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全球创业板市场改革的八大启示
2003年7月16日11:40   [ 华阳 ] 来源:[ 证券时报 ]
  2000年以来,全球创业板市场进行了一系列卓有成效的改革,从而为创业板市场新一轮的启动作了准备。通过对全球创业板市场发展、调整和改革的考察,我们可以得到八个方面的启示:

  第一,创业板市场已经成为全球证券市场的重要组成部分

  根据国际证券交易所联合会公布的数据,在1997年-2002年期间,就IPO数量来说,全球创业板新发行公司中,2000年和2001年已经超过了全球证券市场新发行的50%;2002年有所下降,占37%。在发展高峰时期,就上市公司家数而言,全球创业板市场上市公司占全球证券市场的近30%,其中2002年为24.7%。就交易量来说,全球创业板市场交易额占全部股票交易总额的20%以上,最高的2000年达到35.3%,2002年为22.8%。就市价总值而言,创业板市场市价总值占全球股票市价总值的10%以上,最高的1999年占16.9%,2002年为9.8%。就IPO筹资额而言,创业板筹资数占全球IPO筹资总数的10%左右,最高的1999年占16.6%,2002年为8.7%。

  第二,全球创业板市场均以支持中小企业和科技创新企业的发展为首要目标

  在加拿大,可以通过独特的创业资本融资公司计划(Capital Pool Company Program, CPC计划)推动创业企业上市融资。所谓CPC计划,是指企业通过创业板首次公开发行建立一个空壳公司,该公司在上市时没有实际的经营活动,其核心业务只是用首发筹集到资金寻找并购买有发展潜力的业务或资产。该项购买(称为“合格交易”,Qualifying transaction)必须在上市后的18个月内完成,并购完成即成为正常的创业板上市公司。2000年到2002年,加拿大创业型企业完成首次发行的家数分别为475家、277家和88家。2000年到2002年,以CPC计划上市的公司家数分别为129家、101家和43家,占全部新上市公司家数27%、36%和49%。截止2003年5月2日,加拿大创业板有147家CPC公司。在2002年27家毕业进入主板的公司中,有37%的企业是通过CPC计划上市的。

  从今年上半年一些国家证券市场的发展动态来看,进一步明确了创业板不遗余力地为成长型中小企业服务的目标。如新西兰筹建中小企业市场NZAX,取代原来的新资本市场,甚至把主板的中小规模公司转移到该市场;台湾柜台买卖中心用“中小股票上柜”制度代替原来模仿纳斯达克和香港创业板建立的“第二类股票制度”,明确其定位于中小企业的市场特色,扶持岛内中小企业的成长;丹麦哥本哈根交易所专门新设中小盘股市场取代原有的成长型板块KVX,并将主板符合条件的中小盘股上市公司转移到这个市场;伦敦交易所AIM市场公布国际化计划,专门为国际小型成长企业提供快速上市通道,在九个海外成熟市场上市的小公司利用现成年报和会计记录即可申请AIM挂牌。

  第三,创业板市场是构成多层次资本市场体系建设的核心角色,推动着国际证券市场向纵深发展

  一是创业板的设立使传统证券市场从此有了层次感,成长型中小企业有了直接融资的渠道。

  二是创业板市场为主板市场输送了大量优质的上市公司,自觉或不自觉地充当了主板市场的“孵化器”。以纳斯达克为例,1971年到2001年,纳斯达克市场共有1007家上市公司转到纽约交易所,这个数字几乎相当于纽约交易所目前上市公司总数的1/2。

  三是部分创业板市场在其内部也逐步形成了两个市场层次。1982年,纳斯达克成为全国性市场,从此在纳斯达克内部形成小型市场与全国市场互相依赖的二个层次,开创了创业板内设两个市场模式之先河。

  四是创业板市场的建设带动了其它层次市场的发展。如美国纳斯达克经营的OTCBB市场、台湾地区柜台市场下面的兴柜股票制度,日本佳斯达克市场下面的未登录股票(green sheet)等,在很大程度上都是依赖于创业板市场发展的。

  主板与创业板、创业板内部之间不同功能、不同层次设计,既相互联系又有各自特色,还有一定程度的竞争,针对金融工具的风险特征和投资者风险偏好程度以及企业规模、成长性,将证券市场细分成为多个具有递进与互补关系的分层次市场。多层次的资本市场满足了不同类型的中小企业融资多样化的需求,实施更有针对性和专业性的市场监管和风险防范,这是证券市场纵深发展的必由之路。

  第四,根据本国经济与证券市场发展的历史和特定需求以及上市资源的现状,合理选择创业板市场经营模式

  创业板市场的名称有近十种,如自动报价系统、OTC柜台市场、二板市场、新市场、中小盘股市场、成长市场、中小企业市场、创业板等等。

  创业板市场经营模式根据国际证券交易所联合会的划分,可分为平行市场和独立市场两大类。平行市场一般由证券交易所经营和运作,创业板、创业板的人员、场地与主板共享,虽有独立的监管和服务人员,但管理机构一般是同一班子。大部分新设立的创业板市场属于平行市场模式,如德国新市场、英国AIM市场和香港创业板等。独立市场是指独立运作的创业板市场,如纳斯达克、佳斯达克、科斯达克和台湾柜台市场等。它们大部分是由柜台市场发展而来,由证券业协会负责管理。在全球36家创业板市场中,平行模式为32家,独立模式为4家。尽管平行模式的上市公司数量已经相当于独立模式82.6%,但两者市场份额的差距依然很大,平行市场的总市值不到独立市场的10%,交易量不到3%。

  当然,全球创业板发展并无统一的模式,一个国家或地区选择哪一种模式,是由其历史条件、社会经济发展状况等综合因素决定的。从区域布局来看,欧洲更倾向于将全部交易系统整合进入主板,平行市场大都采取作为主板内部一个板块的形式;亚洲的各项指标显示,独立模式的创业板市场较成功;加拿大创业板是先从主板分离出来而后又合并到多伦多交易所集团中。每个国家或地区的市场模式仍在演进过程中,但无论是哪种市场模式,都是以是否最有利于促进中小企业融资体系建设,能否最有效地加快该国中小企业发展步伐为出发点。即便是一些国家、地区的创业板整合到主板市场中,创业板仍然相对独立运作。

  第五,健全创业板市场的外部条件,培育扶持中小企业成长的政策环境,从而为创业板市场提供坚实的后台

  过去我们一提到纳斯达克市场,就把它与微软、戴尔、英特尔和思科等一大批耳熟能详的著名高科技企业联系起来,这确实是对的。但这只是问题的一面,问题的另一面是美国政府对小企业的重视和支持力度。自20世纪70年代后期开始,美国历届政府均十分重视小企业问题,美国证监会还不断修改条例、规则,减少小企业发行融资成本,简化发行程序,促进小企业灵活运用发行方式。在英国,为了鼓励个人投资AIM市场的股票,实施了企业投资计划以及公司风险投资计划等优惠政策,鼓励投资AIM股票,并给予AIM市场诸多税收优惠政策。在韩国,中小企业在科斯达克上市后5年内,可以享受免税的优惠。这些政策使得中小企业和创投公司数量大增,为创业板市场提供了丰富的上市资源。

  第六,根据创业板市场的风险和不确定性,循序渐进地推进创业板市场建设

  创业板市场建设具有较大的风险和不确定性,这就对创业板的制度设计、起步、运作条件等都提出了新要求,增加了创业板制度设计的难度,对此采取渐进式的推进办法不失为稳妥之策。美国纳斯达克市场和韩国科斯达克市场的经验表明,创业板市场成功启动和发展的基础,就在于它们在启动时有较大比例的上市公司从OTC柜台市场转移过来。如纳斯达克市场在1971年设立时,就有250家上市公司从柜台转来;韩国科斯达克市场在1996年设立时,有场外市场为其输送300多家上市公司。日本佳斯达克市场的艰辛历程也证明这种基础的极端重要性,1963年,日本佳斯达克市场前身店头市场设立,尽管当年就有33家企业挂牌上市,但在以后的20年中,只有35家企业上市。1983年,日本店头市场重组为新店头市场,转来了111家上市公司,市场从此开始有了转机。目前,佳斯达克市场有上市公司939家,并在1999年到2002年向东京交易所成功转移了174家上市公司。可以说佳斯达克市场的最终定位经历了较长的探索阶段,在面临境内东京Mothers市场、纳斯达克日本市场、名古屋增长公司市场、Ambiti-olls市场和福冈Q板市场等六个定位基本相同的创业板市场中,不断调整制度设计和发展战略,最终脱颖而出,交易量一度超过东京交易所第二部,成为日本中小企业、创业企业筹资的最大市场。

  第七,坚持宽严适度的准入制度与严格的监管制度的统一

  创业板公司一般要求公司拥有实质性的业务经营和良好前景的产品和发展计划,注重公司的发展潜力。制定相对宽松的上市标准,有利于吸收更多的具有成长性的中小企业在创业板上市。但是,如果采取过低的上市标准又会降低上市公司的质量。如德国新市场为了和欧洲其他创业板争取市场,不断降低上市条件,使得一些质地差的企业也在新市场挂牌上市,特别是一些上市公司财务造假等丑闻的出现,使投资者丧失信心,严重破坏新市场形象。因此近三年,全球创业板市场改革的一个重要方面即是提高与细化上市标准。同时,由于创业板市场上市公司规模较小,成立时期较短,容易产生内幕交易和被少数人操纵市场的现象。

  为了保护投资者的利益,创业板市场需要实行比主板市场更加严格的监管制度:一是需要严格的信息披露制度。许多创业板市场采取了“披露为本”的监管理念,注重风险的披露,以便于投资者对公司做出客观的评价,有效地化解市场风险。二是实行特殊的保荐人制度。大多数成功的创业板都实行了保荐人制度,保荐人一般需要对发行人上市、交易和信息披露等承担保荐责任,而且在公司上市后的一定时间内仍然要承担保荐责任。三是要求严谨的公司治理结构。创业板市场一般都要求上市公司建立以独立董事为主体的审计委员会。四是实行严格的退市制度,如纳斯达克市场1996年-2002年平均每年退市公司数目达到353家,即使在纳斯达克鼎盛时期的1998年-2000年,每年退市公司分别为596家、440家和240家。

  第八,改革与发展是全球创业板市场的主旋律

  创业板是针对主板市场门槛较高而对中小企业采取的一项全新的制度创新,它将资本市场风险分担机制运用到成熟程度相对较低、风险程度相对较高的创业企业,这在很大程度上决定了创业板的风险要高于主板市场。从全球的角度看,即便从20世纪60年代各国的开始探索算起,也不过40年,因此全球创业板市场还是一个新生事物,其发展道路充满着曲折。在这种情况下,各主要国家进行了大胆的制度创新。纳斯达克市场在电子交易方面的创新,使其成为全球最大的电子化证券市场。日本佳斯达克将东京、大阪和名古屋三个店头市场中心合并成一个单一的报价系统,使所有分割的区域柜台市场实现了连接,不仅大大提高了市场效率,而且使新店头市场成为日本惟一的股票店头市场。纳斯达克市场、加拿大创业板市场、韩国和我国台湾地区对创业板市场进行合理分层的探索,营造了创业板市场内部再设两个层次市场协调发展的格局。

  2000年以来,各主要市场在困难中更是进行了全方位的改革,提高上市标准、改革创业板组织体制和经营模式、注重上市公司的行业分布、细化信息披露的要求、严格退市标准和程序,进一步理清发展思路。这些措施有的已经见效,有的将进一步发挥作用。

  我们可以看到的一个主流方向是,全球创业板市场不是在调整中等待、争论,更不是简单的关闭,而是积极调整战略和定位,在改革中求得新的发展。一些国家如新西兰、瑞典、丹麦等在今年还在新设创业板市场,各国各地区创业板呈现多样化的发展特色和经营模式,资本市场对中小企业、高新技术的支持力度在调整、改革、发展过程中进一步强化而不是削弱。可以预期,全球创业板市场将在改革中迎来蓬勃发展的生机。

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