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减持方案的阶段性成果--开辟第二市场类方案(上)
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  一.国有股存量实证分析

  目前中国股市总市值占GDP的比例仅在50%左右(见图1),今后几年,该比例也不会超过80%,与发达国家相比,还有很大的差距。显示我国股市还有很大的发展空间。

  然而,阻碍我国股市健康发展的因素也有不少,我国证券市场由于先天体制的不足,一直存在着国有股的一股独大现象。截止到2001年12月15日,沪深两市A股上市公司共有1130家,总股本4977.30亿股,其中流通股仅有1234.30亿股,占总股本的24.80%;非流通股共有3004.10亿股,占总股本60.36%,在非流通股中,国有股占2150.95亿股,占总股本的43.22%,法人股占853.15亿股,占总股本17.14%。详细情况参见表1。如此大的非流通股数量成为中国股市的一大奇观,它严重影响了证券市场的资源优化配置功能,阻碍了上市公司治理结构的优化。国有股减持遂成为中国证券市场发展的重大问题。

  我们再来看一下国有股在不同行业的分布情况,根据我们所作的最新统计(表2),国有股一方面数量巨大,另一方面,在各个行业的分布也很不平衡,主要集中分布于冶金(金属非金属)、石油化学、机械设备仪表、交通运输仓储、电力煤气及水、批发和零售贸易等6大行业,这6个行业共计占全部国有股存量的69.05%。国有股比例最高的是冶金行业,比例为23.92%,最低的是木材、家具行业,占0.01%。

  表1 上市公司最新股本结构(数据来源:巨灵信息库)

数字\项目国有股总量法人股流通A股三者总计总股本股数(亿股)2150.95853.151234.304238.404977.29占总股本比例43.22%17.14%24.80%85.15%100.00%



图1 中国股市总市值占GDP的比例(2001年以后为预测值)

表2 分行业国有股的总量和比例(按国有股数量从大到小排列)

行业(按证监会行业分类标准)国有股(亿股)法人股(亿股)流通A股(亿股)国有股份额法人股份额流通A股份额C6金属非金属343.2292.18158.2723.92%11.03%12.82%C4石油化学塑胶199.82108.34131.0913.92%12.97%10.62%C7机械设备仪表157.10133.93171.6110.95%16.03%13.90%F交通运输仓储业131.0037.3557.239.13%4.47%4.64%D电力煤气及水97.3331.6355.586.78%3.79%4.50%H批发和零售贸易62.3334.1787.024.34%4.09%7.05%G信息技术业56.4242.0571.863.93%5.03%5.82%C0食品饮料53.5236.3750.553.73%4.35%4.10%C8医药生物制品53.3629.7653.113.72%3.56%4.30%J房地产业44.3020.7439.993.09%2.48%3.24%C1纺织服装皮毛38.7934.3945.992.70%4.12%3.73%M综合类34.1257.43113.362.38%6.87%9.18%K社会服务业34.0539.0234.202.37%4.67%2.77%E建筑业26.3612.5824.281.84%1.51%1.97%C5电子25.6724.7327.011.79%2.96%2.19%C3造纸、印刷22.175.7621.001.55%0.69%1.70%B采掘业20.2335.1917.671.41%4.21%1.43%A农林牧渔业19.9511.9425.931.39%1.43%2.10%C9其他制造业8.817.7110.320.61%0.92%0.84%I金融、保险业5.9630.4131.020.42%3.64%2.51%L传播与文化产业0.408.705.970.03%1.04%0.48%C2木材、家具0.091.191.230.01%0.14%0.10%Total总计1435.01835.561234.30100.00%100.00%100.00%

  二.国有股减持第二市场设立的原则及证监会方案的市场机制设计

  我们在此主要探讨设立国有股减持第二市场的利弊得失,首先,设立这样的一个市场,必须符合以下的几点原则:

  2.1 国有股减持第二市场的设立原则

  稳定性原则

  首先,任何一项新的重大的市场举措,应以维护中国证券市场的健康、持续、稳定发展为前提。因此,推出国有股减持的第二市场,必须要考虑尽量减小对现有主板市场的冲击。如果新的市场与现有市场是分工明晰、互为补充的关系,则建立新市场有利于完善市场结构,推动我国证券业的向前发展。反之,如果新市场与现有市场功能重叠、相互竞争,则会出现新、旧市场两败俱伤,造成社会资源的严重浪费。

  其次,建立一个新的减持市场,应充分考虑社会公共投资人的利益,维护社会安定团结的良好局面。截止到2001年11月底,证券市场市价总值四万五千亿(最高的六月份达到53630亿),投资者开户数达到6617.82万户。在减持国有股、充实社保基金的初衷指导下,这一社会群体的利益也应受到关注。

  第三,从当前的分析看,减持非一朝一夕之功,而是在一段相当长时期内逐步完成的。以国外的经验为例,他们大多采用分段将国有股撤除的方案,没有明确的时间表,并且在立法和组织上有严格的程序。因此,在设计第二市场时,应依据国家有关证券业发展的法律、法规,详细论证,以保证新市场得以在推出后稳步地发展,减小不确定性因素的影响。

  从减持市场方案提出者的出发点看,也明确提出“要尽量减小对A、B股市场的冲击”,应强调新市场作为一种有益的补充的作用。

  多方共赢原则

  一项公共政策的制定其实是一个多方博弈过程,中国的证券市场更是如此。市场的参与人不仅包括代表国有资产部分的国有股股东,还有众多分散的社会公众投资群体。完全将其中任一方的利益排除在外的政策,都是很难得到广泛的认同的,博弈的最终结果很可能是选择了最坏的情况。只有兼顾各方利益,达成一定的共识,减持政策才能得到顺利实行。目前,证监会向社会征集国有股减持方案的做法也体现了这一原则精神。

  以往单方面地强调国有股的保值、增值的言论,对社会投资者产生了一定负面的影响。我们强调多方共赢,并不是不考虑国有股的利益。其实,从下面我们对国有股进行成本核算的计算结果中发现,即使以现有的净资产价格减持国有股,也已经实现了国有资产的保值、增值。

  有利于股票全流通的原则

  众所周知,一个成熟的股市应该是股权能够充分流通,实现资源的优化配置,保证广大投资人得到理想的投资收益。中国由于种种历史原因,存在大量的无法流通的国有股和法人股,显然不利于我国证券市场的未来发展。只有实现股权的全流通,才能真正体现“同股同权”的根本含义,才能走出中国股市“一股独大”的怪圈,完善公司法人治理结构,也才能为投资者创造一个理性投资的环境。我个人认为,这才应该是国有股减持的真正出发点和立足点。

  其次,全流通的概念还应该包括流通市场的统一。如果仅仅是在各自的市场范围内流通,其实并不能算是实现了全流通。如果存在多个性质雷同的市场,无疑将会造成证券市场的分割,不利于市场规模化发展和运作。

  除以上基本原则外,我特别要强调的是,在当前的中国社会和经济现实下,国有股减持尤其要关注的是:减持国有股的定价和对现有投资者的补偿机制。减持的定价已经是公众对减持的首要评价指标,这一问题不容回避。如果新的减持方案对现有投资者造成损失的话,理应对投资者进行必要的补偿。

  2.2 第二市场的方案设计

  目标

  为减少对A股市场的冲击,规范上市公司股份场外协议转让行为,建立大宗交易市场以满足机构投资者的需要,运用第二市场来解决国有股减持,以及国有股与法人股的上市流通问题。

  基本框架

  在第二市场减持国有股,是指将国有股、法人股在A股市场以外的交易场所进行交易并减持。建议采取的市场形式主要包括专门交易国有股和法人股的C股市场、创业板市场、原有的NET和STAQ市场、协议转让市场、场外交易市场(三板市场、四板市场)、B股市场、H股市场等。

  该市场应具有以下特点:

  (1)交易场所的选择:一是利用现有沪深交易所的交易平台,设立C股市场;二是利用STAQ和NET系统,重新恢复其功能,培育投资者;三是建立类似美国的三板市场和四板市场,为大宗股票交易提供便利,避免因大宗交易而造成价格大幅波动,同时也要培育投资者。

  (2)交易规则:一是交易周期,每月或每周交易一次;二是竞价,可以是连续竞价、集合竞价,或者卖方先挂价、然后由买方与其集合竞价;三是投资者,面向机构投资者,外资也可参与,但要合理规划第二市场与A股市场投资者的结构;四是持股期限,要有半年的锁仓期,并实行T+5或T+10制度;五是每笔交易金额,要比A股市场大,以10万或100万元为交易单位;六是交易品种,为上市公司的国有股和法人股,或对其进行缩股、分割等处理后的股票,但须经管理部门批准,并根据上市时间的长短确定先后顺序。

  (3)第二市场的出路:一是预先设定明确出路,即经过一段时间后,自然与A股市场合并,比如5年或10年,或根据非流通股与流通股的比例,确定不同股份与A股合并的时间表。二是预先不设定明确的出路,以后相机决策,即将第二市场股票再通过其他方式转化为A股,或在条件成熟时实现与A股市场的合并。

  具体实施方案有:

  (1)建立国有股、法人股交易专门市场。

  (2)利用创业板减持国有股

  (3)在B股市场减持国有股

  (4)在香港H股市场减持国有股

  三.设立国有股减持第二市场的影响性分析

  在考虑这样一个市场的特征及影响之前,我们先要对国有股的持有成本到底多大有一个比较清楚的认识。

  3.1 国有股成本核算

  许多人士认为下半年以来的大盘下跌是由国有股减持定价过高造成的。那么,如何判断国有股减持定价是否过高呢?什么是国有股的合理价位?要回答这些问题,就必须全面考察公司股票上市之后,国有股与流通股的成本到底发生了什么样的变化。我们通过使用比例为10%的等距抽样,从全部有国有股的770家上市公司中抽取77家个股作为样本股,然后来考察这77只股票的成本结构差异。研究结果表明:

  (1)国有股成本与流通股成本相比,明显偏低。原始流通股、初始流通股、最新流通股每股加权平均成本分别是国有股每股加权平均成本的3.06、5.16、6.91倍;按成本由高到低顺序,依次为最新流通股、初始流通股、原始流通股、国有股。

  其中,国有股的当前成本分别采用两个指标来衡量,其一是按当前国有股数量调整得到发行时的每股净资产价格,另一个指标是最新的每股净资产价格;原始流通股当前成本:考虑历次配股和增发后,将新股发行价格按当前流通股数量调整得到,即流通股申购成本;初始流通股成本:考虑历次配股和增发后,将上市首日收盘价按当前流通股数量调整得到;最新流通股成本:个股最新收盘价。

  (2)随着流通股的发行、上市以及在二级市场中流通转让,其平均成本越来越高。近3个月以来,随着股市的下跌,流通股平均成本降低了,最新流通股平均成本降幅最大,而国有股平均成本则有所上升。

  (3)以最新每股净资产衡量的国有股成本要超过以当前国有股数量调整得到的发行时每股净资产价格衡量的国有股成本,在此意义上,国有股已实现保值增值的目的。

  由国有股的成本分析可见,不同角度得到的流通股股东的持股成本都大大高于国有股股东,国有股减持要想顺利进行,一方面要考虑国有股的保值增值问题,另一方面,也必须解决好流通股股东的补偿机制问题。如果流通股股东的权益得不到充分的考虑,国有股减持造成一方受益,而另一方的利益受到损失,就无法实现多方共赢原则,对市场造成负面冲击,2001年进行国有股减持的实践也充分说明了这一点。

(中国证监会网站)
2002年1月27日17:17

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