利率政策：不能承受之重
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[ 巴曙松 ]
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在众多的期待中，中国人民银行决定从2002年２月21日起降低金融机构人民币存、贷款利率，各项存款年利率在现行基础上平均下调0.25个百分点。在中国经济面临入世冲击的环境下，人们对于利率调整寄予了多少期望：期望利率的连续下调能够促进投资的增长和消费的增长进而促进内需的扩大；期望利率的下调分流储蓄促进金融市场的繁荣；期望利率的下调缓解国有企业经营的困难；期望利率的下调通过缓解企业的利率负担提高经营效益进而也改善银行的资产质量····
但是，中国经济当前面临的现实，决定了这些期望只能是赋予利率政策以不能承担的重量。在利率管制的条件下，利率的调整主要成了不同利益主体进行利益转移的渠道。例如，1996年5月至1999年9月，央行7次降息，存款平均利率累计下调5.73个百分点，贷款平均利率下调6.42个百分点，累计减少企业利息支出2600亿元；2002年的这一次降息，预计2000年财政年度企业可减少300多亿元净利息支出。
那么，降息究竟能够在多大程度改善企业的经营状况？我经常反问那些对于通过降息改善经营的企业家的一个问题是：如果一个国有企业经营已经十分困难，利率水平即使降低到0，这些企业的经营能够彻底出现转机吗？
利率政策确实是十分重要的宏观政策，但是，它的影响力毕竟有限；期望仅仅通过降息来缓解深层次的经济矛盾，是让利率政策承担了不可能承担的任务。从总体上看，目前中国的人民币利率水平已经较低，仅仅通过降低利率、而不积极放松对于投资的管制、不推进国有银行的市场化改革、不放松对于利率的管制、不推进社会保障体系的完善，那么利率下调也是难以促进投资增长和内需扩张的，最终无非是演变为利益在不同主体之间的转移而已。
在当前的经济环境下，如果不是经济运行出现相当剧烈的外部冲击，再次降息基本上没有必要。当前宏观政策的关键，应当是以维持当前相对稳定的较低利率水平为基调，推动利率市场化改革以及其他方面的相关改革，在这个过程中。稳定的低利率政策能够为企业和金融市场营造一个相对宽松的低风险环境。
一 国有企业投资增长乏力，民营企业的投资行为受到投融资体制等方面的限制，因而企业投资必然是徘徊在期待已久的降息声浪中
在许多条件下，利率政策调节的主要目标是引导企业的投资活动，通过利率的调整，企业相应进行利率水平与预期资本利润率的比较来调整其投资的扩张与收缩活动。
在目前的社会资金分配格局下，国有企业是主要的资金运用者，国有企业能否及时对利率政策作出反映、国有企业自身是否能够健康运行，在很大程度上制约着利率政策的效率。对于国有企业来说，由于其存在的预算软约束和企业治理结构方面的缺陷，其对利率调整的敏感性并不强。同时，国有企业过分依赖银行贷款使得企业对于利率调整的承受能力十分脆弱。从国有企业的情况看，其经营活动越来越依赖于银行贷款，由于国有企业部门的赤字近年来持续增加，为了从宏观上维持一定的经济增长速度，从微观上缓解国有企业的资产流动性问题，只能依靠银行贷款的加速增加，这就使得国有企业对于利率调整的承受能力十分脆弱。事实上，由于国有企业运行的低效率和软预算约束，以及国有企业历史上形成的高负债等，使得资金在国有企业的运用效率较低，常常迫使利率政策对国有企业的运行状况作出被动调整。可以说，目前的每次利率下调，最为直接的收益者是国有企业。但是，这有限的利息成本的降低，能够带动国有企业投资的全面增长吗？
而对于一些有市场开拓能力的民营企业，则面临许多投资上的限制和稳定的融资渠道的缺乏。在国有企业支配相当比率的金融资源的条件下，降息促进投资增长的空间十分有限。
二 居民消费受到降息的影响有限，而居民的高水平储蓄实际上是一种中国特色的储蓄性保险而已
推动居民的消费是降息的另外一个重要的政策目标。在整个资金流动格局中，居民是主要的资金提供主体，银行存款的持续大幅上升是居民部门金融结构最为明显的特征。总体上看，中国的居民个人基本上没有金融负债，只有金融资产；居民个人金融资产总量的迅速增加是以储蓄存款增加为龙头的。居民部门的大量新增资产中，实物资产严重不足；金融投资扩张，证券投资水平低下，银行存款扩张。应该说，这些特点是决定居民金融行为的基础。
首先，居民资产结构中，因为消费信贷等的不发达，居民部门的实物资产比例过低，金融资产中也主要集中在银行储蓄这一种类型上。这一畸形的资产结构，从利率政策的角度看，使得居民部门对于利率的敏感性较低。理论上说，利率调整能够通过影响居民在金融市场上的负债成本（例如，通过借入消费信贷）影响其收入和支出行为。这需要有比较发达的金融市场体系和完善的金融服务体系，特别是要有相对发达的消费信贷业务。目前，各家银行的消费信贷业务增长很快，但是规模十分有限。
其次，居民的预期行为成为影响其经济行为的重要因素。在缺乏完善的社会保障体系、就业压力不断强化、住房、子女教育等支出明显扩大的条件下，居民形成了紧缩性的预期，基于预防性动机而进行的储蓄比例扩大，因而此时即使利率下调，居民依然会保持较高的储蓄倾向。我们甚至可以说，中国居民的高水平的储蓄，实际上是一种中国特色的储蓄性保险而已。这一部分的储蓄对于降息的反应是十分有限的，谁愿意拿出自己的用于保险性的储蓄来进行消费呢？
三 非市场化调节的利率实质上成了利益调整的工具
在利率形成非市场化的条件下，中央银行不能完全独立地根据宏观金融调控的需要自主决定，有时利率调整决策很可能与货币政策目标不一致，而是一种博弈的结果。并且，由于这一决策程序过于复杂，时间长，信息泄漏程度不均等，有人可能事先知道；于是，利率调整决策往往跟不上经济金融形势的变化，形成决策的滞后，不能做到事先预防性调控。等到利率政策真正作用于经济变量时，其效率无疑会大大降低，有时还会取得相反的政策效果。
其次，在利率形成非市场化的条件下，即使中央银行具有足够的独立性，其也难以掌握足够的信息，及时地根据市场状况的变动将利率调整至均衡利率的水平，目前采用的方法主要是试错法，即先斟酌调整利率来试探政策效果，随后进行相应的微调。这种滞后型的调节方式和试错型的调节手段，往往不仅不能达到预定的宏观金融调控目标，有时还会使经济金融运行的波动更为剧烈。
第三，从中央银行的利率政策与企业的角度看，在国有企业获得主要的官方利率的信贷资金支持的调节下，长期的利率控制和官方利率低于市场均衡利率水平，事实上就是给予国有企业一定的补贴，利率的提高在更大程度上会缩小对于国有企业的补贴。这样，就使国有企业有动力积极通过各种方式对政府进行游说，阻止宏观当局提高利率，或者促使宏观当局降低利率以实现经营利润，于是，国有企业改善经营管理的动力下降，国有部门中存在的软预算约束加剧。在经济趋于过热时，中央银行调高利率，本来是要抑制资金需求，降低通货膨胀，但是常常被迫考虑国有大中型企业利息负担的承受能力，使得利率的上调不能到位；在经济趋于紧缩时，由于国有企业经营状况恶化，中央银行在各种压力下常常被迫以过大的幅度下调利率，以从帐面上改善国有企业的经营状况。
四 当前的利率水平已经处于历史低位，经济结构调整客观上需要维持一个相对稳定的利率环境
从历史水平看，目前的利率水平已经处于相对较低的水平，而目前的物价和实际利率水平也处于较低水平，因此，继续调低利率的可能性并不大，除非出现重大的负面经济冲击，利率政策的基调应当是维持相对稳定。
实际上，考虑到中国经济当前所面临的结构性调整压力，无论是企业的经营行为还是金融市场的发展，都不是仅仅依靠利率政策所能够完成的。即使仅仅从金融运行的主要政策指标看，在经济转轨时期，大多数金融运行的指标的变动并非能完全由人民币利率政策所决定和调节。金融市场的发展有待于市场法规的完善；投资的扩张需要放松产业管制，完善企业征信体系和融资体系，促进国有企业改善公司治理结构；居民消费水平的增长需要收入水平的增长和社会保障体系的完善。从宏观角度说，形成当前通货紧缩趋势的关键性原因，还是国有企业微观上改革滞后、宏观上挑战不到位所造成的结构性紧缩，这就必然使中国的经济在当前阶段面临一个艰难的经济结构调整阶段，在这个调整过程中，显然需要稳定的低利率政策为企业营造一个宽松的低风险环境，如果过于频繁地调整利率，并不利于保持稳定的低利率预期，也不利于结构调整和积极的财政政策在扩大内需方面发挥更大的作用，同时也制约利率市场化推进的空间和回旋余地。
五 推进利率市场化改革较之简单下调利率的积极作用更为明显
从利率政策角度看，试图通过利率政策促进内需的扩大，仅仅依靠下调利率水平的影响是十分有限的，除了放松对于投融资体制方面的管制之外，推进利率形成机制的市场化、放松利率管制对于扩大内需的影响更为积极。一个市场化的利率形成机制，不仅能够通过更为合理地确定资金的价格而提高资金的配置效率，能够促进金融机构有效地运用宝贵的资金，而且还能够为中央银行的利率政策确定一个市场化的平台，避免当前这种行政化的、充满猜测和随机性的利率调整过程。具体来说，近期至少应当统一贷款利率浮动范围，增大浮动幅度，积极培育市场化的利率工具，为深化利率改革创造基础性的市场条件。
曾经有人请教号称经济总统的美国联邦储备银行主席格林斯潘：美联储的货币政策既然能够维持了美国经济的持续繁荣，是否能够消除经济波动、避免经济衰退的到来？这位诚实的杰出金融家说，货币政策是不可能消除经济波动的，为什么？因为人性使然。
既然货币政策不是万能的，货币政策也不能消除经济波动，那么，作为货币政策的重要手段的利率政策，还是让它承担它能够承担的功能和责任吧，不要给予利率政策以其不可能承担的期待。
来源：[青鸟网]
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| 2002年3月20日11:09 |
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