“以小博大”的放大倍数,杠杆比率越高,投资者盈利率也越高,当然,其可能承担的亏损风险也越大。

  1.3 认股权证的功能及特点

  认股权证的功能表现在三个方面:一是从市场功能来看,它丰富了市场投资品种,为证券市场提供风险管理工具;二是对发行人来说,它可以加大融资工具对投资者的吸引力,顺利实现筹资目的;三是对投资者来说,权证能发挥杠杆作用,达到以小搏大的目的。

  认股权证一般具有融资便利、对冲风险、高杠杆等特点。具体来说它具有5个特点:

  一是权证的持有者有权利而无义务,两者都有期权的特征。在资金不足、股市形势不明朗的情况下,投资者可以购买权证而推迟购买股票,减少决策失误而造成的损失;

  二是风险有限,可控性强。从投资风险看,认股权证的最大损失是权证买入价,其风险锁定,便于投资者控制。

  三是权证为投资者提供了杠杆效应。投资人可用少量资金购买备兑权证,取得认购一定数量股份的权利,可能赢得一旦这些股份上市可获得的价差,具有以小搏大的特性;

  四是结构简单、交易方式单一。认股权证是一种个性化的最简单的期权。它的认购机理简单、交易方式与股票相同,产品创新的运作成本相对较低。大部分衍生产品都是以现金进行交割,而认股权证可以用实券交割,更符合衍生产品发展初期投资者的交易习惯。

  五是权证的发行不涉及发行新股或配股。它的发行是因为发行人已拥有大量已发行的股票,或通过市场吸纳了现有的股票,以备各备兑权证持有者行使权利,因此发行备兑权证具有套现的目的,它并不增加证券的总量,不会摊薄正股的每股盈利;而一般认购证因涉及发行新股或配股,所以在发行时都伴随着股本的扩张,具有集资的目的。

  1.4 认股权证在国际证券市场上的发展态势

  认股权证由于其风险低,结构简单,便于运作的特点,使它成为新兴证券市场金融创新的首选品种,截至2000年底,国际证券交易所联合会(FIBV)的55个会员交易所中,已经有42个交易所推出了认股权证。在德国、澳在利亚、Euronext等交易所买卖认股权证数目已达到数百个之多,我国台湾地区权证产品也非常发达。 

  2.权证组合减持国有股操作方案

  2.1 权证组合方案能解决减持的三个关键问题

  国有股减持是一个复杂的系统工程,单靠某一个方案是不能解决问题的,所以我们根据充分的论证和研究,提出了一种以权证为主结合存量发行、配售和建立特定的减持流通基金的组合方案。这一方案能解决国有股减持的三个关健问题,即:国有股减持的定价、对老流通股股东的补偿和资金的供给问题。从而体现市场参与主体各方的利益,并能保持市场的稳定健康发展。

  2.2 权证组合方案的设计思路

  本方案的总体思路是:围绕国有股减持价格、资金来源以及对老流通股股东的补偿等三个核心问题,在定价市场化、均衡市场各方利益的原则下,以权证为主,结合配售、存量发行和基金等形式,对上市公司的国有股进行分批分阶段流通减持。具体来说,本方案的主要特点及创新包括:

  (1)利用金融工程,优化技术参数,保证筹资最大化;

  (2)市场参与各方没有明显的套利机会;

  (3)利用权证动态弥补国有股减持流通给老流通股股东带来的损失;

  (4)方案实施对二级市场冲击较小;

  (5)综合了权证、配售、存量发行和基金等方案所长,方案操作相对清晰,可操作性强。

  2.3 方案的具体操作流程

  权证组合方案的具体操作流程见图1。

图1权证组合方案的框架

  由图1可以看出,在市场对减持有明确预期的前提下,国有股减持流通分三个步骤进行:

  (1)将一定比例的国有股以市场竞价的方式存量发行,所得收入充实社保基金,同时可获得国有股流通以后的市场公允价格;

  (2)将存量发行后剩余国有股实施权证方案,即对老流通股股东发行美式备兑权证,进行动态补偿,该权证可上市交易,权证的期限为发行之日起半年或一年,且可即发即兑;

  (3)由社保基金成立一个国有股减持流通基金,将权证还没有兑换的国有股全部委托给减持流通基金管理。

  值得注意的是,该方案是一组合方案,各步骤之间紧密相连,互为补充,整体来实施国有股减持流通。下面分别就上述三个步骤进行详细阐述。

  2.3.1 国有股存量发行

  国有股存量发行的主要步骤是:(1)在该公司国有股竞价发售之前,公告减持的整体安排和计划,使市场在一个明确的预期下寻找股票的市场价;(2)由政府根据社保基金所需要的资金量,以及政府对上市公司控股比例(绝对控股、相对控股、参股和不参股)的要求,确定国有股减持的数量、存量发行时向券商询价的底价和初始发行比率;(3)采取券商竞价承销,余额包销的方法,确定承销券商、承销底价以及存量发行的比例。(4)面向社会公众,上网竞价发售,并得到该股的市场公允价。但考虑到竞价时可能的极端报价,应采取实名申购,限制单个竞价者的申购数量以及禁止自买自卖。

  该步骤的实施可以保证国有股的保值、增值,即可以保证国有资产的变现资金回笼的速度和数量,同时可以吸引新资金的进入。

  该步骤的关键在于向券商询价的底价和存量发行的比例的确定。

  2.3.2 备兑权证配售补偿老流通股股东

  备兑权证发行的主要步骤包括:(1)以面向社会公众上网竞价发行之日为股权登记日,来确定新老流通股股东;(2)由社保基金向老流通股股东以零价格的方式发行国有股备兑权证,权证的执行价取决于上网竞价形成的市场公允价和老流通股股东的持仓成本;(3)对于老流通股股东来说,该备兑权证可以上市流通,并可即发即兑,而且其持有人可以在权证有效期内的任何交易日向社保基金以相应的认购比率兑换股票。

  该步骤的实施有三个特点:首先,从操作方式来看,灵活性较大。社保基金可根据市场和上市公司等方面的情况,用一只股票或是一揽子股票来发行备兑权证,为一揽子股票的减持提供了可能;而投资者也具有较大的主动权,可选择行权或不行权,可通过行权或是卖出权证来弥补自己的损失。其次,从利益来看,社保基金可通过权证的执行来获得一定的现金流,同时根据市场的变化,权证对老流通股东进行动态的补偿。

  该步骤的关键在于:老流通股股东的持仓成本、权证的认购比率、权证的执行价格和权证的期限。

  2.3.3 减持国有股流通基金的运作

  减持国有股流通基金的运作特点主要有:(1)由社保基金专门成立一个减持国有股流通基金,并将未兑现的国有股划拨到减持流通基金;(2)社保基金委托该基金对国有股进行管理,所得收入全部进入社保基金帐户,基金根据交易情况提取一定的管理费;(3)减持国有股流通基金不以盈利为目的,其主要功能在于随时接受投资者兑现备兑权证的请求以及使国有股流通;(4)基金不能买入股票,只能卖出股票。在权证的有效期内,该基金不能卖出所对应的现货;而没有权证对应的国有股现货需设定三个月的锁定期,然后才能买出;(5)减持基金可有限制地依据市价抛售股票,从而避免大量主动性抛盘可能造成对二级市场较大的冲击。

  该步骤的实施可以进一步减轻二级市场的压力,吸引新的投资者和增量资金,降低减持流通的社会成本,较好的兼顾参与各方的长、短期利益。

  2.4 权证组合方案的技术参数

  2.4.1 老流通股股东成本的确定

  老流通股股东成本的确定有两种计算方法,如下所示:

  (1),其中L是流通股总量,Ci是股权登记日各流通股份购买成本。

  这个方法能较为准确的计算老流通股股东的平均持股成本,其所需数据需要从登记计算公司处才能获得。

  (2),其中Qt是股权登记日前第t个交易日的交易金额,Vt是其交易量

  这个方法是利用加权平均的方法估算一段时期内老流通股股东的持股成本,其所需数据是公开的,容易获取。但从精确度上讲,不如第一种方法。

  2.4.2 存量发行股本数的确定

  由2.3节中所知,确定存量发行的股本数是通过不断向券商询价的方法来获得的。这就首先需要确定向券商询价的底价和存量发行占总减持量的初始比率,即首先确定P0和y1,其中P0为询价的底价,y1为社保基金向券商询价的初始存量发行比率,这两个参数的确定步骤如下:

  为了表述清楚,将相关变量标识如下:

  记净资产为G,社保基金设定的存量发行在总减持股本中所占的最小比率为K,老流通股股东的成本为C,在存量发行中竞价得到的公允价为P,原流通股本为m,减持的股本为n,存量发行比率为y,则ny为存量发行股本数。

  确定的前提是:

  (a)执行价不低于公司的净资产G,否则会被认为造成国有资产的流失;

  (b)社保基金能承受的最初存量发行比率y0≥K,K是由社保基金根据筹资目标来决定的。

  以公允价P作为权证的执行价基价,记P×d为执行价,d为折扣率(0≤d≤1),则老流通股股东的损失为C-P,通过权证兑换的盈利为P×(1-d),为了弥补老流通股股东因流通股增加而导致的损失,每股股票应配权证的比率为,因此权证配售的股本数应为:



  则存量发行股本为:



  它必须大于政府设定的存量发行底限,因而必须有:

                (2-1)

  也有:

               (2-2)

  也就有:

           

  故

                (2-3)

  又因为执行价不低于净资产,所以Pd≥G,即:

                    (2-4)

  依据式(2-3)和(2-4)可知d得范围为,为了使d的值存在,就要求

          

  整理得:

              (2-5)

  由式(2-5)可看出,本方案中的公允价P实际上是净资产和老流通股股东成本的加权和来决定的,其中权重是以原流通股本和权证配售股本为依据来计算的。当y=y0=K时,有:

             (2-6)

  由此可确定P0。又因为0≤d≤1,当mind=G/P0时,根据式(2-3)得到:

                   (2-7)

  即确定了向券商询价的最初存量发行比率,此为最大发行比率。

  (中国证监会网站)
2002年1月27日16:57

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