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减持方案的阶段性成果--开辟第二市场类方案(下)
http://business.sohu.com/
Stock Code:1B0006
  3.2 设立国有股减持第二市场资金供求分析

  我们以每股平均的净资产价格为基准,分别按加10%,20%,30%…的净资产值倍数直至市价为止,考察在不同情况下的第二市场的总资金需求量。表3是我们的核算结果。

表3设立国有股减持第二市场的资金总量需求分析

  国有股减持价格变动(元/股)全部减持的总资金需求量(=减持价格×国有股数量)单位:亿元每股净资产价格2.65455709.70每股净资产价格增加10%2.926280.67每股净资产价格增加20%3.18546851.63每股净资产价格增加30%3.45097422.60每股净资产价格增加40%3.71637993.57每股净资产价格增加50%3.98188564.54每股净资产价格增加60%4.24729135.51每股净资产价格增加70%4.51279706.48每股净资产价格增加80%4.778110277.45每股净资产价格增加90%5.043610848.42每股净资产价格增加100%5.30911419.39每股净资产价格增加110%5.574511990.36每股净资产价格增加120%5.839912561.33每股净资产价格增加130%6.105413132.30每股净资产价格增加140%6.370813703.27每股净资产价格增加150%6.636314274.24每股净资产价格增加160%6.901714845.21每股净资产价格增加170%7.167215416.18每股净资产价格增加180%7.432615987.15每股净资产价格增加190%7.698116558.12每股净资产价格增加200%7.963517129.09每股净资产价格增加210%8.22917700.06每股净资产价格增加220%8.494418271.03每股净资产价格增加230%8.759918842.00每股净资产价格增加240%9.025319412.96每股净资产价格增加250%9.290819983.93平均市场价9.462620353.57

  *注:根据前文计算,国有股总量为2150.95亿股。

  每股净资产价格系以2001年的中报每股净资产数据,按最新国有股本加权计算得到的平均值。

  平均市场价系以2001年11月20日的个股最新收盘价,按最新流通股本加权计算得到的平均值。

  下面,我们假定以每年1000亿的社保基金的投放量,按净资产价格上浮不同的比例,直至市场价格,进行国有股减持,核算现有国有股存量需要减持多长时间。计算结果如图2所示。



图2按不同价格进行国有股减持所需要的年限

  事实上,考虑到交易成本、市场资金流动等因素,实际的资金需求量可能需要1500亿左右。

  下面,我们以2001年的情况为例,再来看看市场的资金总体供应状况。

表42001年部分股市资金情况

证投基金券商自营券商资产管理私募基金759亿600亿1800亿8000亿

  来源:759亿根据全景网络11月9日基金净值加开放式基金净值得出;其他来自《中华工商时报》。(注:券商自营、券商资产管理、私募基金的资金为估计值)

  表52001年居民储蓄存款余额(10月末)

人民币外汇7.18万亿804亿美元

  来源:中国人民银行

  说明,2001年股票市场的资金供给总量估计为11159亿人民币,这是证券市场较为稳定资金来源。

  根据我们的专门研究2002年的资金供给将因以下因素而减少:

  ①查处违规资金进入股市。有研究估计在股市的违规资金有6500到7000亿左右,这些资金即使部分撤离股市也会对股市造成重大影响。我们估计这部分资金至少将有3000亿会撤出股市。

  ②资产委托管理规范化。据调查,券商资产委托管理在2001年有1800亿左右,这部分资金在2002年会由于查处违规资金、禁止上市公司委托理财和资产委托管理规范化的影响而减少。减少程度大概在1000亿左右。

  ③基金管理规范化。私募基金2001年7000到8000亿的资金规模会在查处违规资金和私募基金管理规范化的影响下减少,但估计减少程度并不大,因为私墓基金的规模主要取决于市场表现。我们估计减少量在700亿左右。

  同时,从潜在的投资资金增量来源看,也存在着很大的不确定。

  ①证投基金。在加入WTO之后的2002年,可能会有一、二家合资基金管理公司成立,中国证券投资基金的发展将迎来一个新的高潮。我们估计证投基金可能的增量为300亿左右。

  ②保险资金。到2001年7月底,保险公司资产总额4000亿,投资于证券投资基金的数量已达167.6亿元,占总资产4%左右。流入债市的资金应更可观。考虑到保费收入以每年30%以上的速度增长,按此比例,我们预计2002年将会有50-100亿之间的新增保险资金进入股市。

  ③券商自营资金。券商增资扩股和新券商的成立都会增加2002年券商的自营资金。券商自营有望在600亿基础上增加。我们估计在2002年券商投入股市新增加的资金量为50亿左右。另外有可能进入证券市场的资金主要是居民储蓄存款,由于中国股市的不确定因素仍然很大,这部分资金进入股市的比例不会很大。

  因此,对2002年来说,资金供给的主格调为资金从股市净流出,净流出总量大约为4250亿元。2002年的资金总供给量将仅为6900亿元。

  结论:在市场资金供给减少的情况下,如果在2002年设立国有股减持第二市场,将进一步加大市场资金的需求,使得市场将面临巨大的资金压力,必将会对现有的主板市场构成极大的威胁。

  下面,我们再来探讨一下这种威胁具体有多严重。

  3.3 设立国有股减持第二市场对主板市场指数的影响

  下面,我们以客户月度保证金作为市场资金的一个量度,来考察市场资金总量变化与主板指数涨跌之间的关系。



图3市场资金与上证综合指数(相关,行情)线性回归图(1999年1月-2000年10月)

  拟合结果:



    其中,Y:上证综合指数,X:市场月度客户保证金总额

  说明:

  市场指数与月度客户保证金总额之间有显著的正向相关,表明市场资金供给的变化会直接影响到指数涨跌,市场资金供给每增加(减少)1000亿元,会导致上证综合指数上涨(下跌)211点,比例为12.4%(2001年11月20日的上证综合指数为1699.732)。



  3.4 设立国有股减持第二市场的运行状况与未来发展趋势分析

  下面,我们再来考虑一下,设立第二市场的运行状况与未来发展趋势。

  第二市场可能的运行方式包括:建立专门市场;利用既有的创业板、B股市场甚至是香港H股市场减持国有股。我们前面的分析表明,如果专门建立一个全新的国有股减持市场,虽然可以规范上市公司股份场外协议转让行为,但是,这将大大加剧主板市场的资金压力,拖累大盘指数下跌,对主板市场冲击巨大。另外,即便是作为设计初衷的规范场外交易行为,也存在很大的疑问:从已有的场外转让交易行为来看,其交易价格绝大部分都在每股净资产价格附近波动,明显低于市场价格,见图4所示。因此,新的第二市场价格也不会偏离净资产价格很远,市场的效率并未得到体现。

  利用创业板、B股市场甚至是香港H股市场减持国有股的方案也明显缺乏可操作性,首先,创业板的推出目前还没有一个明确时间表,将国有股减持与一个尚未出现的市场联系在一起,只能使问题更加复杂;其次,B股和H股市场的市盈率较低,通过减持来补充社保基金的目的恐难实现。并且,两个市场均以外币计价,不利于国内投资者的参与。H股的市场规则、法律环境都与国内有很大不同,目前尚未对国内投资者开放。这一系列的问题都会影响到这种方法的可行性。



图4法人股拍卖的相对价格走势

  根据原方案的设计,国有股减持第二市场的未来出路有两条:与A股市场合并或长期单独运行。这两种结果都有很大的缺陷:

  若预先规定第二市场将在运行若干年后与A股市场合并,由于两个市场之间会存在明显的价格差异,在投资者的理性预期下,将会出现大量套利活动,使两个市场加速趋同,从而失去了设立第二市场的意义。

  如果让第二市场长期单独运行,则无疑将会大大降低这一市场的流动性,造成有价无市的尴尬局面,前段时间的法人股交易市场就是最好的前车之鉴。

  四.建立国有股减持第二市场的利弊得失

  尽管从设计者的初衷看,设立国有股减持第二市场,可以规范上市公司股份场外协议转让行为,实现国有股的市场流通,但是,我们对设立这样一个市场的必要性和有效性持有怀疑态度。

  u建立国有股减持第二市场,将对主板市场造成很大的资金压力,影响现有市场的稳定和健康发展,会造成社会资源的严重浪费。

  ◆由于没有一个完善的补偿机制,使现有流通股股东的权益无法得到保证,影响到市场公平性,进而不可避免会打击投资者的信心。

  ◆在此情况下,国有股减持的多方共赢原则也就无从谈起。

  ◆进一步加剧我国本来就很严重的市场分割现象,不利于证券市场的长远发展。

  ◆这样一个市场可能导致更多的内幕交易,造成监管成本过高,无法有效监管会导致该市场的崩溃(法人股拍卖市场),最终导致国有资产的流失。

  总之,建立国有股减持第二市场,将弊大于利,充其量这只能作为国有股减持的一种补充方式。

(中国证监会网站)
2002年1月27日17:20

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