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证券市场周刊:科技板块的机会在行业龙头股
2003年9月28日14:20   来源:[ 证券市场周刊 ]
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  科技股藏变

  本刊记者 吴晓兵

  上半年炙手可热的蓝筹股退潮后,以数字电视为代表的科技股成交渐趋活跃,其间暗潮涌动,大有取蓝筹领导地位而代之的架势。然而令人失望的是,在反复酝酿许久之后,科技股行情并没有被数字电视概念的星星之火所点燃,进入其中的大资金也处于进退两难的尴尬境地。

  究竟是科技股生不逢时、难敌大势调整的拖累?还是科技股潜质不够、难以承担引领大盘走出熊市的重任?

  ■ 本刊记者 吴晓兵

  蓝筹与科技:五十步笑百步

  股市中每一个消息都会有不同解读,每一个问题都会有许多答案,而今年以来关于市场内部板块沉浮的最大争论,莫过于科技与蓝筹“谁是真的英雄”。而双方观点差距之大,甚至于连讨论都无法进行下去,渤海证券研究所陆飙把这种分歧归咎于标准不统一。

  陆飙认为,投资者对股市的认识千差万别,但都在两个极端之间。一个极端不妨称作“巴菲特认识论”,即认为买股票其实是买企业,二级市场股价波动根本不重要,可以假设买入的股票“停牌五年”。这种投资方法的前提条件,一是股市中确实有值得投资的股票,二是要有识别这类股票的能力;另一个极端陆飙把它叫做“老鼠会认识论”,即股市就是击鼓传花,谁的故事讲得动听、谁眼疾手快水平高,就能把“花”传到下一个人手上。

  上半年,在蓝筹股行情进行过程中,有不少人自始至终对所谓“价值投资”持怀疑态度,兴业证券研究所宋淮松就直言 “依然是资金推动”,从基金重仓股的持股集中度(见表1)等一系列指标来看,事实的确如此。

  之后不久,宋淮松认为蓝筹股行情难以持久的判断就得到了验证。一方面,多数蓝筹股一蹶不振,股价接连破位;另一方面,蓝筹股借业绩转暖之机频频推出大规模的再融资方案,也使投资者对目前股市功能定位条件下“价值投资”的前景有了更清醒认识。

  最为戏剧性的一幕出现在9月12日招商银行中期业绩交流会上,基金经理对其100亿可转债融资方案给予谴责并表示坚决反对,其措辞之严厉前所未有。一方是“蓝筹股牛市”绝对主力的证券投资基金,另一方则是上半年基金第一重仓股、在其看来最具“蓝筹相”的上市公司招商银行,双方围绕再融资所发生的争执无疑是对“价值投资”的莫大讽刺。

  早在3年前,许小年博士就大声疾呼“要让股市从上市公司本位回归股东本位”,但对于如何能够在股权割裂的前提下完成这种转变却没有给出答案。种种事实表明,在流通股股东利益仍然被肆意侵犯的情况下,“投资价值”便如水中明月一般不可追求,而“价值投资”也像空中楼阁一样难以依靠。

  于是在关于蓝筹股与科技股的争辩当中,蓝筹股拥护者所提出的“价值论”在对方看来不过是五十步笑百步罢了。当“停牌五年”成为标准的时候,A股市场真正具备投资价值的上市公司能有几家?

  科技股拥护者借以对抗蓝筹股的“增长论”也同样不堪一击。根据波涛博士所介绍的成熟股市标准来看,“价值投资战略”以盈利能力、现金红利、现金流量和相对表现作为测量股票内在价值的尺度。“增长投资战略”则是指以增长性公司的股票为投资对象的股票投资战略。增长性公司是指达到以下标准的上市公司:1.公司的销售收入能在至少5年以上的连续期间以内以高于通货膨胀率并高于市场平均增长率的速度增长;2.公司的增长动力主要来自公司内部。而A股市场中既缺少业绩、分红与股价一起稳步上涨的蓝筹股,也不见符合增长定义的科技股。

  如是观之,蓝筹股的“价值”与科技股的“增长”,二者皆站不住脚。

  “老鼠会”难觅下线

  在“巴菲特标准”面前碰壁之后,投资者再度回到“老鼠会”的老路上来,这种理念在2001年之前的股市占据绝对主导地位。“无论黑猫、白猫,能抓耗子的就是好猫”,抓住个题材就炒,容易理解,大家也比较适应。按照这个思路,蓝筹股与科技股孰强孰弱就看哪个“老鼠会”更厉害了。由于资金追逐利润的本质,谁的故事讲得好,能把资金争夺过来,击鼓传花的游戏就可以玩下去。

  在上半年,以开放式基金为主、十分有限的市场增量资金全部倒向蓝筹股,于是造就了汽车股为代表的今年最大的一次获利机会。而当基金通通重仓热门股、后续资金青黄不接的时候,蓝筹股行情便难以为继了。

  此时科技股开始粉墨登场。既然“皇帝轮流做”,那么由科技股接过大旗,“把牛市进行到底”,看来是顺理成章的事情,可事实上科技股行情较之上半年蓝筹股的表现要逊色得多。从率先涨停的深科技到反复走高的清华同方,3个月以来,IT、网络、通信、数字电视此起彼伏,热点转了一圈,成交放大不少,但应者寥寥。即使数字电视进程正式启动这样的利好,也没能刺激投资者的买进欲望。

  针对投资者的犹疑心态,渤海投资黄宇认为,每次大行情中主流板块的风起云涌都是一次市场教育的过程,投资者越不相信,龙头股的故事就越会继续,直至成为神话。而当行情结束后,股价的长期下跌令神话彻底破灭,结果不但造成巨大的套牢盘,也给投资者留下了抹不去的记忆。此后,面对同样的题材,市场总会心存畏惧而很难再现当初的狂热。所以,新的牛市总是需要新的故事,才能够调动市场情绪,老调重弹不但乏味,其所能够激发的市场想象空间也十分有限。

  在黄宇看来,经历过1999~2000年极度辉煌之后倒塌的科技股,其真实面目已经在投资者的面前暴露无疑,现在把这些老面孔搬出来,再做一次“畅想”,还有几人会相信?昔日的荣耀成为了今天的包袱,难怪市场对科技股就是不买账。

  寻找“相对价值”

  除去以上两个极端,更多投资者对股市的看法介于“巴菲特认识论”与“老鼠会认识论”之间。在找不到可以进行“价值投资”的对象而击鼓传花游戏又越发不合时宜的形势下,“相对价值”的投资理念脱颖而出。

  中证资讯徐辉、段家财对“相对价值”的解释是,虽然整体而言A股定价较高,但“高个中也有矮个”,按照基本面衡量,那些相对于其他股票存在比价空间的“矮个”具备一定的“相对价值”。在“停牌五年”标准之下,现有价格相对于潜在价值被低估因而具备“投资价值”的公司屈指可数,而投资人特别是基金、券商等职业机构又被圈在A股市场,必须在这片贫瘠的土地上淘金,只好退而求其次,选择了有“相对价值”的公司。即使市场整体被高估,但其中相对其他公司被低估的企业成为了机构资金的目标。

  渤海投资黄宇说,无论是谁、按照何种理念投资、进行买卖的理由是什么,其交易行为总是需要一个对手,因此只要是市场中人,就必须进行博弈。社保基金虽然声称“不与他人博弈”,但观察其买入的股票:中体产业、北京巴士、北京城建......分明是等着2008年别人来为他抬轿,不过是博弈的周期长一些罢了。经过近几年的发展,市场投资者结构发生了深刻变化,机构之间博弈成为了行情发展的主线,那就需要有一套多数机构都认可的“游戏规则”。以往的规则是“老鼠会”,但随着QFII、社保、开放式基金的进场,这套老规矩已不再适用,而现实距离“巴菲特”又太遥远,所以只好举起“相对价值”的大旗,这也就成了当前机构之间进行博弈的基础。

  西南证券研发中心张刚认为,目前还只是A股市场价值投资的初级阶段,来自西方的传统价值投资理念对于中国股市来说,有待于在实践中逐步修正,增加本土化的色彩,“相对价值”正是投资理念动态演变过程中的一个阶段。

  北京首证董旭海表示,一般而言,机构资金规模庞大,进出难度比较高,不会随随便便因为一个题材就大规模进入市场搏杀,其参与市场时必须有事先的精密计划,一方面对行情的发展方向有一个明确的判断,另一方面是对投资方向及投资品种有一个精心的选择,所有这些都建立在强大的研究力量基础之上。从某种意义而言,机构之间的博弈就是研究力量之间的比较,谁的研究力量越强大,其市场运作也会越成功。

  

  科技与蓝筹并非完全对立

  如果按照“相对价值”思路重新审视蓝筹股与科技股,就很容易发现两者的区别。

  经济学家华生教授指出,在同等的情况下,更规范的公司治理和市场监管机构,以及更稳定透明的制度政策和信息披露环境通常支持较高的市盈率。因此通常是发达国家股市市盈率要高一些,在发展中国家则普遍低一些。像美国这样执世界经济和先进科学技术牛耳的国家,享有在技术、专利和品牌等诸方面的超额利润,净资产收益率水平高于发展中国家好几倍,其代表性指数的市盈率水平也只是长期围绕20倍左右震荡。

  西南证券研发中心张刚认为,具备全球视野的机构投资者当然清楚A股上市公司与国际领先企业之间存在着巨大的差距,但这种差距并非是在所有行业上都整齐划一的。事实上,根据全球产业转移、产业分工和比较优势原则,中国势必会在3~5年内成为全球制造业中心,由于劳动力价格等因素,中国制造业已经具备一定的国际竞争力。同时在产业调整以及居民消费结构升级的拉动下,汽车等行业的增长速度是市场饱和的发达国家所无法比拟的。反观科技,却恰恰是与发达国家差距最大的领域。美国的高科技股,涵盖面极宽,在各个行业的创新都有,中国呢,只有几个网络股,而且还先天不足,这也是中国高科技仍处幼稚期的佐证。所以在“相对价值”的天平上,蓝筹股的砝码显然更重一些,上半年几大景气行业成为热门也就顺理成章了。

  事实上,作为市场属性的蓝筹股与作为行业属性的科技股在外延上存在“交集”,两者并非截然对立。上半年基金将大量资产配置在汽车、钢铁等热门行业,无非是看中了这些股票“相对价值”,但并没有因此排斥科技股中佼佼者(见表2),相反,随着下半年个股选择“自下而上”和核心资产挖掘“由面到点”,更多科技股将会加入到基金重仓股的队伍中来。普华基金经理表示,下半年将主要关注科技类蓝筹股(包括数字电视类、网络类、电子元器件类和通讯类)等。易方达平稳增长基金经理工作报告称,“通过调研我们发现,沉寂了两年多的电子科技和传媒行业复苏迹象越来越明显,其中的行业龙头企业一样存在业绩大幅增长的可能。”

  理清了“相对价值”的脉络以后,寻找相关行业龙头股就成为了淘金科技股的首要任务。也正是由于“相对价值”的思路,对于某些整体表现欠佳行业中的个股,实在没必要“一棍子打死”,而应努力发掘其中潜在的投资机会;同时也要抛弃“炒行业”的念头,上半年汽车板块的整体表现只是“价值投资”在初始阶段的一个特例。 说到底,好公司和差公司存在于任何一个行业中。

  

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