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“泡沫化”的中国股市路在何方?(上)
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  中国股市兴起已有10年,其间股票价格的飚升,曾经使一些人在一夜间暴富;而股票价格的暴跌,又使得一些人折戟沉沙,由腰缠万贯变得一贫如洗。面对股市的风云变幻,涨跌起伏,经济理论界一直议论纷纷,把股价飚升看成是股市中的不正常现象,对股市中存在的“泡沫”发出警告,希望股票价格能够向其内在价值回归,此种声音10年来不绝于耳。而且,这种议论不仅见之于中国,在当前国际股市也常有所闻。

  “泡沫”(bubble)一词出现在西方经济学中,是描述这样一种经济现象,即在一个连续的过程中,一种或一组资产价格急剧上升,其中初始的资产价格上升使得人们产生价格将进一步上升的市场预期,从而吸引新的买主(投资者),他们交易此资产的目的是通过交易来获利,而不是想使用它。所以,按照经济学的定义,“泡沫”并不是在投资活动中产生,而是在追逐价差收益的投机活动中产生。而由于资本市场中股票、债券和金融衍生产品等的价格变动比较频繁,造成买入价和卖出价之间存在价格差异,所以旨在赚取价差收益的投机“泡沫”主要发生在资本市场。这里,我们在讨论中国股市“泡沫”的时候,专门关注股票市场中的三大参与主体(包括上市公司、庄家和基金管理者)的行为特征,从深层次来挖掘和分析当前中国股市泡沫究竟是怎样产生的?它的生成机理、运作机制及其特点是什么?中国股市运行区别于常规股市的变异扭曲是怎样影响股价并产生泡沫的?只有对这些带有实质性、根本性的问题进行深刻认识和理解,才能把中国股市路在何方的理论探索推上一个新的台阶。

  中外股市三大参与主体的行为特征比较与股市泡沫化关联分析

  关于上市公司自身行为方面

  上市公司与股市关联的行为首先表现在信息公开的有效性方面。与中国的相比,发达国家上市公司的信息从公开到接收具有较高的有效性。一是因为国外信息披路的程序、信息传播的方式、技术手段等一系列客观条件较为优越。除此之外,尽管有关企业的某些信息可能对其竞争对手有利,不能公开或不能完全公开,信息披露也会产生一定的成本,但是以美国为首的西方发达资本市场的大部分上市公司在降低信息披露成本的同时,尽可能地完全、及时地公开信息,本着为投资者服务的理念,做到有问必答,有疑必复,如果不这么做,因为发达国家的信用制度和法律制度比较健全,一旦投资者发现上市公司对其存在的问题避而不谈甚至有意歪曲掩饰,那么这些上市公司日后欲利用上市这种稀缺资源来加速公司的发展就成为咸鱼翻身的事情。

  然而,中国上市公司不但在信息公开的有效性方面与国外公司存在较大差距,而且存在某些错误的理念:给股市贡献少,向股市索要多,某些上市公司甚至还把股市作为“唐僧肉”额外索取。上市作为稀缺资源,争夺异常剧烈。上市公司答谢为获得稀缺资源出过力、说过话的人士,常常给有关人士或其亲友配售内部职工股,使得本来作为强化企业凝聚力,给职工戴上“金手铐”的内部职工股。改变了性质,成为上市公司公关工具。然而公关的钱实际上并未由上市公司承担,而是从股市溢价中取得,这样,上市公司慷股市之慨,把股市作为交纳租金的来源了。再一种额外索取是自己坐庄或者配合庄家,制造虚假利润。琼民源制造巨额虚假利润,使原本属于垃圾股价猛烈拉升成为深市涨幅最大的领头羊,是人所共知的。某些上市公司配合庄家炒作,发布虚假信息,随后又加否认,甚至否认后又肯定,人为制造信息误导,把水搅浑,此类事例不是一起二起。而这样做的目的无非是在一级市场之外还要再到二级市场啃一口“唐僧肉”。

  关于庄家操纵市场方面

  做庄操纵股价、操纵市场,在任何一个国家的股票市场都有不同程度的存在。然而,世界各国形成和制定的各种交易制度的宗旨,无一例外的都在于维护市场的充分竞争性和灵活的流通性。至于庄家的活动余地则很小,并且有着各种规章来界定做庄的违法性。

  在我国则不然,做庄并不被认为违法,反而被认为是活跃股市所必需的力量,庄家被称作“股市潜力发现者”、“股价变化义务分析师”,并鼓吹投资股市要追庄、跟庄。这种对庄家的吹捧,使得庄家的种种违法行为被认为是股市操作中正常现象,对庄家姑息纵容。这样,便造成我国的股价波动不是市场力量自发形成的过程,在很大程度上是庄家人为操纵炒作的结果,关于泡沫形成理论中的种种模型虽然也被庄家雇佣分析师用来分析,却并不是用来证明泡沫而是用作做庄策划的参考。10多年来股市中多次大起大落,都留下了庄家造市砸市的痕迹。

  关于基金管理者“个体理性”的策略行为方面

  西方学者艾伦和戈登(Allen&Cor-ton1993)分析了西方诸多发达资本市场后认为,在信息不对称条件下,基金管理者个体理性的策略行为会导致泡沫。近来人们认识到越来越多的追求自身利益最大化的基金管理者容易出现羊群行为。在信息不对称条件下,管理者自己没有财富投入,经营的是公众基金,如果基金收益为正,则管理者的收益安排类似买入期权,而且被证明是一个最优的委托代理合约。但这一合约在信息非对称条件下却极易引发管理者的风险喜好。追逐投机利润,引发投机泡沫。他们便有羊群行为倾向。当股价呈现上扬势头时,他们喜欢跟风或者造风,也许明明知道市场中存在泡沫,也知道泡沫会破灭,但不清楚自己是否是泡沫破灭前的最后接受者,往往认定还有后继者,他们仍然会进行冒险。

  在我国,证券监管部门允许证券投资基金管理人提取较高的业绩报酬,只要基金分红率高于同期银行利率20%,基金管理人就可按高出的百分点、依基金净资产的5%提取业绩报酬。根据计算,这样给付的业绩报酬极高,由此给股市带来的后果,不言自明。管理人行为特征与外国经济学家所描述的基金管理者的行为极其相象,赚了钱可以分享提成,赔了钱由基金持有者承担。这往往使得有些管理人的行为极富冒险性,此时非理性的行为反而是合乎理性的,这种非理性行为并不局限于散户,它还包括了被宣传为股市稳定力量的基金,这就使得股市中的非理性参与者的份量加重,股市“泡沫”出现的频率加大。(未完,请看下)

(中国经济信息 2001年第20期 陈峥嵘 黄义志)
2002年1月17日12:23

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国际经济指标数据
经济数据及其对市场的影响
国家 已公布经济指标 公布值
USA 非制造业就业 43.6  
USA 非制造业指数 58.7  
USA 非制造业新订单 57.3  
USA 连锁店销售额 +0.7%
USA 连锁店销售额 -0.8%
UK 零售平衡指数 +33  

国家

未公布经济指标

预测值

HK 国内生产总值 N/A
HK 财政预算 N/A
HK 国内生产总值 N/A
UK 房屋价格指数 N/A
FRA 财政预算 N/A
GER 失业率 9.6%
GER 失业人数变化 2万
GER 工厂订单 N/A
CAN 营建许可 2.5%
EU 失业率 8.4%
国内经济指标数据
经济指标 较上年同期%
GDP
+7.3  
工业增加值
+9.9  
M2货币供应额
+13.1  
M1货币供应额
+9.5
M0货币供应额
-1.7
居民消费价格指数
-1.0  

社会消费品零售总额

+10.1

固定资产投资
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