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“泡沫化”的中国股市路在何方?(下)
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如何从市盈率角度来评价当前中国股市的"泡沫"成分

  股票市场并不是完美无瑕的有效市场,股市参与者的非理性是不可避免的,股价"泡沫"是经常发生的。但并不是凡属"泡沫"均不可取。股市要在价格的起伏波动中,使参与者获得差价利益,因此有点常态"泡沫"用不着大惊小怪。但股市中还有着非常态"泡沫","泡沫"因市场狂热而吹得非常之大,随时会破灭并会引发系统性金融风险。对于两种泡沫要作区分,要尽量防止热了再热以致常态"泡沫"演变成非常态"泡沫"。然而,"泡沫"又如何评价,如何界定它是处于常态阶段还是非常态阶段呢?通常采用的是股价与每股盈利相对比的市盈率测定法;把国外的股票市场市盈率作为参照系。在1993年以前美国纽约交易所的平均市盈率是6倍,纳斯达克是18倍。现在美国股市到了一个新的阶段,需要用新的理论来加以解释。但除了网络股、高科技股、计算机股在40-50倍左右,生物科技股在22倍左右外,传统产业股没有超过16倍的。香港股市市盈率通常在20倍以下,亚洲金融风爆以后,一度在10倍以下。
在香港上市的国企H股目前一般在10倍以下。

  然而我国深沪股市在2000年12月时市场价格的市盈率一般是60多倍,有的达到100倍乃至上千倍。由于我国证券市场尚不完善,从整体上讲,市盈率高低的合理性难以判断。过去、现在、未来的动态变化和对未来的预期只能说明市盈率是一个动态的概念,对我国60倍市盈率是高还是不高的争论,仍旧会陷于公说公有理,婆说婆有理的混战格局。有人认为并不高。基金开元(相关,行情)认为,在国有股、法人股尚未完全流通的情况下,高速成长的我国证券市场的市盈率水平在50倍左右是合适的,沪深市场平均市盈率过高主要是由垃圾股造成的,真正蓝筹股的市盈率水平只在20倍左右。也有人认为处于合适范围内,基金景博(相关,行情)指出,目前我国证券市场的市盈率是在45倍左右,而国外证券市场一般是在10多倍到30倍之间波动,但是如果用成份股指(沪30或沪深30%最大市值股票)的市盈率衡量的话,目前我国的市盈率为33倍,接近成熟市场水平。显然,采用参照系比较的测定方法,我国的股票价格是高了,常态泡沫已在向非常态泡沫转化。但是,持相反意见的经济学家不认同市盈率比较法,认为中国股票市盈率有自己的国情特点,仍旧"仁者见仁,智者见智",难以取得共识。

  有人说,股市中上市公司盈利是一年度年报的数字,然后以本年度每月每日交易的股票价格与之计算市盈率,而股市中炒作的是对于未来的预期。这种由过去、现在、未来三种力量构成的市盈率具有动态性质。如果上市公司年报出来的盈利较上年翻了一番,原来60倍的市盈率会变为30倍,如果未来会更好,原来60倍的市盈率会变为5倍。因此,以投资价值考察企业的成长性会容忍有着泡沫的偏高的市盈率,因为成长能增加利润使泡沫得到充填夯实。

  有关统计数据显示,今年以来西方主要股市的市盈率水平较去年有所下降,而全球股市的整体市盈率水平也有所回落。出现这一变化的一个重要原因在于企业的盈利增幅高于股价的增幅。最近一期的英国《经济学家》引用摩根士丹利资本国际的有关统计称,作为一个衡量股票投资价值的重要指标--市盈率指标备受市场瞩目。在过去几年中,许多地区的市盈率达到了较高水平,令一些人担心市场是否处于过热状态。然而,这一局面在今年发生了改变。该统计显示,在各西方主要股市中,美国、法国、意大利、丹麦等国股市的市盈率有所上升,且高于摩根士丹利世界指数的市盈率水平。在众多市盈率出现下降的西方主要股市中,荷兰和瑞典的降幅尤为明显,企业盈利水平的大幅提高成为这两大市场市盈率明显下降的主要因素。目前,日本股市的市盈率水平在西方主要股市中依然高居首位,达到了88.2倍。丹麦和法国股市是另外两个整体市盈率高于30倍的市场,而美国股市的市盈率指标已经回落至30倍以下。

  从有关数据可以看出,1992年日本股市的市盈率为38.2倍,在发达国家的成熟股市中排名第一,不仅比同期市盈率最低的荷兰股市高出25.4,而且比这些发达国家股市的平均市盈率19.52倍高出18.68。与日本股市相比,1992年其它发达国家成熟股市的市盈率大多介于14-20倍之间,美国S&P500的市盈率虽然略高于20倍,但仍然大大低于日本股市的市盈率水平。

  在对世界主要股市的比较中,我们可以发现,纽约、伦敦、韩国、新加坡、泰国股市的市盈率在1992年以后的大多数时间都在20倍以下波动,而东京和台湾股市的市盈率则相对较高,主要是因为消化80年代末期市场过度炒作累积的泡沫需要有一个滞后的延续过程。1992年东京股市的平均市盈率较低,只有13.2倍,较同期台湾股市的平均市盈率36.7倍要低23.5。到1993年东京股市的平均市盈率一跃升至第一位,达到64.9倍,不仅较上年增加了51.7,而且较同期纽约股市的平均市盈率15.2倍高出49.7。此后东京股市的平均市盈率继续攀升,从1994年的79.5倍升至1995年的86.5倍,1996年虽然东京股市的市盈率略有下降,但仍然高达85.3倍。在1993年-1996年的4年间,东京股市的平均市盈率高达79.05倍,不仅远远超过同期世界主要股市市盈率的平均水平,始终保持全球股市市盈率的首位,而且进一步拉大了与较低市盈率水平的股市之间的差距,真可谓是独占熬头。

  可见,从世界范围看,股市的平均市盈率因受到多种因素的影响而变动,最主要的有两个,即该市场所处地区的经济发展潜力和市场利率水平。事实上,各国股市的平均市盈率既不是一成不变的,也没有一个绝对统一的衡量标准,造成各个国家和地区的股票市场的平均市盈率差距比较大,即使是不同的行业,也会有不同的市盈率水平。例如,日本股市的平均市盈率长期高企,大多位于60至70倍之间,股价并没有因此而回落,日本股市对这种市盈率水平已经习以为常了。香港股市的市盈率上千倍的有3种股票,100倍以上的也有8-9种之多,但市盈率低的却只有0.44倍。从发达国家的成熟股市来看,市盈率会随着诸多因素的变化而在一个投资区间内上下波动。因为较高的市盈率水平意味着较高的投资风险和较低的投资价值,表明市场投机气氛较浓,泡沫成分较大,因此总体偏高的市盈率水平将难以长期维持下去。而任何过度投机的行为必然会受到市场法则的惩罚,股价必然会向合理的价值中枢进行回归。日本股市是如此,台湾股市是如此,其它新兴股市也是如此。同时,值得一提的是,不能用静态的、一成不变的观点和方法来为股市的市盈率设定标准,否则,在对股票市场与经济发展的关系以及对股市市盈率的分析和把握上,就会与国内外的经济现实和股市现实发生很大的偏差。因此,不能简单地将发展中国家新兴市场的市盈率与发达国家成熟市场的市盈率相比较,也不能简单地将中国市场的市盈率与其他新兴国家市场的市盈率相比较,更不能将开放的证券市场与封闭的证券市场相比较,这种比较没有任何意义。

  然而从我国股市的实际状况来看,上市公司中普遍存在着只重视融资而轻视融资后的资金运用的现象,具体表现在:公司在上市时获得一笔可观的创业利润,而上市后则未能运用其筹措的资金来创造新的利润增长点;不是投资于实体经济,通过企业实体对募集资金的吸收消化,在产品的研制、生产和销售等过程中获取实实在在的经济效益,从而促使企业进行业务拓展和规模扩张,而是想方设法地抄近道,走捷径,"圈钱"意识较浓,从根本上违背了企业发行股票时的初衷,不少上市公司甚至"肆意"进行委托理财,其中有些公司出现了因委托理财而亏损的局面。对此,我们认为,上市公司应当坚决摈弃这种"不重主业也能发展"的错误理念。

  对市盈率标准不能获得普遍认同,并不意味着不需要进行比较和界定。股票投资毕竟只是多种金融工具中的一种工具,而金融工具的投资价值可以用投资收益来进行比较,拿股票来说可以进行股价市盈率与储蓄存款、国债、企业债券等的收益率的比较,当投资股票的收益率高于储蓄收益率时,股市才有投资吸引力。我国目前1年期的储蓄存款利息率为2.25%,相当于44倍的市盈率,扣除所得税则为1.8%,相当于56倍的。股市的收益率应该高于储蓄收益率,因此股价应当低于44倍市盈率才有吸引力。再进一步说,股价市盈率反映的是企业的盈利状况,而真正能与储蓄存款利息相比较的是股份公司的分红派息。2001年中报中推出分配方案的上市公司占所有公布中报的比重仅为6.52%,在拟分配公司中,有55家进行派现,派现总额占所有上市公司净利润总额的3.76%,显然即便参与分配的,也远低于其盈利额,因而按投资回报计算的实际市盈率已经不是60倍而是100倍或者200倍,也就是从投资价值来看投资股票得到的分红派息远低于储蓄存款,大体只有一年期储蓄存款利息的25%。

  中国股市诞生条件的  先天不足亦是导致股市  运行机制扭曲的重要因素

  当前中国股市之所以投资价值低下,一个重要原因是把股市当成了"唐僧肉",人人皆欲分而食之。股市的发展过程交织着多方面的利益争夺与协调让步,从而使得股市中存在着很多不规范的地方。一方面,上市公司是股票市场的基石,上市公司的利润多寡是判断股市投资价值的主要指标。按理说,上市公司是为股市作奉献,属于被"吃"的对象。但实际上,上市公司不是被吃的"唐僧",而是吃"唐僧肉"的主力。另一方面,追逐价差成了投资股市的主要动力。这一切的一切均与中国的股票市场是在理论准备和法制准备都不足的状况下诞生的先天条件有着密切的联系。

  近来,中国上市公司是经营不善走下坡的居多,经营盈利上升的较少。原来设想通过股份制改革实现机制转换,实践中多数是把上市圈钱作为惟一目标,机制转换并未兑现,国有控股上市公司的经营机制经营状况与一般的国有企业差距不大,一般的国有企业的毛病在上市公司里都有。这样,随着上市时取得的创业利润的逐渐消蚀,形成了时常流传的"第一年香飘万里,第二年米西米西,第三年变成垃圾。这种现象从近几年沪深两市的上市公司每股收益变动轨迹可以得到证明。从股票市场的本性来说,投资回报多寡是衡量股票价格高低的基准。而我国却如前面所分析的,因为争吃"唐僧肉"而伤害了股市的投资价值。2000年股市印花税和券商佣金为900多亿元,而2000年公布的上市公司上年盈利只有800多亿元,其中真正给投资者分红派息只不过150多亿元。因此,中国当前大多数投资者很少关注投资回报,是"有中国特色的"股市运行扭曲之后的自然现象。

  中国股市的投资价值相当低下,可是,仍旧有大量的中小投资者涌入股市,登记股民达到5800万人。因为中小投资者除了向银行存钱和买国债之外,其他金融工具很少,致富门路很少,而股市火爆做大的蛋糕,对他们有吸引力。对于这种现象与其作出不正常或者很正常的价值判断,不如探索其中蕴含的不得已而为之的无奈。股市运行的-个基本特点,是通过持续的无特定对象的买卖活动,从中博取股票价格变动的利益。风险和利益并存、股价的起伏波动、获利和被套的现象时时刻刻都在发生,这使得股市成为充满机会的动态过程,使股市有吸引力。当炒得火爆之后,不切实际的高盈利预期和普遍的投机狂热,会出现价格超常规上涨为基本特征的虚假繁荣。通过货币表现股票交易的收益会繁衍成为不可数的无限膨胀的"泡沫",但只要货币持有者相信在这些交易中隐含着他们所预期的收益,无论这种预期多么充满幻想,他们都会纷至沓来地入市交易去吹胀泡沫。

  严格规范和监管是促进中国股市持续、稳健发展的必由之路

  长期以来,中国股市以追逐价差利益为主要的动力源,它的运作不可避免地会产生泡沫成分。规范股市运行已经提了多年,监管层为此也做了不少工作。其中,在中国股市的"唐僧肉"中分得最大份额的当属庄家,当前中国股市不规范的主要表现是庄家进行"内幕交易"和"黑箱作业",以此来操纵市场。因此,对庄家的运作强化监管,对其违法违规行为加大惩治力度是促使中国股市持续、稳健发展所采取的必要措施。但要动真格,还存在不少难处。加强监管和查处,会损害某些既得利益集团的利益,触动某些痛处,遭到庄股情结的抵制并不奇怪。但是,无论如何,严格规范和监管是促进中国股市走向健康发展所必须的。规范和监管股市需要正本清源,寻找出股市运行机制扭曲的症结所在,当务之急就是要切实有效地消除这种把股市当"唐僧肉"都来吃一口的不正之风,促使投资者不断增强风险意识,重塑科学的投资理念,努力发掘股票真正的内在投资价值,减少乃至消除过度的市场投机行为,平抑股市的大起大落。只有这样,才能在市场中确立起价值投资理念的主导地位,有效维护投资者尤其是广大中小投资者的合法权益,促进股市的规范、稳健、高效和有序运行,才能促使中国股市从非理性逐步走向理性,从不规范、不成熟逐渐走向规范、成熟。(全文完)

(中国经济信息 2001年第20期 陈峥嵘 黄义志)
2002年1月17日12:25

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